Abstract
摘要
估值压缩的逻辑演绎已非常充分。互联网板块自2Q21起至3Q24进入估值压缩期，原因在于海外利率、监管、宏观消费、行业进入成熟期、竞争激烈等，众多原因中，宏观消费是目前的主要矛盾。估值压缩的结果是截至2024年9月初，板块仍按照2024年利润估值，且市场最一致看好的本板块公司估值锚点在2024年约15倍P/E。我们认为这样较为严厉的估值水平充分反映了市场对宏观消费的悲观预期。
我们认为板块的估值压缩已达尾声，未来可采取更积极的态度：1）头部互联网平台证明了自身业绩的韧性。一方面互联网渗透率提升只是趋缓，但并未停止，线上对线下的替代仍在继续，渗透率的些许提升仍有望助力行业跑赢消费大盘；另一方面，互联网相较其他行业，更早执行了降本增效的收缩策略，行业出清也居于领先位置。2）美国开启降息通道。无风险利率的下降有助于在港美股上市的互联网公司估值提升。3）国内刺激政策开启。
具体策略上，我们有两方面的考虑：
1）为成长定价。此前谨慎的思维方式压缩了投资久期，忽略了成长，而在一个相对正常的市场环境下，对于业绩增长有确定性的公司而言，临近年底，展望至未来业绩（2025）也是合理的，率先切换估值的市场接受度也比较高。
2）争议性的估值部分可以更乐观。在2020-2021年，市场情绪高、投资久期长、市场一度忽略概率认为事事必然，有可能做到就认为必然做到；而2022-2024年，市场情绪低、投资久期短、市场持普遍的怀疑态度，只要暂时没做到，就先按照做不到对待。我们认为未来可能更介于二者中间状态，对一些有竞争力的新业务给予估值，如一些公司的海外业务、云业务以及所进行的投资等。
风险
宏观环境低于预期；行业竞争加剧；中美关系恶化风险；技术可能带来的破坏式创新。
Text
正文
线上交易平台：消费承压，货币化率及出海仍有增量
交易平台大盘：消费整体较为疲软，线上渗透率提升趋势延续。1）电商平台：2Q24线上实物商品销售额同比提升6.4%，线上购物渗透率达27.3%，同比提升1ppt；快递单包裹均价同比下滑12%，反映了消费者追求性价比的趋势延续。2）本地生活：在2023年的高景气度基数下，若以居民人均食品烟酒支出作为分母，2Q24外卖渗透率约为14%，同比略有提升，未来在低价供给端的挖掘有望进一步加深行业渗透，但我们认为与此同时客单价也面临同比低单位数的下滑。
竞争格局：1）电商各平台理性回归各自优势领域，但依然激烈。2024年下半年以来，各平台不再以低价为首要目标，转而以更理性的方式将自身的战略和资源禀赋结合，但以GMV增长为导向的战略导致电商行业的竞争依然激烈，其中阿里将增量利润投入技术、消费者体验和商家激励，拼多多主动调整对商家策略以推动平台和商户关系的再平衡。另一方面，由于流量增长趋缓和直播电商的高成本不适配低价策略，我们预计直播电商GMV同比增速仍呈放缓趋势，有利于货架电商的发展。2）本地生活：美团壁垒稳固，利润端具备持续超预期的能力。外卖行业随着饿了么快速减亏，美团份额持续稳中略升，盈利随广告货币化率和补贴下降持续释放。到店酒旅行业未有竞争加剧迹象，我们认为随着抖音对货币化率更为重视，美团到店利润率环比或能持续恢复。
未来催化及驱动力：1）货币化率上行。我们预计AI技术和新广告产品有望提升平台的供需匹配效率，叠加掌握用户流量的平台对上游商家更强的溢价能力，各平台货币化率仍有上行空间。但随着商家跨平台经营成为常态，各平台逐步进入成熟阶段后，部分厂商较电商行业平均低的货币化率在明年预计有更大的弹性。2）出海带来新增量。其中，电商出海的发展速度持续超预期，但来自海外监管和政策的不确定性风险加剧，我们观察到各平台在面对挑战时积极灵活应变，推进海运加海外仓的半托管模式，既实现了履约时效提升和品类拓展，也在当地有更大比例的税收和就业贡献，我们看好半托管持续推进、具备供应链优势、运营能力和团队执行力的Temu。
OTA展望：旅游消费韧性足；海外业务贡献增长机遇
量增价减，旅游行业回归理性发展。1）国内：即使在去年假期国内旅游人次高基数及出境分流的背景下，今年主要的几个假期出行人次均有中高个位数的同比增长，充分体现旅游消费的韧性。携程平台上2Q24覆盖的酒店数量同比净增长20%，主要系酒店供给增加明显；此外用户理性化消费，导致今年酒店价格同比下滑4%。2）出境：今年出境航班量和签证便利度相比去年有明显恢复，出入境人次恢复至2019年的程度稳步攀升，其中国庆、中秋恢复度均已超过2019年同期水平；我国民航国际客运量在7、8月暑期期间恢复度均在90%以上。出境机票价格相较于去年同期有显著下降，但相比2019年仍有小幅提升。我们预计明年旅游出行市场有望继续维持健康增长的态势；但考虑到明年国内酒店供给和出境航班供应或仍有小幅增加，我们认为价格或保持平稳或略有小幅下降。
聚焦核心能力圈，竞争态势向好。1）上游供给充分，OTA平台议价权增强，变现率提升。2）头部OTA平台回归优势领域。我们认为能够扰乱目前行业格局的竞争对手相对较少，潜在有能力破坏目前动态平衡的公司短期内并未将酒旅提到很高的战略优先级，且头部平台想要相互渗透对方优势赛道的动力不足，因此我们预计中短期内国内OTA行业健康的竞争状态有望维持。
强调海外市场战略，或拉动长期增长。除了维持国内稳健的增速外，进军到海外市场是近几年OTA平台关注的增长方向。
线上平台板块
行业趋势：短视频进入商业化阶段，我们认为除直播电商外，本地生活、短剧、小游戏、招聘等新兴方向有望在未来贡献新增量。长期来看，我们认为短视频结合了推荐渗透率提升、视频化、自媒体供给红利等底层驱动仍有发展空间。游戏赛道进入下半场，一方面少数经典游戏变身为长青游戏，例如腾讯、网易等旗下多款游戏多年来保持稳健表现。另一方面爆款则更加依赖产品创新；长视频赛道短期面临内容周期，以及外部短剧等竞争压力；付费音乐赛道付费率较高，未来ARPU提升重要性提升；招聘板块则短期受到宏观影响承压，长期看蓝领招聘、出海等空间落地进展。AI应用方面，生成式AI浪潮带来应用机会正在逐步落地，生产力工具等赛道有望率先展现增长空间。
此外，我们建议关注后续宏观修复可能带来Beta。假设后续宏观转暖，我们认为恢复速度最快的板块包括直播电商、效果广告、蓝领招聘等，而潜在修复幅度较大的板块则包括白领/金领招聘、品牌广告、直播打赏等。
美股互联网，短期来看数字广告依然景气度较高，短视频流量红利仍然给Meta（Reels）和Alphabet（YouTube Shorts）等带来可观时长增长，AI带来广告创作门槛降低以及推荐算法提效等有望进一步增长互联网广告平台核心竞争力。另一方面，Meta、Alphabet等纷纷显著提升Capex开支。我们判断巨头Capex开支长期出发点是坚定看好AI取得进展，短期对业务实际贡献有限，中期决定开支是否可持续的重要因素或是美国宏观情况。
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文章来源
本文摘自：2024年11月4日已经发布的《互联网2025年展望：脚踏实地，积极心态（要点版）》
白洋 分析员 SAC 执证编号：S0080520110002 SFC CE Ref：BGN055
肖俨衍 分析员 SAC 执证编号：S0080521010001 SFC CE Ref：BIL686
吴维佳, CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080521010011 SFC CE Ref：BHR850
王秋婷 分析员 SAC 执证编号：S0080523030001 SFC CE Ref：BTK905
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