中金2025年展望 | 全球研究：新变化与再平衡下的全球投资

新变化 -- 特朗普交易与相应的政策转向：梳理特朗普竞选主张，新政府政策可以概括为七个方面，对内减税，对外加征关税，放松监管，驱逐非法移民，鼓励化石能源，重视科技，和外交孤立主义（详见《中金：联合解读美国大选》）。定性上，相较于现任民主党政府，特朗普所推崇的政策更易推高本土通胀、增长，同时加大滞胀风险。但实际政策的经济影响则取决于推行的速度和幅度，而我们认为这两者都存在较大的不确定性。一方面，共和党取得参议院、众议院的胜利有助于政策实施，且一些政策（如减税、关税政策等）是现有政策的延续和扩大，执行相对更加容易，但另一层面，美国所面临的宏观背景和政策制约（如通胀环境、利率环境以及公共债务水平）与特朗普第一任任期期间有明显不同，而我们认为这些因素（或市场纪律market discipline）对政策路径或有所约束。

再平衡——美国经济有韧性主线不变，降息持续，财政在2025年大幅宽松的几率较低：新任政府上台到政策执行过程有一定时滞，传导至经济层面更需要时间，我们认为2025年上半年美国或将呈现经济边际小幅放缓，美联储持续降息态势。根据中金宏观组判断，从执行难度来说，不需要国会额外立法的措施如放松能源监管、加强边境执法、部分渐进式扩大关税范围、以及债务上限重启下暂缓《通胀消减法案》等措施更容易通过行政命令得到迅速实施。然而大规模驱逐移民、“地毯式”普遍扩大关税范围、特别高额度增加关税和降低美国本土生产的企业税率到15%等措施可能落地时间相较靠后（详见《特朗普政策对美国经济的潜在影响》）。根据这一判断，我们认为明年美国大幅宽松财政的几率较低。

不确定性中的确定性——全球地缘、产业格局重塑继续。我们认为特朗普以相对较大的优势第二次当选美国总统对于全球其他地区来说有较强的信号意义，选举结果再次确认了美国向内转移的政策重心，即经济上的保护主义和外交上的孤立主义。这意味着过去几年的交易主线，即全球产业链重塑，争夺科技制高点（AI，自主可控），产业政策等仍将持续。

区域层面含义：美国>非美地区

全球：特朗普的政策整体利好美国，而对非美地区有所压制

一方面，美国是世界上最大的净进口国（也是最大消费国），新政府关税政策给2025年全球经济增长带来不确定性。虽然政策执行需要时间，且更可能的情形是根据进口品类、幅度逐步增加关税，但关税上升的前景或给企业带来不确定性，压制投资。另一方面，特朗普进一步降低企业税率主要改善美国上市公司盈利。盈利端美国和非美地区的差距或将再一次扩大。目前美国上市公司的有效税率已经处于世界较低水平。上一任特朗普在任期间，美国跑赢其他非美地区。

非美发达市场： 上一轮特朗普任职期间，非美地区发达市场普遍未跑赢美国。然而相对表现有所不同，欧洲在经济后周期期间表现较好（2019年加息结束到疫情前），日本则在更早周期时有更好表现（如2017年）。2025年有可能面临的情景是贸易摩擦升级，但同时美联储降息，市场的演绎更取决于特朗普政府政策的推进顺序和速度，整体而言我们认为区域演绎或者更类似于19年期间，欧洲略优于日本。虽然欧洲所面临的经济挑战仍在，但边际利好因素包括（1）较低的市场估值和国际投资者的仓位（我们认为市场对欧洲所面临的挑战已经有所定价）以及（2）降息空间更大的ECB意味着欧元的升值空间有限。日本方面，我们认为“走出通缩”，“日特估”为一个跨越周期的主题，结构上仍看好日本，2025年需要关注日本本土经济动能、日央行加息和前期资本市场利好的政策是否可持续。

新兴市场：中性偏谨慎，更看好内需支撑的市场。就外部环境来说，特朗普政策带来的较高的利率环境，较小的货币宽松空间和更强的美元都对新兴市场边际不利。若特朗普实施“地毯式”关税，则影响制造业为主的新兴国家出口，资源型新兴国家也会受到全球经济增长放缓的影响。上一任特朗普在任期间，新兴市场在两个阶段有较强的表现，一是特朗普上台后的2017年间，中美经济共振支持全球风险偏好，二是疫情以后以中国为首的新兴市场更为快速的反弹。2025年或并不具备与这两段时间类似的宏观条件。

我们更看好对美出口占比较小，且内需有所支撑的市场。判断内需支撑的几个考量因素包括：（1）自身的降息空间，即现阶段增长与通胀的矛盾。这个维度，我们认为新兴亚洲好于新兴拉美；（2）本地政局的不确定性是否有所下降；(3)是否具备结构性增长空间。我们认为美国的保护主义虽让新兴国家靠外需增长爬升产业链的难度有所增加，但在大国博弈的背景下，一些掌握关键资源的新兴国家仍能相对受益。结构上，我们看好处在离岸/近岸关键地理位置、受益于产业链转移的国家，有巨大本土市场潜力的国家或把握关键自然资源的国家。从这些维度，我们认为印度尼西亚值得关注。相对而言，印尼的优势在于：（1）美国敞口较低，美国出口占GDP 1.7%左右，低于大多数其他国家；（2）估值仍低于历史均值；（3）2024年10月印尼新一届政府成立，在部长级官员的任命上展现出一定的延续性，本地政局不确定性有所降低，明年财政或保持积极。此外，印尼依赖在镍生产上的话语权（印尼掌握全球50%的镍的生产）搭建其新能源产业链的努力已经初见成效，截至2023年印尼已经是东南亚最大的乘用车生产国。

行业层面含义：美国本土需求，AI，国防，金融

行业层面上，我们认为2025年的主线可能围绕三大方向：

► 金融：周期上受益于长端利率维持高位，短端利率下降带来的收益率曲线陡峭，经济维持韧性；结构上受益于特朗普政府更轻的监管；不确定性上，金融行业为服务业，受贸易摩擦的影响相对更小。

► 不确定性下催生的相对确定的结构性机会：我们认为AI, 国防，电气化（电力设备）都将是穿越周期的主线，且对政治和周期上的敏感度相对较小。就新经济和老经济的博弈而言，从特朗普上一任在职期间的行业表现来看，TMT表现突出，而传统能源行业并未普遍受益，宏观背景、行业结构因素仍然占据主线。

► 对消费相对谨慎，特朗普新的政策组合对消费整体而言不利。一方面，供给侧通胀冲击（拉高关税、遣返移民等）降低消费者的实际工资和财富水平，另一方面，政策端针对的减税措施，主要仍然为较高收入人群受益，而这类人群边际消费倾向更低。并且，相对于投资端，消费端对边际降低的利率敏感度更低，此前美国有一定的消费透支（从储蓄率看），所以我们对消费的大板块相对较为谨慎。

经济：在消费与设备投资扩大的背景之下我们认为2025年日本经济增速或能实现快于24年的复苏，全年GDP的实际与名义增速或分别高于1%、3%（日本潜在GDP增速仅为0.7%）。消费方面，我们认为实际工资同比或在2025年长期为正，进而或能起到推动实际消费的作用。设备投资方面，在①人手不足、②绿色转型、③数字化转型、④企业营收持续扩大的背景下设备投资或持续增加。

通胀：我们认为2025年的“春斗”或能继续取得4%以上的涨薪幅度，通胀或继续停留在2-3%之间，“涨薪涨价正循环”或持续。受日本需求温和扩大，但劳动年龄人口持续减少的影响，日本劳动力持续短缺，企业不得不通过涨薪的方式来获取人才。我们认为实现涨薪之后企业还将进行成本转嫁，继续对其产品进行涨价，最终会带来CPI的上涨。

货币政策：日本的实际利率处于十分负值的位置（政策利率0.25%、通胀2.5%），在通胀持续、外部经济（主要为美国、中国）不出现风险的背景下，我们认为2025年末日本的政策利率有望提升至1.0%。但我们认为哪怕是1%的政策利率，日本的通胀仍在2%以上，实际利率依然处于宽松的阶段。

股票：日本上市公司的大部分收益与利润都来自于海外，而非日本，因此全球经济才是决定日本上市公司盈利的关键。IMF预计[1]全球、发达国家、发展中国家2025年的GDP实际增长为3.2%、1.8%、4.2%，皆与2024年持平，在此背景下我们认为日本企业或仍能实现5-10%左右的EPS增速。在假设估值不变的前提下，我们认为日股或仍能持续扩大，并进一步突破历史新高。

汇率：我们认为市场对美日货币政策预期之差为决定美日汇率的关键因素。2024年11月8日目前市场认为2025年10月时点的美国与日本的政策利率分别为3.8%、0.63%附近，未来政策利率的走势若如同市场预期一般，我们认为2025年美日汇率或在140-155附近波动。作为风险情景，美国经济若出现衰退，美日汇率则存在下行至130附近的可能性；美国通胀若重新上行，美日汇率则存在重新靠近160的可能性。

利率：在日本通胀持续、央行货币政策正常化持续的背景下，我们认为日本的收益率曲线或保持现有斜率的前提下继续上移，2025年末日本的政策利率或在0.75-1.00%附近，10年利率或在1.75%附近。

风险：我们认为日本经济的主要风险来自于外部，日本企业的大部分收入也来自于海外，美国经济与中国经济的稳定对日本经济与日本股市都尤为重要。过去半个世纪每次美国进入衰退前后，日本都会被美国带入衰退；另外日本企业中制造业占比较大，而中国经济对全球的制造业的周期也会带来明显影响。

投资建议:

日本股票：日经指数、东证指数虽然长期趋势向上，但投资仍需要注意节奏，日股容易发生阶梯式行情（2个月大涨→7个月走平→2个月大涨），截至2024年10月日股已经长达半年时间处于走平走势，今后在政治不确定性的消退、盈利持续的背景下，日股存在短期内快速上涨的可能性。行业方面，我们认为在实际工资同比转正、货币政策正常化的背景下，日本推荐内需相关行业(零售、银行、保险、电力等)。

日元汇率：经济基本面来看，日元在2025年内或应当相较美元温和升值，但是历史来看美日汇率自身波动较大且容易出现非理性波动，我们提醒投资者需留意日元的上下行风险。

日本利率：日本国债收益率曲线的上行或是2025年确定性较大的交易。

欧元区经济在2024年有小幅恢复。从经济各部门的支出端来看，前两个季度GDP的增长主要仍然来自外需贡献，内需的投资项仍是拖累。消费贡献虽然为正，但整体恢复不及预期。

我们认为经济恢复较为疲软的主要原因是欧洲结构性挑战带来的不确定性制约消费和投资的恢复。

► 本地政局向右倾斜。今年欧洲地区一些极右翼党派在选举中取得了超预期选票。欧洲议会选举中右翼份额明显提高，其中ECR（代表为意大利右翼执政党意大利兄弟党），ID（代表为法国的国民联盟，ID后分裂为PfE和ESN）的占比较上一届欧盟议会有明显提升（从16.73% 到25.97%）。国家选举层面，法国的极右翼党派国民联盟（RN）在法国议会选举第一轮中29.26%的选票占比大超预期，而马克龙所在的中间派执政党联盟仅获得20.04%的选票。虽然就最终选举结果而言，欧洲议会、法国国会仍然为原有党派执政，但我们认为右翼支持的上升仍将对政策产生影响，例如法国新议会就受到右翼政党RN的约束，可能影响到政府支出、移民、绿色协议、贸易政策等一系列领域。多党派组成的联合政府的另一个后果则是政策推进进程上的速度和程度都存在更大的不确定性。

► 外需方面，与最大的两个贸易伙伴之间的贸易摩擦上升。美国为欧元区最大的出口目的地，2023年9月-2024年8的12个月欧元区对美出口总额达4,719亿欧元，相当于欧元区2023年GDP的3.3%。特朗普主张推行全面关税，使得欧洲对美国出口前景的不确定性增加。

向前看，我们认为欧洲在2025年将持续缓慢复苏。边际上有几重利好因素：

► 货币政策的转向：欧洲经济主要制约因素仍为需求较弱，加上经济面临的结构性挑战、不确定性因素较多，自然利率或低于美国，以及特朗普政府的关税政策对欧洲带来的可能负面冲击，我们认为欧央行相对于美联储在2025年有更大的降息空间。虽然关税的不确定性压制内需的修复，但降息对投资和消费都能起到正向刺激作用。近期，欧元区信贷增速已经逐步企稳，并且信贷需求在各部门都有所提高，其中对于利率最敏感的住房贷款显示出更强劲的复苏态势，固定资产投资也开始驱动企业的信贷需求。

► 财政空间仍然有限，但相对劣势缩小：根据IMF的预测，欧元区2025年财政重整（fiscal consolidation）大约为GDP的0.13%左右，相较于2024年的0.68%有所下降。

同时，欧洲的其他支撑因素还包括：（1）劳动力市场保持强劲，实际工资保持增长，失业率维持在历史低位。消费者信心方面，虽然因为不确定性导致其仍低于疫情前水平，但整体呈现的仍是稳步回升趋势。（2）低基数效应：根据IMF测算，欧元区产出缺口仍未转正，有继续恢复空间。

总结来看，我们认为明年欧洲的经济增长将持续改善，但由于结构性挑战和关税的不确定性，整体增长幅度仍仅温和。

风险因素：贸易摩擦加剧超预期，全球经济放缓超预期。

► 宏观经济：根据越南计划与投资部（MPI）的预测，在理想情况下，越南在2025年有望实现7.0-7.5%的GDP增长目标。我们认为随着“鸽派”美联储2024年9月降息50个基点并进入逐步降息周期后，有望助力越南2025年1）在通胀率和失业率稳定的条件下，推动适当幅度的降息和降准，开展宽松的货币政策，2）缓解越南盾相对美元的贬值压力，3）外商投资FDI加速流入，以及4）增加外国机构投资者对越南的资产配置。

► 关键行业：展望2025年，我们更看好以下行业：1）信息技术（2024年1-9月板块股价上涨57.2%）有望受益于新的数据保护法和政府对人工智能和半导体等高科技产业的补贴；2）可选消费（2024年1-9月上涨40.3%）稳定的通胀（整体通胀率2.6%）和就业市场（失业率2.2%）叠加越南第五次薪酬政策改革，公职人员平均工资从2024年7月起提高30%等有利要素有望推动消费板块持续增长；3）房地产（2024年1-9月下跌4.3%）已经触底反弹，2024年上半年河内和胡志明市建造了33,500套新公寓（2023年全年为29,500套），并有望受益于土地、住房和商业法修正案，逐步复苏。

► 市场风险：1）以伊冲突和俄乌紧张局势带来的输入型通胀；2）出口和制造业增长放缓；3）通胀率上升或抑制消费。

投资建议:

2025年，我们认为越南零售业态的复苏或将受益于增值税下调、第五次薪酬政策改革和国际旅客复苏等因素。而全球地缘摩擦有望成为越南半导体和人工智能产业发展的助推器。

印尼新总统普拉博沃正积极推进免费午餐计划与经济再集中策略，以引领印尼迈向2025年的全面发展。作为印尼新任总统，普拉博沃正全力兑现其竞选承诺，即为学龄儿童、五岁以下儿童及孕妇提供免费午餐。这项耗资高达每年276亿美元的计划，彰显印尼政府致力于提升国民营养与健康水平的坚定决心。此外，印尼总统普拉博沃为达成2029年前8%的经济增长率目标，可能采取权力再集中策略，以确保经济增长的同时，解决失业和减少不平等等现象。

美国大选结果已出，特朗普再次当选，我们认为将影响全球贸易格局，特别是中美贸易方面。若贸易紧张局势升级，关税增加或抑制区域经济增长，但由于印尼对美国贸易及投资依赖度有限，对整体影响还需持续关注。

新能源汽车，特别是电动车得益于矿业下游和利好政策而发展迅速。随着奢侈税和进口税取消和增值税的调降，我们预计印尼将持续吸引电动车制造商在印尼设厂并销售电动车，符合印尼政府到2030年在国内生产60万辆电动车的目标。2023年，印尼是东南亚最大的乘用车生产国，生产了118万辆乘用车，而泰国和马来西亚在同年分别生产了64万和72万辆乘用车。

投资建议:

2025年，我们认为印尼经济或将持续展现韧性，得益于降息周期的启动、矿业下游一体化政策的持续动力，以及电动车制造业供应和需求端的良好发展。

市场风险：美联储降息幅度不及预期；大宗商品价格波动。

► 宏观经济与政策：马来西亚总理安瓦尔于10月18日公布迄今为止价值最大的年度支出计划（约合975亿美元），预计推进2025年实际GDP增长4.5%-5.5%。根据马来西亚2025年的财政预算案，政府预计于2025年中期开始实行更严格的定向RON95汽油补贴，并扩大消费和服务税的征收范围（包括进口高档商品等非必需品、金融服务等），同时对逾10万林吉特（约合2.3万美元）的个人股息收入征收2.0%的股息税。安华政府预计预算赤字占GDP比例将从2024年的4.3%收窄至3.8%。同时，我们认为公共部门工资和退休金将获得上调，预计2025年通胀将提升至2.0%-3.5%。

► 关键行业：展望2025年，我们更看好的行业包括：1）新能源汽车：马来西亚新能源汽车购置税减免政策计划在2025年全年对全进口电动汽车（CBU）免征30%的进口关税及90%的消费税，我们认为这有利于中资企业开拓当地市场；2）数据中心：2021年至2024年上半年，马来西亚投资发展局已批准12个数据中心投资项目，投资额达902亿林吉特（约合209亿美元）。伴随着亚马逊、英伟达、谷歌、微软、字节跳动、甲骨文、万国数据等云厂商和科技巨头加大投资，马来西亚有望成为数据中心的热土；3）零售和旅游业：安华政府于2025年2月起将最低工资上调13%，并增加公务员工资和退休金，有望增强居民购买力和刺激消费。展望未来，马来西亚为2026年的马来西亚旅游年（Visit Malaysia Year）准备，并计划吸引3,560万名外国游客人次到访马来西亚和创造1,471亿林吉特（约340亿美元）的旅游收入目标。这些因素的叠加有望继续刺激消费行业发展。

► 市场风险：1）马币汇率大幅升值或抑制商品出口的表现；2）外商直接投资放缓。

投资建议:

2025年，新能源汽车受税收和补贴政策刺激，有望继加速发展；政府大力推动国家智能化和数据中心转型，外商投资流入或刺激云计算、数字中心、电子制造、建筑业等行业发展。

► 宏观经济：1）131亿美元数字钱包计划分步实施，有望提振消费：截至2024年10月，数字钱包第一阶段资金已于9月底发放完成，共使用1,455亿泰铢（44亿美元）的财政预算，惠及1,455万弱势群体。此外，政府已为数字钱包第二阶段拨款1,800亿泰铢（54亿美元）；2）泰国央行时隔四年首次降息：2024年10月16日泰国央行宣布降息25个基点至2.25%，同时将2024年经济增长预期从2.6%上调至2.7%，2025年从3.0%下调至2.9%。考虑到数字钱包的短期刺激作用和降息对平抑泰铢涨势、利好出口和旅游业的效用，我们认为泰国有望实现上述增长目标；3）政府或加速财政支出，公共投资带动长期增长：由于预算批准延迟了七个月，泰国政府仅支付2024财年（截至9月）投资预算的65%，低于75%的目标支出，剩余部分预计将在2025财年前半年支付，同时2025财年预算法案已如期通过；4）中泰建交50周年将至，双方有望借此契机深化合作关系。

► 关键行业：1）旅游及周边行业（零售、餐饮、酒店、博彩等）。2024年7月泰国宣布将免签或持落地签入境游客的停留期限延长至60天，同时泰国旅游局计划在即将到来的旅游旺季（11–2月）举办大型活动，推动2024年游客量达到3,900万人次（2019年为3,992万人次），力争到2025年超过4,000万人次。10月泰国政府正式宣布对23类赌博活动放松管制，博彩合法化进程加速。我们认为2025年乃至中长期旅游业或将持续成为泰国关键增长引擎；2）制造业（电动汽车、集成电路、硬盘驱动器等）。2Q24泰国制造业增加值同增+0.2%（vs. 1Q24同比-2.9%），近七个季度以来首次实现正增长。1H24泰国共批准了913个外商直接投资项目（同增+62%），总投资额3,598亿泰铢（约合100亿美元，同增+32%），电子电器行业吸引外资最多，其次是机械和汽车行业。由于出口和投资带动生产具有一定时滞性，我们预计2025年泰国制造业将保持当前的复苏势头。

市场风险：财政政策缺乏连续性、泰铢持续升值、出口需求疲弱和家庭债务水平高企等。

投资建议:

2025年，我们预期泰国的消费板块或将受益于数字钱包政策落地、旅游业持续复苏和美联储降息推动资本回流新兴市场。同时汽车、电子等制造业有望迎来高端化、智能化的发展机会。

► 宏观经济：1）政策利率有望持续下调：10月16日，菲律宾央行行长Eli Remolona表示，菲律宾降息预期将根据市场数据评估调整，但仍预期菲律宾有望于2024年12月再次将政策利率下调25个基点。而美联储的进入降息周期与本土通胀率缓解有望为2025年宽松的货币政策创造条件；2）通胀压力有望缓解：菲律宾2024年9月通胀率舒缓至1.9%，菲律宾央行将2024年通胀预测从3.3%下调至3.1%，反映出大米、蔬菜和谷物价格上涨放缓。预期2025年通胀率将保持在菲律宾央行2%-4%的目标范围内。

► 关键行业：展望2025年，我们更看好菲律宾的：1）交通运输基础设施：马科思总统的“多建好建”计划（BBM）希望在2028年他总统六年任期结束前，通过基建发展刺激经济，将GDP增速提高到8%以及贫困率降低到9%。该政策主张下的185个基建旗舰项目中，有74个由公共和高速工程（DPWH）已被实施，包括全长3,082公里的主要交通干道泛菲律宾公路及菲律宾三大岛屿联通桥梁的建设，预计公路运营商和交运物流服务商有望加速发展；2）消费：随通胀降低，食品等必选消费物价获得良好控制，居民购买力和信心相对增强，或将刺激住宿、餐饮消费及可选消费增长。

市场风险：1）2025年5月的菲律宾中期选举或影响财政政策的连续性；2）拉尼娜灾害或对居民财产和收入造成冲击，抑制居民消费；以及3）地缘摩擦或阻碍双边贸易和劳工出口。

投资建议:

2025年，我们认为获得较大财政支持的“多建好建”计划，有望促进建筑业、物流运输等行业发展，并吸引更多的外商直接投资。

黄金：继续看好配置价值。尽管特朗普当选后围绕降息预期的交易或有所减弱，但考虑到全球地缘风险事件不断以及央行购金行为延续，我们判断金价或继续得到有效支撑。

铜：铜价中枢有望进一步上行。一方面矿端供给依然趋紧，巴拿马铜矿的实际复产节奏仍有较大不确定性，且需关注特朗普上台后潜在关税政策对需求带来的短期抑制；另一方面在全球供应链重塑和中国宏观政策逐步加码的背景下，我们认为下游实际需求和情绪有望逐步改善，铜价中枢仍有走高空间。

铁矿石：新产能加速释放增加供给压力，关注中国刺激政策的对冲效果。考虑到2025年海外矿山产能继续释放（如Vale S11D项目、Rio Tinto西坡和西芒杜南北段项目均计划于2025年投产），我们判断供给侧对铁矿石价格带来的下行压力将逐步增加，但我们提示中国潜在的宏观刺激政策有望在需求侧形成一定对冲。

镍：供应宽松叠加底部成本支撑，维持区间运行。考虑到印尼镍矿项目放量带来的过剩格局仍将延续，而更低价格下存在较强的成本支撑，我们判断镍价或维持震荡。

锂：由单边下行逐步转向宽幅震荡磨底。由于仍有较多中低成本新项目和扩产项目在如期推进开发，我们判断锂价短期内仍面临供给放量以及特朗普当选后对新能源车需求预期转弱所带来的下行压力；但随着更大规模的高成本项目加速出清，锂价有望跌至成本支撑位后转向低位宽幅震荡。

我们建议依次关注【铜>黄金>镍>锂>铁矿石】。

风险提示：1）矿产价格大幅波动；2）项目开发进展不确定性；3）宏观经济与利率环境变化；4）矿山当地运营风险。

展望2025年，我们认为全球化工景气修复温和提速，盈利有望逐步改善。我们预计原油及原材料价格或将松动；LNG区域间结构性矛盾仍然突出，欧洲天然气价格仍压制欧洲化工企业开工率及盈利水平。去库存周期延长及全球终端需求缺乏亮点导致2024年行业复苏偏弱，2025年化工品量价有望迎来更广泛的修复，欧洲等地落后产能的关停有望进一步缓解相关化工品全球供需矛盾，但终端需求乏力及原材料成本高企或侵蚀盈利改善幅度；化工企业资本开支趋缓，全球化工产能扩张进入尾声，能源结构转型及供应链稳定成为企业关注重点。

周期拐点渐近，关注细分领域机会。基础化工品建议关注产能退出情况，节能减排有望带来落后产能退出及整体供需格局改善；工业气体基础业务稳定保持有机增长，同时有望受益于清洁燃料转型；半导体材料受益于数据中心、生成式AI产品强劲需求的推动，以及下游库存调整接近尾声，我们预计半导体材料有望保持高速增长。

风险提示：全球终端需求持续疲软；能源及原材料价格大幅上涨；地缘政治风险。

经历了两年的价格下跌后，我们认为在多数农产品价格均已处于筑底盘整阶段，等待新一轮上升周期的到来。新季度虽全球需求存向好预期，但基本面矛盾并不突出，基准情形下多数品种价格大概率处于底部震荡。但中长期来看，我们并不悲观，持续的价格低位可能对新一轮供给（种植结构）形成负反馈，或带动新一轮供给周期轮动。

大豆：基本面宽松格局延续，价格或底部震荡。2024/25年新季美豆丰产上市大局已定，未来供给端的不确定性主要集中在南美主产国，市场目前对于南美仍抱有较强的丰产预期，若南美丰产兑现，全球大豆价格或将持续承压运行。需求端，低基数下消费大概率环比修复，但我们认为中国对于美豆的进口需求或将维持刚性，对价格支撑有限。

玉米：低价负反馈开启，库存或见顶回落。2024/25新季美玉米播种面积同比收缩4.1%，带动美玉米产量同比下滑1%。虽然供给收缩相对有限，但我们认为这反映出供给端已出现主动调节来应对持续低价，全球玉米库存或已见顶。

展望2025年，我们对金融板块维持相对乐观。投资银行业务可能继续延续2024年初以来的底部回升趋势。此前3Q24业绩会中，部分华尔街大行的管理层指引其投行项目pipeline比较乐观，我们预计资本市场股票、债券发行量有望继续同比回升。非金融企业较高的现金比例和回升的CEO信心指数也有助于推动并购业务底部复苏。同时，美股市场交易情绪活跃，股票业务和FICC业务收入亦有望保持稳步增长。资产与财富管理方面，客户资金保持净流入，美股主要股指走势展望较为积极，有助于推动资管机构实现较高的有机增长。

我们认为本轮降息背后伴随对美国经济软着陆的预期，而良好的经济增长预期是推动银行等金融板块的根本驱动力。从收入端来看，信贷需求有望保持稳定甚至更快的增速，推动银行资产负债表稳步扩张，并有望通过以量补价驱动净利息收入好于市场预期，主要原因在于此前高息背景下，银行负债端压力快速上行，银行净息差从2022年末的高点3.36%一路下降至2024年6月末的3.15%，而降息边际上有助于缓解高成本压力。后续我们建议密切关注美国经济走势和实际降息节奏。

金融监管政策方面，我们建议关注特朗普当选后的相关政策落地。金融行业受监管政策影响明显。从当前特朗普的政策主张来看，相对倾向于放松金融监管，其曾在上一任期内出台《经济增长、放松监管和消费者保护法》[2]，放松对美国中小银行等的监管限制，标普500金融指数也曾在2016年跑赢大盘，而在2020年跑输。基于此，今年9月以来，标普500金融指数开始跑赢标普500指数。后续我们建议关注本次特朗普当选后的相关政策主张的落地。

投资建议:

我们认为美联储开启降息，且美国经济软着陆可能性增加，边际上利好顺周期的金融板块。其中，投资银行及资产管理等资本市场业务的业绩底部回升确定性相对较高。

风险提示：全球宏观经济不及预期、美国金融监管超预期收紧、海外资本市场大幅波动。

端侧AI应用落地仍为投资主线，看好AI助手重塑手机、PC等传统软件生态，推动AI换机周期的到来。手机来看，我们预计2025年主要增长动能来源于苹果和安卓新机AI创新对消费者换机的催化。建议关注苹果Apple Intelligence 上线后的升级迭代以及iPhone17系列较大改款推动的用户换机，关注25年初三星S25系列新机在谷歌Gemini模型支持下带来的安卓系统升级，以及端侧算力升级、AI应用普及对SoC厂商带来的量价齐升机遇。PC来看，AIPC正不断优化为用户提高生产力效率，商用PC有望成为第一批AIPC换机主力，同时Windows 12的更新也有望带动新一轮PC周期需求，我们预计2025年AIPC渗透率有望快速增长。看好Arm架构在低功耗优势下通过软件生态的进一步完善替代x86提升PC市场份额。

风险提示：端侧AI应用落地不及预期，终端消费需要复苏不及预期，Arm PC渗透不及预期

我们看好海外算力与通信板块。AI方面，超大规模云厂商持续投入AI基础设施建设，有望带动算力与通信设备收入增长，且板块内存在结构性机遇；传统通信设备方面，下游企业去库已到尾声，电信去库接近尾声，复苏可期，后续进一步关注宏观形势影响。我们预计超大规模云厂商AI基础设施建设需求持续，Bloomberg一致预期（截至2024/11/1）显示2024E/25E北美Top 4云厂商合计Capex预计同比+48.4%/+16.4%，据我们测算其中AI数据中心Capex同比+175%/32%；据海外多家通信设备企业，企业去库已到尾声，我们认为2025年需求有望进入上行周期；我们预计电信侧2025年Capex有望企稳回升，Bloomberg一致预期（截至2024/8/23）显示2024E/25E美国四大运营商合计Capex预计同比-1.3%/+1.8%。

算力方面，通用算力芯片厂商产品迭代加速；AI ASIC凭借其低成本、低功耗的特性，叠加AI应用场景确定性逐步增强，部署率将有望继续提升。GPU厂商英伟达路线图显示其芯片架构将一年一迭代，我们认为通用算力芯片迭代有望加速，算力需求持续扩张或使其产品处于供不应求状态；我们维持AI ASIC凭借低成本、低功耗特性，在AI场景确定性提升的趋势下部署率有望持续向好的判断，AI数据中心GPU和AI ASIC方案将长期共存。

通信方面，我们预计AI数据中心以太网渗透率持续提升，以太网生态内企业业绩迎释放；传统通信设备复苏可期。AI方面，我们认为受益于以太网的经济性和开放性，叠加性能升级接近InfiniBand协议，以太网协议在AI数据中心训练集群渗透率有望提升，计算集群由训练向推理转变也将带动其渗透率，以太网生态内企业有望显著受益。2024年多家交换机厂商推出51.2Tbps以太网交换机，我们认为2025年以太网交换机有望在多个万卡规模的计算集群中量产部署，业绩将迎来释放。传统通信设备方面，我们判断企业去库已到尾声，电信去库接近尾声，后续仍需关注宏观形势影响，但复苏值得期待。

AI数据中心建设带动800G/1.6T光模块2025年持续放量，同时我们建议关注通信芯片与设备、算力芯片迭代过程中，硅光、CPO等新方案蕴含的结构性机遇。AI芯片需求将驱动800G/1.6T光模块大规模放量，我们测算得到中性情境下2025年800G/1.6T光模块出货量将达1,865/442万颗，同比+93%/3,411%。我们认为，在AI数据中心通信和算力产品升级迭代的过程中，硅光、CPO等新方案存在结构性机遇。

风险提示：云厂商资本开支不及预期。

展望2025，我们认为重点关注降息周期和AI技术催化。降息周期开始，企业资金成本下降，对软件产品付费意愿较加息周期提升，为软件厂商业绩带来正向催化。估值层面，根据我们对历次降息周期软件板块估值梳理，均呈现估值在降息初期较大回落的规律。但此次美国降息并非因为宏观经济衰退，因此软件板块估值下降风险较小。业绩层面，根据Factset一致预期，2025E重点软件公司收入增速均值为14%（与2024年持平），盈利增速均值为19%（较2024年平均增速下降）。由于软件厂商2024年AI商业化进程仍在探索中，市场对于软件板块关注度和预期都较低，2025年软件公司业绩在降息周期+商业路径更清晰+技术驱动的催化下有望超市场预期。

AI技术演进：2025年模型厂商有望在技术端持续创新。1）通用大模型层面重点关注GPT5发布以及LIAma和Gemini等大模型优化；2）大模型和场景融合有望落地；3）聚焦细分领域的垂类模型有更多突破；4）数据优化层面产品革新。同时，我们认为AI对于软件厂商不会同等利好。软件厂商推出AI工具带来客单价上升，企业依托AI工具可以降本增效，价格提升和购买量下降最终对软件厂商业绩不会都呈现提升趋势。因此需要把握真正受益于AI的厂商。

主要驱动力：公司精细化经营及降本增效仍为行业主线之一，关注AI对于业绩的实质性落地。展望2025年，公司精细化经营成果仍为市场重要关注点；在此基础上，公司利润率的释放节奏，虽然对于长期稳态的预期利润率提升或有限，但仍对短期市场情绪有一定影响。AI方面，市场期待AI技术与公司业务的进一步结合，从而带动业绩的实质性落地。

风险点：宏观因素变化风险，竞争格局恶化风险，AI投入与产出不平衡性风险。

1）目前市场对2025年宏观仍为中性偏积极的假设基调，致相关子行业自然增长基调仍较好。再以广告行业为例，在事件性影响消退及AI增益边际减弱背景下，市场对2025年广告行业虽维持增速边际下降的趋势，但仍维持10%+以上的高位增长，奠定行业龙头公司收入增长基调。

2）行业降本增效背景下竞争格局持续改善，但股价修复和利润改善背景下行业公司或重新加大多元业务扩张。

3）AI所需大额投入下，行业龙头公司Alphabet和Meta均预期2025年资本开支会显著增加，AI投入和产出的不平衡性或使公司短期盈利表现承压及加深投资者相关担忧。

东南亚外卖和出行业务继续受益于旅游复苏。根据 Google Bain和Temasek报告，外卖和出行行业预计在2024年和2030年将达到263亿美元和600亿美元，年复合增长达 14.7%。随着疫情影响逐渐消退，我们预计2025年东南亚旅游业将恢复到2019年水平。旅游业全面复苏将驱动区域内按需服务增长。Grab已预见这一趋势，并推出了多项新功能，如“saver deliveries”（节省配送费用，在2Q24占到全部交易量的28%）和“dine-out”（支持用户预订外出就餐），这些创新不仅为消费者提供了更多选择，还帮助Grab提升用户活跃度、增加市场渗透率，并强化其在竞争激烈的按需服务市场中的地位。

东南亚电商平台竞争压力减弱，盈利能力将持续提升。根据Google Bain和Temasek报告，东南亚电商预计在2024年和2030年将分别达到1,581亿美元和3,800亿美元，年复合增长达15.7%。电商平台竞争压力在2025年预计将减轻，尤其是在印尼，Temu因政策问题被禁，显著减少了对Shopee等本土电商平台的竞争威胁。

投资建议:

2025年我们看好东南亚数字经济，并认为其渗透率会在数字化进程和互联网普及中提升。我们也认为电商板块会在消费持续上升的趋势中增长，按需服务板块也会受益于国际旅游复苏.

风险提示：监管措施或影响电商平台运营情况；旅游业复苏不及预期；宏观经济不确定性。

估值角度，今年AI和电气化主题推动行业的估值上移，我们认为在较高的估值水位下，2025年板块继续重估潜力有限，降息背景下或对板块估值有提振作用，更关注EPS预期是否出现修正。历史来看，工业板块估值与PMI走势高度耦合，但2023年起在制造业PMI偏弱的背景下，全球10年期债券收益率所反映的流动性水平与全球资本品估值产生了背离，我们的测算显示隐含市盈率在15x左右，低于当前21x（2024年10月1日），估值上修仍主要来自于AI与电力受益方向。

需求角度，根据IMF10月预测，2024-2025年发达经济体固定资本投资预计增速分别为1.3%/2.2%（2023年为+1.9%），其中美国2024-2025年预计+4.5%/3.1%（2023年为+3.2%），欧洲预计-1.6%/1.3%（2023年为+0.9%）。对比历史上全球及欧美地区固定资产投资与PMI，走势基本一致，综合MSCI各全球及欧美指数成分股资本开支预期，我们认为2025年美国市场经济活动仍具备韧性，欧洲市场复苏有待观察，需与PMI边际变化结合判断，整体上我们认为全球制造业投资具备边际改善的基础，但增速预计保持低个位数，给予工业板块小幅提振空间。历史来看，一个领先指标是当PMI新订单增速超过渠道库存增速，资本品板块收入增速往往开始上行，根据3Q24期间月度PMI数据，美国和欧洲制造业新订单开始走弱，库存增速持续向上，我们认为或对4季度及25年需求端存在一定压制；历史上PMI新订单增速与板块股价走势亦存在高度相关性。

行业视角，我们认为工业板块将继续受益能源转型、电网投资和数据中心投资推动，对电气化产品的需求持续高景气预期，同时工业自动化板块仍然充满挑战，基于欧洲地区需求和亚太部分地区出口复苏缓慢，短周期自动化业务的需求何时回暖是2025年值得关注的方向。根据MSCI各行业2025年资本开支增速预期，公用事业（电力为主）、半导体行业具备更高景气度；从资本品子板块2025年EPS一致预期看，市场对电力设备、航天国防的共识更乐观，机械设备、工程基建、建筑产品或在宏观环境宽松背景下边际改善。

投资建议

我们认为降息背景下有望促进周期需求回暖，工业板块2025年的增长动能呈边际向好趋势。我们看好电力设备子板块的相对确定性，建议关注电气化业务敞口较高的公司，能够部分抵消自动化业务的低迷。

风险提示

大选后美国产业政策变化方向不确定性。工业板块下游资本开支意愿或产生变化，尤其对于传统能源和新能源投资意愿的差异。能源价格若下降将利好工业企业利润，同时带动油气行业自动化需求。

1）我们看好美国用电需求继续提升。需求端，我们测算美国2025年电力需求在数据中心、虚拟货币挖矿、产业回流等驱动下维持3%左右增速，负荷增量20GW左右；供给端，若当前环保政策不放松，2025年退役装机量或达到15GW以上，新增装机或提升至50GW以上（不含储能），但新增装机多为新能源，支撑性装机净增量仍不及负荷增量，支撑现货电价及远期电价走高；若环保、新能源补贴政策变化，2025年煤电退役或放缓，气电或成为美国电力缺口的有效补充项，供给制约缓解，批发电价上行势头边际减弱。

2）美国市场电力设备供应商量价齐升，盈利水平处于历史高位。出货和订单量方面，用电需求高增驱动电源、电网设备投资加速，以气电为例，美国2025年新增装机排期达到5GW以上，较2024年的3GW左右显著提升，相关电力设备企业订单量增加；价格方面，下游电力运营电价提升，价格包容度提升，同时设备制造产能受限或将持续，我们认为2025年阶段性产能不足仍将持续，尤其是发电、电网高压设备供给受限持续时间更长，供应商议价能力较高，利润率或维持在历史高位。

3）需要密切关注后续美国电力、能源领域政策导向。共和党在能源、电力发展思路方面与民主党差异较大，共和党偏向支持油气等传统能源，在环保约束、新能源补贴、上游油气扩产等关键政策方面均存在政策转向可能。若后续支持天然气扩产、放松新建气电环保限制，将从降燃料成本、增加装机供给两个链条压制电价，对电力运营商或有负面影响；新能源方面，若IRA框架下的ITC、PTC等税收减免取消或退坡，新能源装机量或下滑，气电装机水平有望大幅回升，发电用气量或稳步提升，利好气电设备企业、天然气中游管道运输企业。

4）欧洲电力运营或继续维持平淡。我们预计2025年欧洲电力供给侧核电、新能源等发电能力持续提升，电力需求增长缓慢，电价维持在较低水平，德国、法国、英国等主要国家火花价差或多维持在-40至-10欧元/MWh水平，气电盈利暂无修复迹象。

风险提示：

环保政策不确定性。新能源补贴政策不确定性。用电增长不及预期。

我们认为2025年海外汽车市场或呈现销量微增。1）美国市场方面，我们认为整体降息预期以及大选带来的不确定性仍然会对4Q24的销量造成一定影响，消费者或仍有一定观望情绪，2025年或将有所改善。若降息周期在2025年延续，美国汽车行业或受到提振。但考虑到美国市场部分车企仍有较高库存和较高折扣力度，我们认为明年整体美国市场或为小幅增长。2）欧洲市场方面，我们认为2H24整体景气度较弱，部分主要市场宏观经济承压，欧洲大部分车企新车周期仍未到来，若2025年欧洲进行降息，整体行业销量或呈现缓增。对于欧洲车企而言，若美国施加更多的关税，或对欧洲车企出口造成影响，在美国本土化生产占比较高的车企或受到影响相对较小。3）增长市场：拉美市场在2024年或呈现高个位数增长，2025年受到供给侧驱动以及政策影响或仍呈现增长。4）新能源方面，美国和欧洲均呈现新能源渗透率提升缓慢的情况，我们认为主要系需求端承压，但车企在供给端有所提升，若没有出现后续政策支持或补贴，2025年或仍呈现缓慢增长。对美国市场而言，若2025年有后续油价下行空间，燃油车和混动车型或有较大利好。拉美和东南亚市场受到政策补贴以及供给提升影响，渗透率或有较大上升空间。澳新市场在2025年或有更多纯电车型上市，有利于渗透率提升。

中国敞口较大的海外车企或在2025年面临较大压力，新一代产品上市前或仍为调整过渡阶段：主要海外车企2026年开始新产品周期，我们认为主要海外车企新一代产品竞争力或将大幅改善，但2025年或仍面临平衡价格和销量的挑战。对于销量下滑较大的车企，2025年的重心或主要集中于成本管控和优化生产以应对竞争。价格方面，尽管当前销量压力较大，我们认为2025年高端和豪华车企或仍将以收窄折扣为目标，使得新产品上市时品牌力不受损，而专注于30万元以下市场的海外车企或有更大的价格压力。总结来看，我们认为2025年对于大部分海外车企或仍是一个过渡年份，考虑到新一轮产品周期或要等到2026-2027年左右到来，叠加中国市场竞争加剧（尤其是30万元以下的市场），海外车企中短期内或面临价格和销量的双重压力，2026年或出现改善迹象。

投资建议:

全球车企加快新能源和智能化布局，不同市场展现出区域化的趋势和需求，我们认为品牌力优异的高端和豪华车企虽然在中短期面临较大的销量压力，但品牌或具有长期护城河。同时，我们认为海外高端和豪华车企或在2025年逐渐接近中国市场销量底部，建议关注头部车企。

风险提示：原材料价格上涨；需求不及预期；新能源销量不及预期。

全球暖通：我们依旧看好美国商用暖通市场景气度。虽然伴随基数压力，但我们认为美国制造业回流为两党共识，数据中心建设需求仍高，均可支撑美国商用暖通需求的长期增长。家用暖通需求方面，根据中金地产组预测，未来2-3年美国住房市场成交量或有20-30%的上行空间，有望带动家用需求回升。热泵方面，我们认为2025年仍处于需求磨底阶段。

消费家电：我们认为美国消费具有韧性，但消费者更加挑剔，高性价比品牌或获得更多关注。伴随降息周期开启，大家电作为地产后周期需求，行业景气度有望进一步改善。我们认为零售商大量补库概率较低，企业出货增速与零售增速或基本持平。但同时，关税对整个行业带来负面影响，可能推升消费者消费成本，压制终端需求；对于企业而言，具有供应链转移先发优势的企业占优。我们依旧推荐寻求行业内的阿尔法机会。

我们认为2024年末到2025年，美国纺服板块偏弱表现有望得到一定改善。一方面，当前制约美国消费通胀逐渐退坡，虹吸效应逐渐消退，消费者信心已有好转。此外，库存周期回归正规，相比此前渠道去库存，部分企业已关注到改善现象，批发商订货开始回暖。

分化仍然是当前鞋服行业主要表现，新品新引力或是行业分化的主要动因。尽管消费者需求或逐渐有所反弹，但在宏观新均衡下，行业整体的竞争格局或仍体现为市场份额的重新分配。而其中能够通过创新产品吸引消费者，创造增量客流的公司有望在竞争中脱颖而出。

投资建议

我们持续看好高景气度的运动鞋服赛道，在全球维度上，运动休闲与专业运动赛道有望凭借维持较快增速，建议优先行业内产品力强、品牌力领先，能够持续创新的行业龙头。

风险提示

宏观经济弱于预期导致消费需求下滑。潮流变化风险。行业竞争加剧。

奢侈品板块，我们预计全球个人奢侈品零售额于2025 年同比增长4％。我们相信行业增速将在 2025 年恢复到长期 CAGR +4%，略快于 2024 年的+2% (CICCe)，其中 1）北美市场（+5%）受益于大选不确定性解除，叠加美联储降息周期，消费者信心有望修复，消费信贷有望进一步扩张；2）大中华区（+5%）或受益于一系列经济刺激举措，以及财富效应。东南亚（+3%）受中产阶级扩容所驱动；3）日本（+1%）在经历了 2024 年日元贬值所带来的昙花一现的入境游客消费高速增长后，由于日元升值和高基数压力，增长或较为乏力。我们认为韩国（+2%）在经历疫情期间高增长后增速亦将明显放缓；4）西欧（+3%）或在通胀压力减缓、欧洲各央行持续降息后，出现本地消费复苏，另亚洲赴欧洲游客人次及消费额尚有进一步恢复空间 ；5）其他地区（+5%）主要由中东地区零售业放松对外资限制、印度孟买等城市高端购物中心的兴建所驱动。

我们相信 2025 年行业增长驱动力仍主要为产品结构高端化、以及新品升级带来的平均售价提升。因 2020-2023 年绝大部分品牌已经历集中大幅度涨价，因而我们认为 2025年品牌涨价空间有限。销售量方面，除 Prada 和 Moncler 有明确的 2025开店计划之外（主要集中在北美），行业普遍对于店铺网络扩张较为谨慎，由于单店每日服务客户数量有限、行业电商渗透率停滞，因而在店铺数停止扩张时期，我们相信销售量难有明显增长。

展望2025年，我们认为龙头企业可以凭借其收入管理措施和强大的品牌力录得高于中小型竞争对手的收入增长。考虑食品饮料企业2025年成本压力普遍不大，我们预计2025年收入增速将会是板块核心分歧。

我们建议市场重点关注以下指标：1）美国低收入消费者的消费力和价格敏感度，美国食品饮料自有品牌份额演变趋势；2）重点公司高频量价数据和竞争格局；3）部分原材料成本走势（主要是可可）。

我们预计2H24行业增速相较1H24进一步放缓，2025年行业增速在4-5%左右，基本符合历史（2010-2019年）平均水平。分地区看，我们预计欧美、新兴市场增长趋势继续优于亚太市场。

1）在2023年高基数基础上，由于通胀提价影响减弱，年初至今欧美市场增速有所放缓。我们预计2025年欧美增速继续常态化，但考虑到美国市场低收入人群消费能力出现下滑趋势，大众彩妆销售已开始承压，叠加功效护肤品类增长出现一定程度的放缓，欧洲表现将好于美国。

2）受益于经济发展、美妆渗透率提升，印度、东南亚等新兴市场有望带来增长空间。

3）我们预计中国市场延续温和复苏态势，大众美妆继续跑赢高端美妆。

4）受制于中国高端美妆需求，虽然各公司旅游零售渠道库存问题基本得以解决，但我们预计该渠道仍将成为增速拖累。

行业需求韧性较强，全年量价增长或将更加均衡。在过去几年中，在经历了疫情扰动、原材料价格大幅波动、欧美市场通胀周期等影响，行业主要公司营收内生增速仍基本维持在中个位数的稳健增长。展望2025年，虽然全球宏观经济仍有较大不确定性，但行业需求韧性强，主要龙头公司具有较强的防御属性，我们预计2025年全年家清行业或将维持稳健增长，量价表现或更为均衡。

促销力度加大或对利润有一定影响，公司层面的降本增效、及产品创新或为利润率改善的重要动力。主要原材料价格整体较为平稳，而部分市场促销力度加大或将带来价格贡献的进一步下降，我们认为或对2025年主要公司的毛利率有一定影响。而主要头部公司通过降本增效的目标，将固定成本优化部分再投资到品牌建设中，加大品牌投入、及数字化建设，以提升中长期竞争力。如利洁时进一步扩大降本增效计划，公司预计到2027年前，固定成本费用率有望进一步降低300个基点。

[1]https://www.imf.org/ja/Publications/WEO/Issues/2024/10/22/world-economic-outlook-october-2024

[2]https://www.congress.gov/115/plaws/publ174/PLAW-115publ174.pdf