中金 | 宠物经济专题#3：宠物医疗，踏浪前行

1、行业：医院数量加密、宠均消费提升，宠物医疗长坡厚雪。1）空间：22年中国宠物医疗及服务行业市场规模为1,062亿元，15-22年CAGR达17.7%，宠物医疗在宠物经济成熟市场具备超额成长能力。2）盈利：23年我国超80%宠物医院营收在240万元以下，近75%宠物医院可实现盈利，美国及日本在单店问诊数、客单价、利润率等维度均高于国内。美国宠物医疗商业模式优，利润率高于宠物食品及用品，我们测算美国宠物医疗利润规模是宠物食品的1.2倍。3）驱动：①我国宠物医院存加密空间，23年中国平均每家宠物医院覆盖宠物数量为6862只，同期美国/日本分别为5485/1252只。②宠物老龄化支撑刚性医疗需求，养宠理念升级催生可选医疗服务，中国的单宠宠物医疗消费额仍有较大增长空间。23年日本/美国的单宠宠物医疗消费额分别为1,260/1,513元，约为中国的2.9/3.4倍

2、格局：集中度、连锁化率均偏低，供应链、人才、技术筑高行业壁垒。1）现状：22年中国大于5家的大型连锁经营医院数量占比仅为21%，美国/日本连锁化率约为35%/37%。同时，中国/美国宠物行业CR10分别为17.6%/33.1%，龙头企业市占率分别为9.4%/19.8%，竞争格局亟待优化。2）竞争要素：①供应链：宠物医疗连锁龙头均打造自有供应链体系，支撑连锁化网络布局，降低采购成本。②人才：我国平均每位宠物兽医服务宠物数量为3,577只，是美国/日本的1.5/3.7倍，存较大人才缺口。头部宠物医院拥有更全面的培训体系及更具吸引力的薪酬激励体系，有望占据行业人才高地。③技术：连锁宠物医院龙头拥有更全面的专科体系、更先进的医疗设备、更完备的实验诊断及前瞻智慧医疗布局。

声誉风险，国内市场竞争加剧风险，人才流失风险。

我国宠物医疗及服务市场快速扩容，相较美国存在较大提升空间。根据Frost & Sullivan数据，2022年中国宠物医疗及服务行业市场规模为1,062亿元，2015-2022年CAGR达到17.7%，且预计2022-2026年CAGR将提升至19.0%。同时，根据APPA数据，2022年美国宠物医疗及服务市场规模为473亿美元，约为同期中国市场规模的3.0倍。

宠物医疗行业历经三十余年发展，已进入快速成长期。中国宠物医疗从1980年代左右开始萌芽，主要经历四个发展阶段：

► 萌芽期（1985-1999年）：单体门诊出现，市场雏形产生；1985年，第一个小动物门诊部在中国农业大学动物医学院开设；1992年，中国小动物保护协会成立，标志着宠物行业形成。

► 孕育期（2000-2013年）：宠物医疗行业逐步规范，集中化趋势明显；瑞派、宠爱国际等头部连锁机构在此期间成立，同时人们养宠意识转变，由“看家护院”到“孩子亲人”，宠物主消费意识提升。

► 发展期（2014-2020年）：随着资本加快进入宠物行业的步伐，宠物诊疗机构服务供给能力提升；在此期间，以高瓴为代表的资本进入市场，加速宠物医疗机构连锁化发展，同时宠物医疗机构数量增长4.8倍，兽医数量增长3.6倍。

► 高质量发展期（2021年至今）：互联网赋能宠物医疗，京东健康等互联网巨头着手布局，新瑞鹏、瑞派等宠物连锁医院推动互联网诊疗发展，助力行业线上线下一体化发展；宠物医疗行业内部出现分化，优质宠物医院持续发展壮大，经营不佳医院陷入困局；宠物医院连锁化进程稳步推进，诊疗服务精细化与专科化成为发展趋势。

从商品到服务，宠物医疗在成熟市场具备超额收益。我们发现宠物医疗在宠物经济成熟市场具备超额成长能力，即宠物满足温饱的基本商品需求后，服务需求接力驱动行业成长。根据APPA及日本总务省统计局数据，2010-2020年美国/日本宠物医疗规模CAGR分别实现9.1%/4.6%，快于同期宠物行业整体CAGR的7.9%/3.8%以及宠物食品CAGR的8.4%/2.5%。近年来，我国宠物医疗亦跑赢宠物食品及宠物行业大盘，根据Frost & Sullivan数据，2018-2022年我国宠物医疗及服务/宠物食品/宠物行业整体CAGR分别为15.8%/14.9%/14.8%。

参考美国：成熟宠物经济中，宠物医疗是大体量、高盈利商业模式代表。美国宠物医疗服务利润率高于宠物食品及宠物用品，市场空间大、盈利能力强。根据IBIS、Mintel及IRI Pos Data，2018年美国宠物医疗EBIT利润率为17-23%，而宠物食品和宠物用品仅分别为8-18%和5-15%，宠物医疗盈利能力在宠物行业相关赛道中处于中高水平。同时，由于宠物医疗行业市场空间较大，2018年占比35%，仅次于宠物食品的44%，宠物医疗利润池绝对体量位列宠物细分行业第一，以EBIT利润率中枢测算达到52亿美元，是宠物食品利润池的1.2倍，具备孕育大市值龙头土壤。

单店面积及投资：我国宠物医院单店平均面积292平米，单店平均投资约为157万元。根据《2022宠物医疗行业白皮书》，2022年中国86%的门店单店投资在200万元以下，2022年79%的宠物医院面积在300平米以下。通过加权平均，我们计算单个宠物医院门店的平均面积为292平米，平均投资额约为157万元。

营收体量及盈利：超80%宠物医院营收在240万元以下，超25%宠物医院为亏损状态。根据《2023中国宠物医疗行业白皮书》，从年营业额来看，2023年中国82%宠物医院年营业额在240万元以下，综合来看，71%的宠物医院利润率在10%以内，26%的宠物医院目前还在亏损当中。通过加权平均，我们计算单个门店的平均年营业额在204万元，坪效平均约7000元，整体利润率均值约7%，对应单店平均年利润额约15万元，整体体量偏小且盈利能力偏弱。

营收结构及成本拆分：诊疗服务为营收大头，人力成本为最大成本开支。1）营收结构：我们预计宠物医院收入以高盈利能力宠物诊疗收入为主，其余收入为盈利能力偏弱的疫苗、驱虫、体检等引流服务及宠物相关商品（食品、用品等）；2）成本及利润构成：据2022年宠物医疗行业白皮书，我国宠物医院成本及利润构成中人工成本占比最大，达36%，其他成本项包括直接成本（占比25%）、房租成本（占比12%）及其他成本（占比18%）。

单店模型对比：对比美国及日本，中国宠物医院门店在营业流水及盈利能力两维度上存在提升空间。

► 营业流水：营业流水可拆分为问诊数x客单价，我国宠物医院在问诊数及客单价两维度均存在较大提升空间。1）问诊数：中国社区医院/专科医院单日问诊数分别为10/20单，美国社区医院/专科医院单日问诊数约为15/100单，是中国的1.5/5倍。日本宠物医院单日问诊数约为55单，是中国社区医院/专科医院的5.5/2.8倍。2）客单价：中国社区医院/专科医院客单价分别约为300/500元，美国社区医院/专科医院客单价分别约为700/1200元，是中国的2.3/2.4倍。日本宠物医院客单价约为600元，是中国社区医院/专科医院的2/1.2倍。我们认为，中国宠物医院提供的服务主要仍集中在疫苗接种、绝育、驱虫、基础治疗等低客单环节，而美国及日本同类医院在基础服务之外提供了更多诊断、检测、手术等高客单价服务，提升其单宠医疗消费。我们预计，随宠物老龄化支撑需求扩容，同时供给侧美容、洁牙、体检、手术等全方位宠物健康护理不断完善，我们预计国内单店问诊数及客单价均存在较大提升空间，支撑营业流水向好。

► 盈利能力：连锁化、规模化支撑高利润率，我国宠物医院盈利能力存较大提升空间。中国宠物社区医院、宠物专科医院单店的EBIT利润率分别为5-10%、10-15%，两类门店的利润率均低于美国10ppt；与日本一站式宠物医院比较，EBIT利润率也有约10ppt的差距。在宠物老龄化提升疑难杂症及慢性病比率背景下，美国及日本宠物医院更强的专业化检测及诊疗水平支撑医疗需求的释放，单个兽医承担的问诊数约为中国的同类医院的两倍，对设备投入的摊薄作用更强。我们认为随着中国宠物医疗行业集中度、连锁化程度提高，叠加供应链体系逐步完善对采购成本的优化，我国宠物医疗单店利润率存在较大提升空间。

量：我国宠物医疗资源未饱和，宠物医院数量存加密空间

中国宠均医疗资源有限，医院仍有加密空间，市场足够大。根据Euromonitor，2023年中国宠物医院及诊所数量为27,085家，同期美国/日本分别为32,690/12,706家，我们用单个宠物医院服务的宠物猫+宠物狗数量来衡量宠物医疗资源饱和度，2023年中国平均每家宠物医院覆盖宠物数量为6,862只，同期美国/日本分别为5,485/1,252只。我们认为，对标日本及美国中国宠均医疗服务资源仍然相对紧缺，后续存在较大的加密空间。

价：老龄化、科学养宠趋势下，单院营收存提升空间

中国单宠医疗消费稳步增长，相较美日仍有较大提升空间。根据Euromonitor，2015年中国单宠宠物医疗消费金额为195元，2023年提升至442元，2015-2023年CAGR为10.8%。但相比日本和美国，中国的单宠宠物医疗消费额仍有较大增长空间，2023年日本/美国的单宠宠物医疗消费额分别为1,260/1,513元，约为中国的2.9/3.4倍。我们预计，随着需求侧老龄化及全生命周期医疗需求提升，供给侧医疗技术水平及医疗人才进步，预计未来中国单宠消费将保持快速增长。

老龄化驱动宠物医疗刚性消费量提升，科学养宠驱动宠物医疗可选消费内容扩充。我们认为，我国单宠医疗消费在老龄化及科学养宠支撑下有望持续增长。根据Frost & Sullivan测算，2022年中国老龄犬（六岁以上）数量占比为37.4%，预计到2027年将提升14.7ppt至50.1%，超过美国宠物狗老龄化水平。而中国陪伴宠物（猫、狗）享有的医疗服务若要达到AAHA（美国动物医院协会）标准，6岁前的年均医疗支出为1,300元（约为现有均值的4倍），而6岁以上的年均医疗支出则攀升至3,400元（约为现有均值的10倍）。

► 1）老龄化驱动宠物医疗刚性消费量提升：宠物老龄化致使疾病发生率上升，带来医疗服务需求增长。过去十年中国宠物数量、养宠渗透率快速增长，而现阶段这部分宠物正逐步进入中年或老年，宠物年龄结构的老龄化趋势也将提升大病发生率，带来对疾病治疗、外科诊疗等医疗服务的需求增长。根据AAHA标准，六岁以上老龄宠物年均医疗支出为六岁以下的2.6倍。

► 2）科学养宠驱动宠物医疗可选消费内容扩充：由基础医疗服务向全生命周期身心护理延伸。我们预计，随科学养宠理念升级，宠物主在问诊、疫苗等基础医疗需求上，对于宠物健康护理、洁牙、体检等进阶需求有望持续提升，驱动医疗可选消费内容扩容。根据派读宠业大数据发布的《2021年宠物行业白皮书》，约70%的宠物主会购买疫苗等基本医疗服务，而体检等进阶消费购买比例仅为35%，相较北美96.1%的宠物主每年至少带宠物体检一次（Pet Wellness Report数据）有较大提升空间。

宠物医疗连带销售：宠物医疗把握流量入口，有望打造一站式宠物消费平台。1）流量入口：宠物医疗服务需求较为刚性，为线下触达宠物主重要场景。根据《2022年宠物医疗行业白皮书》，2022年54%的宠物医院分布于社区周边，23%的宠物医院位于繁华商圈，占据线下优质点位，为打造一站式宠物服务中心奠定基础。2）一站式消费：宠物医院作为专业渠道，医生有望对购买者决策产生较大影响，宠物医院有望拓展宠物洗护、处方粮、专业宠物用品等附带专业性的宠物相关领域，提升客单价。根据《2022年宠物医疗行业白皮书》，2022年在各城市线级，平均约89%/66%的宠物主会在宠物医院进行宠物诊疗/宠物药品消费，而平均约59%/37%/36%宠物主会在宠物医院进行美容洗护服务/宠物零食和日粮/宠物用品消费。

目前中国宠物医院连锁化程度低，对比美国、日本存在较大连锁化率提升空间。根据企查查，2022年我国宠物诊疗机构注册资本在500万元以下的占比95%，在5000万元以上的仅占比0.4%，宠物医疗行业企业绝对体量偏小。同时，据《2022宠物医疗行业白皮书》，截至2022年，中国的宠物医院中，78.8%为小规模单店经营或5家以下连锁经营，其中49.9%为单体医院（1家），市场较为分散，大型连锁经营医院数量（连锁>=5家）占比仅为21.2%。而海外美国/日本连锁宠物诊疗机构数量占比约为35%/37.1%。我们认为，我国市场主体仍为小规模医院，多为兽医个体经营，设备简单且经营规模较小的情况下难以实现成本摊薄，运营效率较低，连锁化率相较美国及日本存在较大提升空间。

我国宠物医疗集中度仍偏低，龙头市占率或存翻倍以上提升空间。根据收入口径统计，中国/美国宠物行业CR10分别为17.6%/33.1%，龙头企业市占率分别为9.4%/19.8%，我国均存在翻倍以上整合空间。国内宠物医疗龙头分别为新瑞鹏（9.4%）及瑞派宠物医院（4.0%），美国较为成熟的市场格局中已孕育出较多全国乃至跨国连锁的大型宠物医疗企业，2021年美国宠物医疗护理龙头Mars Petcare在美国拥有约2000+家医院，占全美医院总数约7%，收入口径市场份额约20%。

供应链壁垒：强大供应链为龙头连锁宠物扩张重要支撑

龙头连锁宠物医院背后必然需要有强大供应链的支撑。宠物医疗连锁龙头均打造自有供应链体系，支撑连锁化网络布局，降低采购成本。1）润合供应链：新瑞鹏背靠润合供应链，目前为国内第一大宠物专业供应链服务平台。润合供应链提供的服务包括：润合选品中心（筛选合作商家，甄选优质产品）、润合云订货（B2B一站式宠物供应链订货商城）、润合云仓（专业智能仓配一体化服务平台）和宠物大汇（润合承办的宠物峰会）。2）中瑞供应链：瑞派持续发力打造中瑞供应链，覆盖全国7000家宠物医院（含瑞派宠物医院）、3400家宠物店，全国范围内持续扩大供应链布局。3）瑞辰供应链：瑞辰早期通过第三方合作模式搭建供应链网络，于2024年初开始建设自有供应链，总投资1亿元，定位一站式宠物专业供应链服务平台。

人才壁垒：宠物医疗存人才缺口，头部宠物医院把握稀缺医生资源

宠物医疗存人才缺口，头部宠物医院把握稀缺医生资源。1）人才缺口：目前，我国宠物医疗行业医生等专业型人才、运营管理人才供给不足，是制约宠物医疗行业发展的主要瓶颈。23年中国执业兽医16.5万人，兽医缺口达到30万人，平均每位宠物兽医服务宠物数量为3,577只，是美国/日本的1.5/3.7倍。2）头部宠物医院把握稀缺人才资源：我们预计，头部宠物医院拥有更全面的培训体系、更充分的锻炼机会及更具吸引力的薪酬激励体系，并在院校阶段开展院企合作提前锁定优质人才资源，有望在兽医存较大缺口背景下占据行业人才高地，筑高人才壁垒。

技术壁垒：连锁龙头依托专业化、高端化筑高技术壁垒

连锁宠物医院龙头拥有更先进的医疗设备、更全面的专科体系、更完备的实验诊断及前瞻智慧医疗布局，有望在技术维度持续领先中小单体医院。我们认为，技术壁垒主要体现在如下四个方面：1）医疗设备：专业宠物医院配套先进且全面的医疗设备，如电子计算机断层扫描（CT）、核磁共振（MRI）等，购置相关设备具备相当资金门槛。2）专科体系：专业宠物医院拥有全面且细分的专科体系，以提供各类宠物疾病解决方案。打造全面的专科体系需要足够的相关领域人才储备及培养能力。3）实验诊断：专业宠物医院建有独立医学实验室，以满足各种临床检验需求与诊断领域前沿研究。实验室也可为第三方医疗机构提供诊断服务。设立诊断实验室需购置先进且昂贵的高端诊断设备，还需聘请专门的研究人员。4）智慧医疗：专业宠物医院持续投入智慧医疗解决方案研发，以辅助医疗决策与远程支持诊断等，同时使用信息技术赋能医疗服务，以实现门店服务、问诊流程、客户关系管理智能化。

新瑞鹏、瑞派宠物医院跑马圈地，驱动行业格局优化。我们认为，伴随行业内竞争持续加剧及龙头宠物医疗连锁集团在技术、人才及供应链的先发优势布局，通过“内生+外延”加速跑马圈地，预计后续行业内整合速度将进一步加快，集中度有望进一步提升。

► 新瑞鹏：2019年，瑞鹏宠物集团与高瓴资本旗下宠物医疗体系整合，次年获数亿美元战略投资，投后估值近300亿元。截至2022年末，新瑞鹏旗下宠物医院数量达1,891家，已在国内31个省份与113个城市展开业务，且在一线城市宠物护理市场占有率约30%，整体市占率9.4%，位列国内行业第一。

► 瑞派宠物：公司整合了三大品牌，据公司官网，2024年公司旗下门店超600家，遍及全国27个省（直辖市），70余座城市，员工7000余名，其中职业兽医师1800余人。22年市占率约为4%。根据瑞普公告，2023年/1-3Q24，公司实现收入19.6/17.1亿元，实现净利润0.5/0.7亿元。

声誉风险

声称或投诉称行业内龙头公司未能妥善照顾部分宠物，以及任何相关的新闻报道或社交媒体上的传播，可能会造成负面宣传，进而可能损害行业内龙头公司的业务。

国内市场竞争加剧风险

宠物医疗行业高度分散，龙头企业若无法顺利通过专业化、数字化等方式实现差异化经营，可能将面临行业竞争加剧风险。

人才流失风险

宠物医疗行业人才较为稀缺，医生为宠物医院核心竞争优势，若龙头企业无法建立合理激励及管理体系，可能面临人才流失风险，进而影响公司业务。

本文摘自：2024年11月8日已经发布的《宠物经济专题#3：宠物医疗，踏浪前行》

王思洋  分析员 SAC 执证编号：S0080523070004 SFC CE Ref：BTG198

陈泰屹  分析员 SAC 执证编号：S0080524020011

单妍  分析员 SAC 执证编号：S0080524030002