中金2025年展望 | 大宗商品：再平衡下的合成谬误

2024年大宗商品市场依然处于大周期底部的中场调整阶段，超级周期仍欠火候，基本面延续分化格局。全球疫情后，大宗商品新、旧需求增长动能切换中的合成谬误导致有效需求持续不足，今年下半年全球主要经济体增长同步趋缓，更进一步加剧了商品需求较长期趋势的超调幅度。目前看，需求在先破之后或迎来中、美经济增长同步修复的后立机会，展望2025年，我们预期大宗商品需求的合成谬误可能有望修复，但或尚不足以驱动市场走出周期底部。而由于大宗商品上游投资不足和供给弹性偏低的中长期矛盾并未改变，基本面的错配与再平衡可能转向聚焦供给侧的调整变化。

增长转型中有效需求持续不足，超调之后或有望修正

疫情以来，大宗商品需求较长期趋势始终存在超调，我们认为这一合成谬误的内核原因或为在新、旧需求增长动能切换的过程中，新需求兴而未立，旧需求效率受损，导致有效需求持续不足。具体看，能源转型为有色金属等商品带来绿色需求增量，但或尚不足以完全抵消经济周期的拖累；存量经济体“未雨绸缪”、加快传统能源需求强度下降，使得新兴经济体稳定接力增长驱动的体量门槛有所抬升；经济转型影响大宗商品消费强度，国内工业品传统需求面临挑战。今年三季度，全球主要经济体增长同步趋缓，更进一步加剧了商品需求的超调幅度。

随着海内外宏观政策迎来同步转向，我们认为大宗商品需求超调后的修复方向或相对确定，其中既包含了均值回归的必然趋势，也有先破之下政策发力而带来的后立空间。下游需求的实际受益幅度或因品种而异。我们判断，有色金属需求增长或有望在传统需求企稳和绿色占比抬升的共振下更为稳健；石油等能源需求或边际企稳，新兴经济体增长接力或仍有待需求体量的进一步扩张；国内黑色金属需求的逆风依然难言消散，我们维持谨慎判断。

投资不足长期矛盾仍在，供给调整可能导致合成谬误

我们认为大宗商品供给侧的长期矛盾并未改变，例如传统能源上游投资不足或导致供需周期性矛盾、工业金属上下游产能投资错配或导致行业结构性矛盾等。过去几年，在有效需求不足的市场环境中，上游投资不足导致供给弹性偏低，叠加地缘政治、不利天气、贸易政策等因素对供给效率的扰动持续存在，供给侧的内在约束和外部风险并存，并曾阶段性地影响过石油、铜、铝、铁矿石等商品市场预期与价格走势。

随着需求超调或有望修复，我们判断明年大宗商品基本面的分化主线可能转向供给侧的调整变化。其中，我们认为符合产业逻辑的供给调整，例如铜市场短缺担忧下的增产缓冲，农产品供应过剩中的减产调节，最终结果或大概率是基本面的再平衡，对于市场预期和价格走势的影响或较为边际。相较之下，受制于长期矛盾的供给调整可能存在有违产业逻辑的风险，或会加剧供需错配，例如，石油低库存下的OPEC+产量调节，电解铝需求增长下的产能瓶颈渐近，以及国内黑色系上游供应增加或加剧过剩等，可能带来合成谬误下的交易机会。

2025年大宗商品市场品种展望及内部排序

展望2025年，全球大宗商品市场或仍处于大周期底部的调整阶段，中、美经济增长同步修复或有望驱动需求均值回归，但或尚不足以带动市场走出周期底部。上游投资不足和供给弹性偏低并未改变，基本面的分化主线可能转向供给侧的调整变化。分品种看，我们判断2025年能源和有色金属基本面或依然偏紧，由于供应弹性偏低，石油和铝价中枢或有望抬升；相较之下，铜矿增产可能为远期短缺预期提供缓冲，价格或维持高位。农产品市场供应过剩后或有望转为减产平衡，我们由看空转向中性。贵金属价值中枢重估后或在明年进入投资需求边际博弈阶段。国内黑色金属需求压力不减而供应曲线右移，价格或继续向成本处寻求支撑。

国内政策效果不及预期、美国经济增长不及预期、地缘政治风险、贸易政策不确定性

在全球疫情的外部冲击之后，2020年以来大宗商品需求曲线被动脱离长期路径。历经数年，我们看到全球铜、石油，国内钢材等主要大宗商品需求依然未能完成疫后的均值回归进程，特别是2024下半年以来，全球主要经济体增长同步放缓，进一步加剧了大宗商品需求的超调幅度。通过对大宗商品需求较长期趋势偏离的成因进行拆分，可以看到路径超调的背后既有全球经济规模增长趋缓的整体拖拽、在大多商品需求侧都有着共性影响；也有逆全球化和能源转型大势下，经济增长效率的边际变化、主要反映在化石能源和工业金属的传统需求强度下滑。

我们认为大宗商品下游需求正处于新、旧动能切换的过渡期，新需求兴而未立，旧需求效率受损，或是近年来有效需求难以稳定增长的内核原因。

能源转型为有色金属等商品带来绿色需求增量，但尚不足以完全抵消传统需求的拖累。在石油、铜、钢材等主要大宗商品中，疫情后全球铜消费较长期趋势的超调幅度最小，核心支撑在于随着绿色转型稳步推进，全球单位GDP铜消费强度受益于绿色需求占比抬升而高于长期趋势。但全球铜消费量仍较长期趋势存在一定偏离，或显示绿色需求增长亮点暂未能够完全抵消传统需求增长放缓的影响，或是新、旧能源需求增长接力中存在的合成谬误。

存量主体“未雨绸缪”，抬高新兴主体增长接力的体量门槛。经济体的城镇化和工业化进程是大宗商品需求内生扩张的核心驱动，也是20世纪以来四次大宗商品市场超级周期形成的必要条件。2000-2010年，我国经济体量快速扩张，叠加在商品需求强度上具备优势，成为驱动全球大宗商品消费增长的主要力量。在石油市场中，或体现为我国主导非OECD国家在全球石油需求强度中的贡献抬升，对冲OECD国家贡献下滑的不利影响。

近年来，以印度为代表的新兴经济体在经济增速与消费强度上均具备优势，新、旧经济体的需求增长接力正在进行时。但在逆全球化和能源转型大势下，以OECD国家和我国为代表的存量需求主体“未雨绸缪”，单位GDP石油需求强度的下降斜率更为陡峭，叠加经济增长有所放缓，抬高了新兴经济体接力增长的体量门槛，使得全球石油需求较长期路径存在偏离。我们测算在2024年全球石油需求相较长期趋势的超调幅度中，约六成源于经济规模的增长放缓，四成源于消费强度的加速下降。

经济转型影响大宗商品消费强度，国内工业品传统需求面临挑战。国内钢材消费见顶，主要反映我国在经济增长结构调整阶段，大宗商品需求强度的相应调整。目前看，黑色金属下游需求或因过于依赖地产和基建而受影响较大。地产是我国钢材消费增长的第一大驱动，我们测算2000-2020年间国内粗钢产量中约40%来源于房地产建设的直接需求，且还并未考虑地产产业链上相关的机械、家电等钢制品。近年来，国内新开工和施工面积下降或直接影响国内螺纹等钢材品种的消费，表现为建筑业在我国单位GDP钢材需求强度中的贡献收缩较多。

2024年三季度以来，全球主要经济体增长数据趋缓，制造业PMI同步回到荣枯线下，进一步加剧了大宗商品需求的超调幅度。9月，海内外宏观政策迎来同步转向，美国正式步入财政政策和货币政策的双宽松周期，或为经济软着陆创造条件；国内稳增长政策信号也进一步明确，或有望缓解有效需求不足的压力。

我们认为大宗商品需求底部或已经确认，展望2025年，大宗商品需求超调后的修复方向或相对确定，其中既包含了均值回归的必然趋势，也有先破之下政策发力而带来的后立空间。大宗商品下游需求或有望普遍受益于宏观条件改善，实际幅度或因品种而异。其中，我们判断有色金属需求增长或有望在传统需求企稳和绿色占比抬升的共振下更为稳健；石油等能源需求有望边际企稳，新兴经济体的增长稳定接力或仍待其需求体量的进一步扩张；国内黑色金属需求或继续承压，我们维持谨慎判断。

新能源为有色金属提供增长亮点。展望2025年，我们认为有色金属的绿色需求占比或有望进一步抬升，在国内地产等传统需求的拖累不进一步恶化的情形下，需求增长前景或愈发稳健。中长期，我们预计从2023到2028年，全球铜的绿色需求占比或将从13%提升至17%，铝的绿色需求占比或将从11%提升至22%，锡、镍等有色金属的绿色需求占比也有望进一步扩张。从需求比例的提升幅度看，我们认为本轮新能源需求的长期增长贡献或并不逊色于2000-2010年间的中国需求增量。

存量需求企稳后，新兴经济体量扩张在途，或有望缓解传统能源需求强度的趋势超调。目前看，以印度为代表的非OECD国家仍处于工业化和城市化阶段，相较于OECD国家和我国，在传统能源需求强度方面具备优势。展望2025年，OECD国家和我国需求边际企稳后，新兴国家经济体量的扩张或有望缓解传统能源需求强度在绿色转型过程中的趋势超调，我们判断在2025年，除中国以外的非OECD国家在全球石油需求增量中的贡献比例或高达六成。中长期，我们认为印度等新兴经济体的石油、动力煤等传统能源需求或具备较为可观的增长空间。

相较之下，国内钢铁、煤炭等商品需求的趋势放缓压力或延续。我们判断国内地产需求中枢或已跨过拐点，传统基建的增量空间也相对有限，制造业局部亮点可能难以带动需求总量向上，中长期看，国内钢材需求或继续承压，与经济增长可能逐渐脱钩。此外，在“双碳”目标下，我们判断国内煤炭消费或也见顶在即。

我们认为大宗商品供给侧的长期矛盾并未改变，例如传统能源上游投资不足或导致供需周期性矛盾、工业金属上下游产能投资错配或导致行业结构性矛盾等。过去几年，在有效需求不足的市场环境中，上游投资不足导致供给弹性偏低，叠加地缘政治、不利天气、贸易政策等因素对供给效率的扰动持续存在，供给侧的内在约束和外部风险并存，并曾阶段性地影响过石油、铜、铝、铁矿石等商品市场预期与价格走势。

由于需求超调后的均值回归或难以驱动市场出现结构性的短缺预期，展望2025年，我们判断大宗商品市场可能将继续处于大周期底部的调整阶段，而基本面的分化主线可能转向供给侧的调整变化。其中，我们认为符合产业逻辑的供给调整，例如短缺或过剩担忧中的增产或减产，最终结果或大概率是基本面的再平衡，对于市场预期和价格走势的影响或较为边际。相较之下，受制于长期矛盾的供给调整存在有违产业逻辑的风险，可能会加剧供需错配，带来合成谬误下的交易机会。

对于存在远端短缺预期的品种，例如具备绿色需求增长前景的有色金属，供给增量释放或促使当下市场再平衡，也可以反映为偏低库存的边际修复。以铜为例，2024年LME铜价一度上涨至11,000美元/吨，我们认为是市场在对铜基本面远期的短缺预期提前定价。但由于高铜价导致需求负反馈，促使预期与现实收敛，铜价高位修正，我们判断当下或已回到相对合理区间。展望2025年，全球铜精矿的增量释放可能为铜市场的远期短缺提供一定缓冲，我们认为铜价或转为高位震荡。中长期，我们依然看好铜的绿色需求增长前景，铜价长期表现依然可期。

而对于供应持续过剩的品种，例如近年来处于增产周期的谷物，新季供给侧的边际收紧可能有望出清过剩，缓解库存累积压力。2021年以来，受高价格刺激，全球大豆库销比已连续4年抬升，并到达历史高位。供应过剩对价格的压制在2024年开始显现，美豆价格已在下半年跌破成本支撑。往前看，我们认为2025年美豆种植面积可能有所调减，供需过剩或逐步转入再平衡阶段，美豆价格可能有望逐步筑底。

对于基本面偏紧、库存较低，或存在远端短缺预期的品种，我们认为供应秩序的主动约束或被动约束可能加剧基本面错配，为价格带来底部支撑或向上机会。例如，石油市场中，疫情后全球非OPEC国家的原油产量基本均已恢复至历史高位。而为适配需求增长的节奏变化，OPEC+主动调节产量，约束供给秩序，基本锁定了全球石油供给侧有限的剩余产能。展望2025年，在需求增长修复的情形下，以美国为代表的非OPEC国家原油增产空间或依然受限，我们认为OPEC+的产量政策或继续主导供给秩序，叠加地缘局势可能带来预期外的供应风险，或为原油价格带来上行风险。

此外，电解铝供给侧的弹性偏低，可能在明年带来短缺风险。存量产能角度，目前国内电解铝产能利用率已攀升至96.7%的历史高位，提升空间有限。云南电力条件虽有边际改善，但枯水季减产或仍难避免。增量产能角度，产能天花板渐行渐近，合规待建指标十分有限；海外方面，印尼新产能受到自备电建设进度拖累，而欧洲复产进度迟缓。我们预计2025年全球电解铝产量增速将进一步下降，叠加政策支持力度加码或将有效托举光伏、新能源车以及特高压等领域的新能源需求，或对冲传统需求逆风，我们预期2025年全球铝基本面或存短缺风险，价格中枢有望上移。

对于基本面趋于宽松、库存偏高的品种，例如国内黑色系，上游供应增量的进一步释放或加剧价格压力。铁矿上游资本开支周期自2017年见底后开始上行，按照上一轮资本开支与产量间隔7年的规律，产能投放周期应自2024年开始，这与今年铁矿发运量的表现也基本符合。近几年海外矿山项目接连投产并开始产量爬坡，一些低品位的非主流矿山的供给也开始释放，贡献了许多增量。这使得2024年铁矿成本曲线有一个比较明显的右移，铁矿的供需均衡价格也承压下行。未来几年，我们预计全球铁矿供给将脱离停滞期并延续今年增长的趋势，在需求增长前景偏弱的判断下，铁矿均衡价格的可能需要继续向下寻求成本支撑。

展望2025年，我们预计全球大宗商品市场或依然处于大周期底部的调整阶段，中、美经济增长同步修复或有望驱动需求均值回归，但或尚不足以带动市场走出周期底部。上游投资不足和供给弹性偏低并未改变，基本面的分化主线可能转向供给侧的调整变化。分品种看，我们判断2025年能源和有色金属基本面仍偏紧，由于供应弹性偏低，石油和铝价中枢有望抬升；相较之下，铜矿增产可能为远期短缺预期提供缓冲，价格或维持高位。农产品市场供应过剩后或有望转为减产平衡，我们由看空转向中性。贵金属价值中枢重估后或在明年重返中观驱动，进入投资需求边际博弈阶段。国内黑色金属需求压力不减而供应曲线右移，价格或继续向成本处寻求支撑。

► 能源：旧秩序，新均衡。全球石油市场供给侧或已从边际竞争的新秩序回归存量主导的旧秩序，意味着更低的过剩风险和更高的均衡价格。我们判断2025年全球石油基本面或维持紧平衡状态，库存延续偏低路径，油价中枢支撑仍存。欧洲天然气供应弹性仍需应对今冬旺季挑战，并为荷兰TTF气价带来季节性上涨机会；但往前看，全球LNG液化产能释放的结构性压力临近，我们预期2025年需求淡季欧洲气价中枢或继续下移。动力煤方面，国内市场价格上有顶下有底。火电需求即将达峰，限制动力煤的需求空间，而煤炭供给弱弹性与边际成本支撑使得价格下行空间亦比较有限。

► 有色金属：行稳致远。如果说2024年是弱现实下价格对强预期的抢跑，我们判断2025年有色金属或将迎来供需改善的实质兑现，价格中枢稳步抬升。一方面，全球宽松周期开启，下游需求总量或迎来边际修复。另一方面，历史资本开支不足导致矿端供应受限的长期叙事将继续，矿冶矛盾仍然尖锐。最重要的是，铜铝下游需求结构进入量变引发质变的阶段。我们的2025年平衡表中，铜绿色需求占比已超过建筑需求；而铝绿色需求的占比已与建筑需求基本一致。我们认为新能源增量将持续对冲传统需求逆风。

► 黑色金属：产能周期下的压力。我们认为2025年市场应更加着眼于钢铁的供给端，而非需求。我们过去对于钢材需求见顶的分析已比较充分，在达峰的大背景下，钢材需求的下行既是周期性的，更是结构性的。我们预计，2025年终端需求或仍以压力为主。当然，我们不否认需求会有波动，但需求难以突破钢铁产能的边界，即我们一直强调的“产能压力下的产量平衡”。在当前的产能基数之上，需求些许的好转并不是解决当下行业困境的命门，上游反而更加受益。在经历了三年多的利润收缩与两年多的去库后，我们认为是时候去探讨钢铁行业的产能出清将在何时开启，这可能是2025年黑色市场最需要解答的问题。另一方面，经历了数年的产量增长停滞后，2024年全球铁矿供应进入了释放周期，我们预计这个趋势在2025年仍将延续，原料价格的底部支撑将进一步松动。钢铁产能周期往出清期过渡，叠加铁矿供应释放周期，黑色系价格大方向上依然承压。

► 农产品：均衡重塑下仍存变数。新季全球重要农产品基本面维持宽松，需求预期有所改善，价格或筑底企稳，但关税政策、地缘冲突等风险因素扰动犹存。谷物方面，全球大豆库存消费比会升至近五年高位，但贸易政策不确定性较大，价格波动或有所加剧。全球玉米贸易在黑海与欧盟产区减产预期下，仍具有脆弱性，价格或偏强震荡；国内豆粕、玉米等饲用原料供给充裕，随着大麦、高粱等谷物进口逐步收紧，饲料价格有望小幅走强；软商品方面，随着宏观利好政策频出，或有效提振市场信心，需求预期好转或对价格形成有力支撑，相对看好棉价；生猪方面，新生仔猪供给逐步上量，叠加明年上半年消费处于淡季，我们预计猪价大概率高位回落。

► 贵金属：重回中观驱动。2020年以来国际黄金价格年中枢已连续4年刷新历史新高。美国高通胀为黄金名义价格中枢重估提供了不容忽视的宏观助力。随着去通胀效果显现，2024年以来实际价格或已回归黄金名义价格的主导地位，其背后的中观驱动或为全球私人部门和政府部门对实物黄金的投资需求。中长期看，逆全球化背景下，出于资产组合多元化的贵金属实物配置诉求或有望延续，支撑黄金实际价格中枢高于疫情前水平。展望2025年，宏观扰动渐弱，贵金属市场或重回中观驱动，综合考虑金融市场中投机和避险需求转为边际博弈状态，溢价波动或使年内金价前高后低。此外，白银或有望受益于投资需求和价格弹性共振，继续较黄金录得更好表现。

本文摘自：2024年11月10日已经发布的《大宗商品2025年展望：再平衡下的合成谬误（完整版）》

郭朝辉  分析员 SAC 执证编号：S0080513070006  SFC CE Ref：BBU524

李林惠  分析员  SAC 执证编号：S0080524060004

王炙鹿  分析员  SAC 执证编号：S0080523030003

陈    雷  分析员  SAC 执证编号：S0080524020004

庞雨辰  分析员  SAC 执证编号：S0080524070004

赵    烜  联系人  SAC 执证编号：S0080123080030