中金2025年展望 | 轻工零售美妆：景气向上，分化延续（要点版）

今年以来，轻工零售美妆行业整体延续弱复苏态势，板块间分化明显，内销受国内需求不足影响有所承压，仅潮玩、美妆、个护等子赛道龙头逆势较快增长；外销受益于海外通胀回落及渠道补库存等有所回暖，但外部环境不确定因素仍对板块有所压制。展望2025年，我们认为今年9月底以来出台的各项政策有望助力消费信心企稳回升、支撑消费需求逐步释放，进而“复苏”或将成为2025年轻工零售美妆行业的主旋律，但复苏节奏与幅度仍需跟踪刺激政策的落地效果。此外，细分赛道及公司间分化或将延续，优质龙头有望迎来基本面及估值的双重修复。

美妆医美：受益于终端需求回暖等因素带动，我们预计2025年美妆、医美、个护等子板块收入增速均有望在低基数下有所回暖，其中美妆、个护韧性更强，医美弹性更优。供给端，研发创新驱动的供给革新有望继续推动产业升级并支撑需求释放，以重组胶原蛋白为代表的新兴成分有望持续崛起。格局上，国货崛起逻辑有望在各子板块持续演绎，龙头公司在高效组织、研发、品牌矩阵等领域的优势有望进一步扩大。

商业新零售：展望2025年，兴趣消费崛起、行业变革提效有望成为商业新零售领域的两大发展趋势。一方面，受益于兴趣消费、悦己消费趋势，潮流玩具在国内开启快速发展阶段，出海逻辑亦顺利推进，优质龙头引领的品类创新、供给升级有望持续激发消费需求。另一方面，需求端的理性消费趋势和供给端的变革提效仍是零售行业的主线，模式创新、业态调改、经营提效的龙头公司有望持续获得份额提升。

轻工制造：展望2025年，跨境电商及新型烟草板块需求旺盛，同时政策影响下供给端快速变化，我们看好在制造、品牌、运营等方面综合优势领先的行业龙头，有望凭借海外市场拓展实现业绩快速增长。家居及家用轻工需求有望随着各项支持政策落地而企稳改善，海外降息背景下地产链出口或有不错表现，但仍需关注关税等带来的不确定性；此外，龙头企业有望通过内部管理提效及外部渠道改革实现份额的持续提升。

政策发力效果不及预期，行业竞争加剧。   

美护行业：受益于终端需求回暖等因素带动，我们预计2025年美妆大盘表现有望较2024年企稳向好。需求端，尽管国内化妆品行业已由渗透率快速提升阶段逐渐步入增速趋缓的相对成熟阶段，但随着成分升级和产品创新的不断推进，供给端的持续革新亦有望提振消费者购买需求，以胶原蛋白为代表的新兴成分应用前景依然广阔，未来有望进一步打开行业成长空间。供给端，我们认为行业竞争格局正逐步由品牌快速迭代走向稳定，头部品牌在高效组织、研发、品牌矩阵等领域的领先优势已初步建立，有望实现份额的进一步扩大；其中，国货龙头享有灵活高效、质价比优势，进而国货崛起逻辑有望持续演绎。

展望2025年，我们认为行业有望呈现三大趋势：1）品牌及品类端，随着国货集团多品牌、多品类布局进一步完善，其对抗风险能力显著增强，集团矩阵化架构初步确立；此外，国货崛起逻辑有望在洗护、婴童护肤、卫生巾、牙膏等品类持续演绎，提供新机会点。2）渠道端，线上传统货架与兴趣电商平台均面临流量红利趋缓、运营成本进一步提升的趋势，因而对品牌的渠道运营效率和精细化运营能力提出更高要求，行业毛销差分化进一步加剧，龙头竞争优势或进一步凸显；与此同时，线下渠道或迎来回暖向好，重新引起重视。3）竞争端，品牌业绩延续分化态势，市场份额进一步向头部集中。

医美行业：在消费力向好叠加供给端持续丰富的驱动下，景气度有望迎来改善，我们预计2025年医美大盘有望在低基数下实现恢复性增长。需求端，医美行业景气度与居民收入水平关联度高，我们认为随着国家稳经济、促消费政策的逐步落地，居民消费力的释放有望带动2025年医美行业增速边际向好。供给端，我们认为胶原蛋白、再生类等新兴材料增速领跑，玻尿酸、肉毒素、光电设备等细分赛道获批产品进一步增加，我们预计随着龙头公司产品管线不断取证落地，产品供给将持续丰富，进而有望进一步激发医美消费需求。

展望2025年，我们认为行业有望呈现两大趋势：1）中游：产品端竞争加剧，新成分、新材料迭代速度加快，我们认为兼具前瞻性和多元化的产品管线布局、领先的取证能力和优秀的销售推广能力的龙头药械厂商有望进一步提升市场份额，实现快速增长；2）下游：我们认为短期内终端价格竞争有望加速中尾部机构的出清，头部机构凭借更强的用户运营体系及解决方案交付能力，有望实现更优的盈利能力和成长持续性；此外，龙头通过内生和外延实现跨区域扩张和连锁化率提升是大势所趋。

展望2025年，零售行业作为消费链路的终端环节，有望受益于各项消费支持政策的落地而呈现复苏态势，行业发展有望呈现三大趋势：1）居民延续理性消费，追求质价比，商品价格、消费体验依旧是影响购买决策的重要维度，线上线下性价比平台、渠道仍将持续抢占份额；2）与此同时，兴趣消费的情绪价值将愈加凸显，潮玩等新兴品类成长空间广阔，龙头公司凭借玩法创新、品类创新等引领行业趋势并实现全球化拓展；3）企业同质化竞争或逐步收尾，愈加聚焦专业化经营，“货”回归商品力、“场”追求个性化、底层供应链追求提效；新旧业态分化，业态创新、模式创新的经营案例有望增加，但具体效果及持续性有待观察，落后业态、尾部门店加速清理，份额进一步集中。

我们认为兴趣消费、传统业态优化改良将成为2025年商业新零售板块两条主线：1）兴趣消费：受益于日益增长的悦己与精神消费趋势，以及供给端多元的品类创新、产品创新的支撑和共振，我们预计2025年以潮玩为代表的兴趣消费景气度有望进一步提升，龙头企业凭借优质IP与强产品力引领行业增长，其在国内市场领先优势有望进一步突出，海外重点市场拓展亦稳步推进，有望进一步提升全球市场品牌影响力并打开长期成长空间；2）传统业态优化改良：零售行业持续回归本质，百货商超龙头积极推进业态优化，聚焦供应链建设、商品力打造、卖场体验提升。

跨境电商：供需两旺、政策多维支持下，我们预计2025年我国跨境电商出口市场有望延续快速扩容趋势，且随中国跨境电商平台加速出海及卖家涌入，跨境电商市场竞争较大。海外传统电商龙头正调整平台经营规则以赋能头部卖家，国内出海平台以全托管、半托管等模式降低卖家进入门槛，我们看好品牌打造、全链路数字化、柔性化供应链等底层能力突出的头部卖家持续成长趋势。

家居及家用轻工：1）内需方面，我们认为随着政策逐步落地，2025年内需有望企稳改善，同时龙头企业积极进行内部管理提效和外部渠道改革，综合能力强化有望助力市场份额提升，叠加产能利用率回升及产品结构优化，盈利能力将有所提升。2）外销方面，我们认为降息背景下2025年外需有望向好，地产后周期产品出口有望延续快速增长，功能沙发等品类渗透率提升亦贡献增长动能；轻工品类中国供应链及制造优势明显，中国企业份额有望继续提升，且龙头正逐步完善全球产能布局，有望降低国际贸易摩擦风险；同时随着产能爬坡、海运费回落，2025年轻工外销盈利水平有望提升。

新型烟草：全球新型烟草持续渗透，当前多国正优化监管思路、加大执法力度，推动新型烟草合规品类成长，我们认为利好多品类规范经营、综合竞争力领先的行业龙头，2025年龙头企业有望凭借海外市场与新品类的加速拓展实现业绩及市场份额向好。

本文摘自：2024年11月4日已经发布的《轻工零售美妆2025年展望：景气向上，分化延续（要点版）》

徐卓楠 分析员 SAC 执证编号：S0080520080008 SFC CE Ref：BPR695

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王杰睿 分析员 SAC 执证编号：S0080523070006

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邹煜莹 联系人 SAC 执证编号：S0080122070187

袁华远 联系人 SAC 执证编号：S0080123090077