Abstract
摘要
养殖链：生猪切换新范式，饲料出海新空间。1）生猪：范式革新，龙头强者更强。猪价层面，因24年猪企资产负债表压力导致“高盈利、慢回补”，我们判断25年猪价或平稳回落，高效龙头仍有望全年盈利。长期看，猪价呈现波动加大、周期缩短新范式。企业层面，行业从“向外看”的资本驱动回归“向内求”的成本驱动，强者有望更强。我们认为大体量、低成本对于猪企内生增长动能缺一不可，高质量大规模龙头具备稀缺性，小猪企成长窗口或逐渐关闭。2）白鸡：24年祖代更新回升且中间环节存栏高位，我们预计25年供给宽松，考虑政策提振消费及当前较高猪鸡比价，消费复苏进展是边际定价关键。3）饲料：水产料方面，普水及特水鱼存塘偏低，随国内消费活力释放，水产价格或存支撑，25年水产料有望景气向上；猪料方面，随能繁数量回升，我们预计猪料有望边际修复。4）动保：由于中游养殖环节议价能力提升，猪价上涨传导至动保端的传统后周期逻辑正在减弱，格局优化亟待新品破局，宠物动保或驱动新增长。
消费链：情绪消费价值强化，宠物食品韧性增长、国货龙头迎黄金时代。1）宠物：我国宠物食品行业增长韧性强、格局优化潜力足，据欧睿，23年中美专业宠粮渗透率为30.6%/92.6%，宠食CR10为30%/77%，我们预计我国宠食行业24E-26E CAGR有望达11%，26年出厂规模有望达近700亿元。国货龙头依托面向中国宠物及宠物主的定制化产品创新、把握兴趣电商渠道迭代机遇、高端品牌力提升，有望持续快于行业超额成长，引领格局优化。2）厨房食品：我们预计，随着原材料价格回落至2020年水平，居民消费活力释放有望驱动厨房食品C端盈利能力修复。
种植链：生物育种产业化扩面提速趋势已成，科技升维现曙光。1）种子：保障粮食安全是实现农业强国、维护国家安全的重要基础，政策明确“种子是保障粮食安全的关键”，提出加快生物育种产业化步伐。我们预计转基因玉米25年推广面积有望加速增长，“龙头品种+优质性状”有望获得更大利润分配，种子龙头、性状龙头有望收获更高利润弹性。2）农产品：24年国内夏粮实现同比增产、秋粮丰产预期较强，我们预计25年整体粮食仍有望丰收，但供给压力或逐渐释放，利于粮价筑底回稳。
风险
原材料价格波动、动物疫病风险、恶劣天气、食品安全风险。
Text
正文
养殖链：生猪切换新范式，饲料出海新空间
生猪：生猪范式革新，龙头强者更强。1）周期：猪价波动加大、周期缩短，25年猪价或平稳回落，高效龙头仍有望全年盈利。短期看，我们判断2025年猪价或小幅回落，高效龙头有望保持盈利。猪价节奏方面，由于24年猪企受制于资产负债表压力，呈现“高盈利、慢回补”的背离，我们判断25年产能释放平缓、猪价或呈现下行但斜率较低。猪价高度方面，我们认为全年均价或不低于15元/公斤，高效龙头仍将保有一定利润。据国家统计局，2023年2-9月/2024年2-9月全国能繁母猪平均存栏为4280/4024万头，我们认为2025年商品猪供给不存在大幅扩张基础。中长期看，由于行业大量固定资产沉淀，二育、压栏、肥转母等短期博弈行为占比提升且频率增大，叠加期货预期引导，猪周期或现波动率加大、周期缩短特征。2）企业：“向外看”的资本驱动回归“向内求”的成本驱动，强者有望更强。非瘟期间“资本、防疫、猪价”三大外部红利减弱，行业增长从资本驱动的高速增长期，切换至成本驱动的高质量增长期。一方面，我们认为把握三大红利实现高质量增长的大体量龙头具备稀缺性。另一方面，我们认为25年猪企从“资本竞争”走向以经营挖潜为主的“成本竞争”，体量较小无法实现大量内生利润累积支撑成长的小猪企，成长窗口逐渐关闭，龙头凭借内生增长实力强者更强。
白鸡：25年白鸡供给或仍较为充足，消费复苏进展是边际定价关键。1）供给端：24年祖代更新同比回升，25年白鸡供给或趋宽松。据禽业协会，1-8月国内白羽鸡祖代更新93.8万套，同比+4.5%，且8月在产祖代存栏同比+19%，在产父母代存栏亦仍处高位。我们预计25年白鸡终端出栏量或同比小幅增加。2）需求端：近期政策提振消费信心，需求回暖或成25年主要逻辑。白鸡或受益于餐饮消费复苏提振，同时我们测算24年9月猪鸡比价达2011年以来85%历史分位数，居历史高位。整体看，我们判断25年鸡价边际定价取决于消费复苏进展。
饲料：国内格局优化，海外开辟增长新曲线。1）国内：行业景气度上，水产料有望景气向上，猪料或同比修复。水产料上，普水及特水鱼存塘偏低，随国内消费活力持续释放，水产价格或存支撑，25年水产料有望景气向上。猪料上，随能繁母猪数量回升，我们预计猪料有望边际修复。行业格局上，我们预计龙头市场份额有望高质量提升，同时目前行业产能充足，企业资本开支收敛背景下，产能利用率提升或抬升吨利水平。2）国外：饲料出海进行时，龙头加速提升海外份额。我们预计国内饲料龙头企业有望出海布局优质蛋白需求旺盛的东南亚、南美、非洲等地，“内生+外延”并举，输出技术、管理、服务优势，打造第二成长曲线。
动保：格局优化亟待新品破局，宠物动保或驱动新增长。1）周期层面：我们认为由于中游养殖环节快速规模化带来的议价能力提升，猪价上涨传导至动保端的传统后周期逻辑正在减弱，企业破局的关键在于新品开拓。据国家兽药基础数据库，3Q24行业批签发批次数同比-3.9%，猪价上行后动保产品仍现下滑。2）成长层面：宠物动保为蓝海赛道。24年国产猫三联陆续上市、开启进口替代元年。参考硕腾等海外龙头，在宠物动保业务占据主导之后，当前净利率约为国内动保企业2倍，市值约为国内动保企业100倍。我们认为国产企业凭借本土流行毒株定制化产品、高性价比、强渠道入局，有望打开收入及盈利成长空间。
消费链：情绪消费价值强化，国货宠食龙头迎黄金时代
宠物：情绪消费价值强化带动宠物经济持续高景气，国货龙头迎来黄金时代。1）品牌维度，我国宠食行业韧性强、格局优化潜力足，情绪价值支撑下宠物经济景气度较高，在当前消费大盘下稀缺性凸显。①空间上，我国宠物食品仍处量价齐升黄金发展期。量上，专业宠粮使用率提升，量增仍有较大空间；价上，从“吃得饱”到“吃得好”，情绪消费高端化驱动单价提升。我们预计我国宠食行业24E-26E CAGR有望达11%，26年出厂规模有望达近700亿元。②格局上，23年中国/美国宠物食品行业CR10为30%/77%，龙头市占率为11%/21%，格局存较大优化空间。25年国货龙头依托面向中国宠物及宠物主的定制化产品创新、把握兴趣电商渠道迭代、高端品牌力提升，有望持续快于行业超额成长，引领格局优化。2）代工维度，当前欧美宠物食品需求较为旺盛，国内输出的零食和主粮代工优质产能较为稀缺，25年国内宠物食品出口代工业务有望稳健成长。
厨房食品：关注原料成本回落+消费复苏预期下的业绩弹性。24年大豆等原材料价格中枢下移，目前已跌回20年水平，同时厨房食品需求侧具备较强韧性，24年1-9月粮油食品社会消费品零售总额同比+9.9%。展望25年，我们预计在需求韧性较强背景下，消费复苏有望带动厨房食品C端盈利能力边际修复。
种植链：生物育种产业化初见成效，科技升维已现曙光
种子：生物育种产业化扩面提速趋势已成，25年利润弹性有望加速释放。1）周期：我们认为粮价低位背景下，玉米种子品种价格或存在较大分化，龙头品种农户接受度较高，终端价格具备较强韧性，有望穿越周期。2）成长：保障粮食安全是实现农业强国、维护国家安全的重要基础，政策明确“种子是我国粮食安全的关键[1]”，大力推进种业振兴行动，提出加快生物育种产业化步伐、推动扩面提速。①推广面积：在扩面提速政策指引下，我们预计转基因玉米2025年推广面积有望加速增长；②价格及利润：我们预计目前生物育种产业化渗透顺利，农民对转基因大田表现认可度高，粮价下行背景下转基因种子终端售价或保持20元/亩以上加价空间。
农产品：供应压力逐步释放，25年农产品价格有望实现筑底。1）整体看：据国家统计局，24年夏粮同比增产2.5%，且秋粮丰收预期较强，我们预计供给宽松下短期粮价仍具压力。向前看，考虑粮价下行对种植积极性的影响，我们预计25年粮食供给压力或逐渐释放，利于粮价筑底回稳。2）分品种看，我们预计：①玉米：24/25种植季库消比或小幅回落，兼顾低价进口影响，25年国内玉米价格有望逐步寻底；②水稻：24/25种植季库消比或小幅上升，但在政府最低收购价支撑下，25年国内水稻价格下行空间有限；③小麦：24/25种植季库消比仍有上行可能，但当前麦价逼近政府最低收购价，25年国内麦价有望在最低收购价附近寻得支撑；④大豆：24/25产季全球丰产预期较强，国内豆价或将维持低位震荡。
[1]http://www.moa.gov.cn/ztzl/ymksn/rmrbbd/202204/t20220415_6396445.htm
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本文摘自：2024年11月4日已经发布的《农林牧渔2025年展望：范式革新，强者更强（要点版）》
王思洋 分析员 SAC 执证编号：S0080523070004 SFC CE Ref：BTG198
陈煜东 分析员 SAC 执证编号：S0080522070011 SFC CE Ref：BSX302
龙友琪 分析员 SAC 执证编号：S0080524010004
陈泰屹 分析员 SAC 执证编号：S0080524020011
单妍 分析员 SAC 执证编号：S0080524030002
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