Abstract
摘要
保险行业：寿险新周期更进一步，财险稳健属性凸显。展望2025年，我们认为资产端预期或决定寿险板块的收益将来自于Alpha还是Beta，即便经济复苏进程缓慢，优质寿险标的凭借稳健的资产负债匹配水平以及新业务获取能力仍有望在有挑战的环境中推动盈利稳中上行，从而具备超额收益机会；若在潜在政策推动下经济预期逐步改善，压制行业估值的长期内含价值折价有望大幅修复、板块有望迎来行业性的估值修复机会；财险方面，我们看好头部公司在承保端的长期发展趋势，但短期内其业绩进一步超市场预期的空间或相对有限，若外部环境持续充满挑战，财险的稳健性溢价或更为明显、估值系统或存在上修空间。
资本市场行业：受益于“中国资产”交易活跃度的系统性回升。当前对A股、港股及中概美股在内的“中国资产”交易的活跃度显著回升，归根到底是在近十年自由流通市值的增长带来的“可交易资产”的累积充沛、与居民可投资资产的积累所共同带来的日均交易额的长期增长，在资本市场改革持续深化和市场信心接连修复下得到了释放和催化。
风险
新单保费增长不及预期；资本市场大幅波动；政策落地不及预期；行业竞争加剧。
Text
正文
保险：寿险新周期更进一步，财险稳健属性凸显
寿险负债端新周期更进一步。展望2025年，我们预计：1）储蓄类产品有望保持增长趋势。长期保本属性是储蓄险相较其他金融产品的差异化优势，居民对利率下行趋势的认知是推动2022年以来储蓄险高增的重要催化，并在2025年以及未来继续支撑该类产品增长。2）负债端从量变逐步转向质变。在储蓄险高增的推动下，行业代理人产能已有明显回升，未来在公司主动改革和代理人人均收入提升的共同驱动下有望进一步改善。此外随着寿险产品预定利率下调、行业主动提升分红型产品销售力度、报行合一政策持续推进，行业负债成本将逐步优化。3）重疾险等保障类产品拐点或已不远。尽管当前重疾险销售相对困难，但这主要是由于此前行业的“人海战术”经营模式在重疾浅层需求相对饱和后难以持续，并不意味着居民对保障类产品的需求已经饱和。长期来看重疾险等保障类产品仍有空间，代理人企稳等行业内生增长动能的修复下保障类产品的拐点临近。
Alpha or Beta，取决于资产端预期。未来即便经济复苏进程低于预期，优质寿险标的凭借稳健的资产负债匹配水平以及新业务获取能力仍有望在有挑战的环境中推动盈利稳中上行，从而具备获取超额收益的机会；我们认为若在潜在政策推动下经济预期逐步改善，压制行业估值的长期内含价值折价有望大幅修复、寿险板块有望迎来行业性的估值修复机会。
图表1：1H24代理人产能已有较为明显回升
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表2：长期来看重疾险等保障类产品仍有空间
资料来源：WHO，国家统计局，国家金融监督管理总局，国家医保局，中国台湾卫生福利部，中国台湾财团法人保险事业发展中心，中金公司研究部
财险主要趋势延续，稳健属性凸显。展望2025年，我们预计随着监管对于不当费用竞争态度更明确，大型公司车险业务竞争格局将进一步优化、有望量价齐升。整体来看，我们看好头部公司在承保端的长期发展趋势，但短期内其业绩进一步超市场预期的空间或相对有限，若外部环境持续充满挑战，财险龙头的稳健性溢价或更为明显、估值系统或存在上修空间。
资本市场行业：拥抱高质量发展的新周期
自上而下的改革政策顺周期持续、资本市场及证券行业迈上高质量发展的新台阶
► 宏观层面，财政/货币/产业政策等均有积极变化、稳增长政策明显加码。如降准/降息宽松货币政策发力、调降存量房贷利率、创新非银机构互换便利及回购再贷款两项政策工具以支持股市等，推动宏观及市场流动性改善，同时财政部宣布一揽子增量政策举措、后续财政加码仍有空间。政策预期改善下，助力投资者信心提振、风险偏好回升。
► 中观层面，资本市场改革持续深化。从活跃资本市场一揽子政策发布到陆续落地，从新国九条及“1+N”资本市场政策体系推出并不断完善，再到近期政治局会议等监管层面的高频发声，“提振资本市场”“引导中长期资金入市”、提升上市公司质量及保护中小投资者等问题和目标导向明确。改革带来的持续政策利好，短期有助于促进市场交易活跃度提升、中长期推动券商业务扩容及模式升级。
► 微观层面，外部监管及券商自身内生转型要求下，行业格局不断优化、盈利性及估值抬升。当前证券行业的监管框架愈发明晰、促进行业高质量发展的政策持续出台、风控指标计算优化等措施放宽优质券商资本约束，同时监管明确表示支持通过业务创新/集团化经营/并购重组等方式做优做强、打造一流投资银行。整体行业“扶优限劣”的“发展”意味持续增加，叠加券商自身业务转型发展及规模化/综合化运营，推动行业集中度持续提升。
行业迎来战略发展期，看好其中部分头部及特色机构打开长期成长空间
对标海外来看，中国的资本市场行业仍然空间广阔（2023年末A股股市市值/GDP比重66%vs.美国231%），当前国内宏观经济及市场变革的大环境下，我们认为包括证券公司、财富/资产管理机构、交易所等资本市场行业公司或将迎来重要战略机遇。
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本文摘自：2024年11月5日已经发布的《非银金融及金融科技2025展望：走出悲观预期、延续估值修复（要点版）》
姚泽宇 分析员 SAC 执证编号：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003
毛晴晴 分析员 SAC 执证编号：S0080522040002 SFC CE Ref：BRI453
樊优 分析员 SAC 执证编号：S0080522070009 SFC CE Ref：BRI789
李亚达 分析员 SAC 执证编号：S0080522070002 SFC CE Ref：BTM451
周东平 分析员 SAC 执证编号：S0080524080008 SFC CE Ref：BVB080
郭瑞 分析员 SAC 执证编号：S0080524100001
苏杭 分析员 SAC 执证编号：S0080524070021 SFC CE Ref：BUF317
井雨洁 联系人 SAC 执证编号：S0080124070010
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