中金2025年展望 | 软件和电信服务：日新月异，否极泰来（要点版）

国内软件：走出低谷，供给依次出清有望否极泰来。软件行业的下游需求和政府支出、企业支出相关度较高，下游不振的背景下，软件行业从2H23~1H24景气度下行，企业持续降本增效，优化人员结构。在近期供给优化、政策持续发力背景下，我们认为后续板块业绩有望持续改善。

AI：模型升级、应用迭代、基建出清。1）模型：以OpenAI o1为代表的强推理模型引领新一代模型能力提升，多模态领域的Uni-encoder、文生视频和3D生成方向进展值得关注，小型化、MoE、MoD、线性化等降本增效的架构变化也值得期待。2）应用：市场对于四大成熟方向（即Chatbot、情感陪护、代码生成、RAG知识库）认知较强，我们看到AI     Agent和企业级的工作流自动化、AI赋能的硬件、以及个人日程和待办助理等三大新型场景也持续进展。智能驾驶方面端到端、多模态和世界模型等大模型或将在智能驾驶升阶过程中更具优势，头部参与者或更为受益。3）基建：2024以来，我们观察到云厂商收入端有复苏迹象，在下游需求回暖、供给逐步出清的过程中，单机柜价格也具备向上修复空间，看好行业出现更明显的量升、价回趋势，推动板块估值中枢提升。

其他软件主题建议关注：1）出海：我们观察到一批优秀的云服务厂商、工具软件厂商、企业服务厂商已经在海外有所突破，我们对出海领域的长期β抱有信心，并预计各企业的布局在2025年有望陆续得见成效。2）自主生态：在上一轮的快速推广之后，政府端的采购连续两年进展平缓，我们判断2024年自主生态覆盖范围或进一步扩大。

电信服务：5G投资进入回收期，成本、资本开支控制重要性提升。展望2025年，我们认为电信运营商：1）C端+H端业务更加关注客户价值经营、B端业务注重收入与应收账款平衡；2）延续成本费用控制，现金流稳定及提升有赖于高效利用资本开支；3）短期来看，市场风格变化，或对运营商估值带来一定资金面压力；中长期来看，如运营商业绩稳健受到市场验证与认可，其估值仍有提升空间。

下游景气度修复不及预期，AI应用落地不及预期，移动通信客单价下滑风险，政企客户应收账款账期延长超预期。   

软件行业的下游需求和政府支出、企业支出相关度较高，下游不振的背景下，软件行业在2H23~1H24景气度有所下行，企业组织不断优化，降本增效带来费用率持续走低。随着政策持续发力，G端B端信心不断增强，支出预期有所强化，我们认为行业下游有望否极泰来，进入复苏周期。在近期供给优化的背景下，我们认为板块利润有望持续释放，带来戴维斯双击。

人工智能是中国的投资者的高度关注板块，我们观察到在模型层面中国领先的模型厂商和海外差距可控，形成亦步亦趋的态势。展望未来，我们看到以OpenAI o1模型为代表的强推理模型打开了“后训练的规模定律（Scaling Law）”，为新一轮的模型能力升级点明了方向，我们判断国产版本或将在1年内出现雏形。此外，在多模态领域的Uni-encoder方向，文生视频方向，以及3D生成方向都值得关注。在模型的降本增效方面，小型化、MoE、MoD、线性化等各有使用场合，模型的运行效率还在快速倍增。我们认为上述降本增效的架构升级和端测的模型部署进一步深化都有望进一步降低成本，普惠更多场景。

当前市场对于四大成熟方向（即Chatbot、情感陪护、代码生成、RAG知识库）认知较强，但各领域的发展正呈现“从共识走向非共识”的态势，如Chatbot领域的入口之争、情感陪护领域的功能升级、代码生成领域的产品迭代等。此外，我们看到许多酝酿中的潜在场景，我们预计这些场景有望赢得大用户量或产生较大的商业价值，包括AI Agent和企业级的工作流自动化、AI赋能的硬件、以及个人日程和待办助理等。我们对于AI应用的涌现保持乐观。

IDC板块在行业β层面具备修复空间与潜在催化。国内IDC板块过去三年受到下游需求放缓影响，增速回落；供需不平衡加剧了行业竞争，引发部分地区价格竞争持续拉锯。2024以来，我们观察到云厂商收入端有复苏迹象，在下游需求回暖、供给逐步出清的过程中，单机柜价格也具备向上修复空间。我们认为需密切关注AI需求对于数据中心板块的催化作用，往后看行业有望出现更明显的量升、价回趋势，推动板块估值中枢提升。

中国软件企业的出海是持续而坚定的，时至今日，我们看到一批优秀的云服务厂商、工具软件厂商、企业服务厂商已经在海外有所突破，在全球软件服务市场中大放异彩。与此同时，诸多中国软件企业也在积极探索“走出去”的发展思路，我们对出海领域的长期β抱有信心，并预计各企业的布局在2025年有望陆续得见成效。

回望内需，2024年景气度相对持续的板块之一即是自主生态领域。在上一轮的快速推广之后，政府端的采购连续两年进展平缓，板块经历了戴维斯双杀。幸而行业端仍在不断推进，逐渐探至深水区。总书记10月强调“推进中国式现代化，科技要打头阵”[1]，我们判断2024年顶层政策有望再度加码，进一步扩大自主生态的覆盖范围，保留、深化前期战果。虽然如此，市场对于政策落地、政府支出存在较多分歧。相关领域的发展有待于2025年持续观察。

长远视角，智能驾驶升阶是行业的主要方向，也是重点投资逻辑。当前，以城市NOA为代表的智能驾驶方案商业化节奏较慢，而头部企业对智能驾驶的投资普遍在十亿美元的量级，投入产出比是智能驾驶行业面临的核心问题之一。我们认为，持续做技术升级，实现L4乃至L5，是行业破局、提升智能驾驶投入ROI的关键。相比小模型+规则的传统技术栈，端到端、多模态和世界模型等大模型或将在智能驾驶升阶过程中更具优势，大数据、大模型、大算力将逐渐成为行业共识，从而让整个行业格局更偏向在相关能力上更具禀赋的头部厂商。我们认为上述趋势在中短期的潜在催化因素或包括：1）特斯拉FSD新版本效果超预期，2）国内L3政策进一步完善落地，3）OEM、算法厂商、芯片厂商在相关领域投入加码等。

美股四大云厂商（AWS，Azure，GCP和OCI）贡献了2024年美股软件和科技大部分的收益，作为背后的主要推动力量，AI不单单使得用户增加了对数据的需求，也从侧面增强了用户对云计算的依赖，从而在这一轮AI科技创新的初期帮助云厂商获得了AI增量的业绩贡献。而随着模型能力的不断完善以及各大科技巨头加速推进AI技术的开发，我们认为AI在自主性和辅助决策性的能力上有望获得更大的突破，因此在日常工作和生活的各个环节中，AI都将与用户进行更加灵活的互动、从而帮助用户的生产效率取得实质性的提升，最终有望带动美股的软件科技公司在AI渗透率和业绩增速上更上一层台阶。

展望2025年，我们认为电信运营商：C端+H端业务更加关注客户价值经营、B端业务注重收入与应收账款平衡。我们认为：C端业务，电信运营商逐渐进入5G投资回收期，参考美国、日韩国家电信运营商及过往技术周期表现，技术周期后期移动业务客单价增长有所放缓，当前阶段，我国电信运营商客单价稳定及提升有赖于：1）5G套餐用户向5G网络用户迁移，进一步提升用户流量应用；2）5G+、AI+、卫星互联网等增值业务渗透率提升，视频等应用服务收入提升。H端业务，随着千兆网络渗透率提升、家庭增值服务叠加，我们预计家庭业务仍将为电信运营商贡献增长动能；B端业务，AI、大数据等发展对于运营商该板块业务带动持续，但考虑到公司将更加注重项目利润率与回款，我们预计产业数字化业务收入增速有所放缓，但公司更加注重该业务对于利润贡献与现金流影响。

延续成本费用控制，现金流稳定及提升有赖于高效利用资本开支。首先，我们认为运营商将延续成本费用控制，公司有望通过AI等方式控制网络运营维护成本；通过智能客服、线上营销等方式控制销售费用；随着电信运营商资本开支占收比下降，我们认为未来折旧有望下降对业绩形成支撑，参考运营商过往财务表现，折旧下降通常延后于资本开支下降。其次，现金流方面，随着化债等财政工具的出台，我们认为电信运营商应收账款回款有望迎来一定利好，有利于运营商经营活动现金流修复，但考虑到收入端增长有一定放缓、回款部分取决于客户财务状态及信誉，我们认为主动管理也较为重要，运营商自由现金流稳定及提升有赖于资本开支控制、高效利用。

估值短期或有扰动，中长期存在提升空间。1）短期来看，市场风格变化，或对运营商估值带来一定资金面压力；2）中长期来看，如运营商业绩稳健受到市场验证与认可，其估值仍有提升空间。行业公司指引分红比例提升，电信运营商稳健业绩较强叠加分红比例逐渐提升，我们认为市场对行业股息率要求或有望下降。

展望2025，我们认为塔类公司：塔类折旧下降将近、分红提升基础增厚。我们认为在同一个商务定价协议期内，塔类公司来自于运营商市场的收入有望保持稳健，来自于新兴业务的收入有望保持较快增长。2025年四季度，塔类公司2015年从电信运营商收购的存量铁塔资产将完成折旧，我们预计2025年四季度、2026年塔类公司折旧将出现明显下降，利润存在较大弹性。结合塔类公司自由现金流表现，我们认为其分红具有提升基础。

[1]http://www.news.cn/politics/leaders/20241018/ad3371bf7a974a56af7030c08d5c0c13/c.html

本文摘自：2024年11月4日已经发布的《软件和电信服务2025年展望：日新月异，否极泰来（要点版）》

赵丽萍 分析员 SAC 执证编号：S0080516060004 SFC CE Ref：BEH709

于钟海 分析员 SAC 执证编号：S0080518070011 SFC CE Ref：BOP246

陶冶  分析员 SAC 执证编号：S0080521050011 SFC CE Ref：BRF584

张潇丹 分析员 SAC 执证编号：S0080521090001 SFC CE Ref：BSE171

车姝韵 分析员 SAC 执证编号：S0080121060028 SFC CE Ref：BTM272

王之昊 分析员 SAC 执证编号：S0080522050001 SFC CE Ref：BSS168

魏鹳霏 分析员 SAC 执证编号：S0080523060019 SFC CE Ref：BSX734

肖楷 分析员 SAC 执证编号：S0080523060007 SFC CE Ref：BUF316

韩蕊 分析员 SAC 执证编号：S0080523070010

谭哲贤 分析员 SAC 执证编号：S0080524060005

童思艺 分析员 SAC 执证编号：S0080524060015 SFC CE Ref：BVD355

李铭姌  分析员 SAC 执证编号：S0080524070025

王倩蕾 分析员 SAC 执证编号：S0080524100004

曹萌 分析员 SAC 执证编号：S0080524080006