中金2025年展望 | 大类资产：时变之应

作者：李昭，缪延亮，屈博韬，杨晓卿

迎接资产运行新趋势。疫情之后全球经济进入“大分化”时代，我国同时迎来人口、地产、全球化与杠杆率四大结构性拐点，资产运行规律也相应发生深刻变化。在《大类资产2024年展望：估值变局的风险与机会》中，我们讨论了资产估值中枢重估，本文聚焦资产风险收益特征的3点关键性变化：1）中国股债相关性转负，美国股债相关性转正；2）中国股票波动率或进入下行通道，海外股票波动率可能上升；3）中外资产相关性降低。战略配置层面，中国股票波动性降低，股债相关性转负，意味着对冲同等幅度的股票风险，需要更低的债券配置，因此投资组合中可以把更多资产配向股票。中国与海外资产相关性降低，提升了中国资产在全球投资组合中的风险分散价值。我们的股债模拟组合显示，使用当前的资产风险收益特征，可以把中国股债60/40组合中的股票配置提升至70%左右，仍能取得与此前60/40组合接近的波动率。综合考虑风险与收益，有必要提升中国股票配置，下调安全资产配置。对于海外资产，股债相关性转正，降低了债券对股票的风险对冲能力，需要其他安全资产分散风险，提高了黄金中长期配置价值。

中国：股债平衡，战术灵活。从战略层面看应该提升中国股票配比，落实到战术增配时机，还需结合经济与市场周期综合分析。目前“政策底”已经确认，经济确认复苏周期，支持资产配置“由债入股”。但由于政策强度与节奏难以预测，新宏观形势下逆周期调节政策或起效偏慢，股票配置价值上升可能呈现一个波浪式过程，资产价格可能经过一段“箱体震荡”，股债轮动与行业轮动更为频繁。处于这种市场环境，资产配置调整不宜一步到位。我们建议首先保持股债平衡，多做战术调整与再平衡，逢低增加股票配置。本文提供一个简单的股债战术调整策略，使用情绪和技术两个核心指标进行股债轮动，相对纯股与纯债指数均有明显超额收益。

海外：由债入股，先攻后守。特朗普胜选下一任美国总统，共和党控制两院概率明显上升。特朗普主张减税与放松监管，提振增长预期，改善营商环境，市场交易risk-on，短期（1-3个月）我们建议资产配置注重进攻，超配海外股票，逐步减配海外债券。从中期来看，海外市场面临政策与经济的双重不确定性，通胀与增长都是风险来源：1）通胀风险：特朗普主张增加关税、控制移民、降低税率。如果政策普遍落地较快，或形成通胀压力。即使只考虑增加关税这一项政策，海外机构普遍估测推高美国通胀100bp以上，降低增长100bp左右。假如没有特朗普政策影响，美国通胀2025年原本有机会回落至2%附近，支持美联储持续降息。但如果通胀在特朗普政策冲击下停止改善甚至明显反弹，美联储可能较早结束降息周期，甚至不排除加息的可能性，此时市场交易滞胀，股债均承压，美元占优；黄金对冲通胀风险，受益于美元信誉下降，可能也有相对表现。2）增长风险：如果特朗普减税政策相对关税与移民政策落地太晚，可能加剧增长下行压力；如果特朗普政策普遍落地较晚，对增长短期影响有限，经济按既有路径继续下行，增长压力也可能凸显。此时美联储加速降息，债券黄金占优，股票商品承压。通盘考虑通胀与增长风险，我们建议中期（3-6个月之后）转为防守，逐步减配股票资产，增配安全资产。若要经济运行恰好处于平衡状态，同时避免通胀与增长风险，需要特朗普政策组合出台节奏恰到好处，可能门槛较高，并非我们制定中期资产配置策略的基准假设。

资产配置建议：标配中国股债，战术灵活调整，海外股票先超配再减配，逐步减配海外债券，逢低增配黄金，维持低配商品。中国股票战略配置价值上升，建议标配，根据情绪与估值灵活选择战术增配时机，逢低加仓，关注景气成长、韧性外需、新型红利等结构性机会。在经济基本面拐点之前，国内货币政策大概率仍维持宽松，债券整体并不逆风。当前处于政策与基本面博弈阶段，债券利率曲线可能从牛平转向牛陡，建议标配中国债券，结构上缩短久期。对于海外资产，特朗普胜选后不确定性降低，市场交易risk-on，短期（未来1-3个月）利好股票表现。但中期（3-6个月之后）增长与通胀风险都对股票不利，且高估值与AI进展增加不确定性，建议海外股票短期增配，中期择机减配。短期“特朗普交易”不利于债券表现，我们建议逐步减配海外债券。如果中期增长下行风险兑现，可以阶段性增配债券。黄金既可以对冲通胀风险，也可以对冲增长风险，且受益于美元体系信誉下降，中期配置价值仍然较高。近期利率上行较快，风险情绪较高，对黄金形成短期压制，建议逢低增配。特朗普反对绿色转型，主张增加油气供给，减少新能源补贴，且短期看全球经济仍处于下行通道，压制商品需求，建议维持低配铜油等商品。

疫情以来中外经济结构发生深刻变化，资产运行规律也随之改变。在《2024大类资产展望：估值变局的风险与机会》中，我们深入剖析了中外资产估值中枢重估，导致资产价格均值回归阶段性失效。9月24日开始我国政策转向积极，力度超出以往，体现了政策稳增长的决心，扭转市场悲观预期，股票再次大幅跑输债券的风险明显下降，估值中枢调整可能接近尾声，资产价格均值回归规律或重新起效，资产预期收益可能趋于稳定。

在资产预期收益以外，资产配置策略也取决于各类资产的波动率与相关性，即多资产协方差矩阵。2024年展望关注资产预期回报与估值结构性变化，2025年展望聚焦资产波动率与相关性的3个新趋势，对2025年及更长时期的资产配置方向提供指引。

增长和通胀是影响资产走势的主要宏观因子。当其他因素不变时，增长上行改善盈利预期，提振风险情绪，此时股票涨债券跌，股债呈负相关；增长下行避险情绪升温，股票跌债券涨，两种资产走势相反，股债仍然呈负相关。当其他因素不变时，通胀上行形成流动性紧缩预期，导致股债同跌，反之通胀下行股债同涨，股债呈正相关。因此，增长与通胀分别对应股债走势负相关与正相关。疫情前我国股债相关性长期以零值为中枢上下波动，或反映增长与通胀影响势均力敌。疫情之后股债相关性转负，一度接近-40%，可能反映经济进入低通胀时代，增长预期主导市场主线。近年股债走势与反映增长因子的高频经济活动指数高度一致，验证了上述观点。

从统计规律来看，通胀越低，股债负相关越明显，不但适用于中国市场，也适用于美国市场。

疫情后美国通胀一度冲高至过去30年最高水平，随后快速回落，通胀大开大合，成为市场焦点，导致股债相关性重新回正，美国2022年股债同步回落是典型案例。此时债券对股票的风险对冲能力明显下降，不但削弱了债券配置价值，同时让投资者担忧传统股债60/40组合正在海外失效。

我国股债相关性走势与美国经历类似，在2000-2019通胀中枢较高的时期保持小幅正相关性，但随着疫情后经济增长中枢回落，我国逐步进入低通胀环境，我们认为未来中国股债相关性可能长期转负，或增强投资组合的配置效力。

在国内会议与海外大选等事件冲击落地后，我们认为中国股票波动率可能在中长期逐渐确认下行通道：我们发现经济增长中枢与十年期国债利率走势一致，而沪深300波动率与利率同向运行，利率领先波动率1年左右，提示我们市场波动终将回落。

理论上来看，利率与波动率的关系存在多种解释机制：

1）利率下行可能降低企业再融资成本，降低企业运营风险，从分母端利好股票，股票上涨时波动率往往下降（Black，1976)。

2）经济增长与通胀同步下降，带动资产名义回报下降。波动率是名义回报的标准差，技术上讲也会随之降低。

3）我们复盘了过去100年15个国家的信用通胀下行周期的经验，发现股票在大周期拐点之前下行压力较大，新周期确认后进入温和修复阶段，波动率趋于下行。经济需求偏弱，增长中枢下移，货币政策宽松，利率会在未来5-6年的时间内持续下行，历史经验显示拐点后5年利率下行中位数达到255bp。

我们使用VIX指数来刻画美国股票市场的波动水平，发现美国市场波动率可能存在上行风险。一方面，由于本届大选后美国政治格局变化较大，经济政策不确定性提升，可能带动美国市场波动率上行。

另一方面，尽管美国通胀已经回落至美联储目标水平附近，但如果特朗普政府采取了更加激进的措施，刺激经济增长，或对进口商品大幅加征关税，推动美国通胀上行，美债利率也可能再度回升，进一步推高市场波动。

中国处于金融周期下半场，欧美处于金融周期上半场，叠加国家经济主义思潮回归，让全球经济由“大缓和”时代进入“大分化”时代（《大分化时代的资产配置》）。以股票为例，欧美股票大盘相关性当前为0.5左右，处于近20年来的中枢水平，但中美大盘相关性由0.25下降至0附近，位于历史低点。债券也表现出同样特征，欧美债市相关性保持在0.3上方较高水平，而中美债市相关性从最高0.36降至当前0附近。

中国与海外资产相关性下降，意味着全球资产组合中加入中国资产可以有效分散投资组合风险。自9月24日国新办发布会后，外资结束长期流出势头，EPFR数据显示海外投资者对中国大陆和中国香港市场配置意愿大幅提升，9月28日后4周，外资累计流入A股超360亿美元，流入港股超580亿美元，已经修复至2023年底水平。

从上述3点资产运行新特征出发，结合周期运行规律，我们认为投资者可能需要在未来逐步调整资产配置比例。对于中国市场而言，股票波动性降低、股债相关性转负，意味着对冲同等幅度的股票风险需要更低的债券配置，我们在投资组合中可以把更多资产配置向股票，博取更高收益。

我们的模型测算显示，在股市波动与收益下行背景下，承担相同风险，投资者可以把60/40组合中的股票配置提升至70%左右。因此综合考虑风险与收益，我们认为在战略层面上，当前有必要提升股票资产配置，下调安全资产配置。

上述战略配置思路决定未来数年资产配置的大方向，具体落实还需要结合当前经济政策环境灵活调整，也就是战术配置思路。我们认为A股市场的上行往往要经历“政策底”和“经济底”两个部分，当前市场关键仍在于刺激政策的延续性，基本面修复仍需时间。由于政策强度与节奏难以预测，新宏观形势下逆周期调节政策起效偏慢，可能导致股票配置价值上升呈现一个波浪式过程，资产价格或需经历一段“箱体震荡”，股债轮动与行业轮动也会更为频繁。我们复盘2022年后几轮反弹发现，政策刺激和极端偏低的市场情绪往往是股票资产触底回升的关键影响因素，但若无法得到基本面验证，反弹往往难以转化为反转，最终在基本面回落的压力下重回下行通道。

在每轮股市反弹期间，债市与商品往往不会简单跟随股市下跌或上涨。本轮市场反弹中，由于政策态度转向带来了经济全面修复的预期，因此股票、利率和商品资产呈同向上行态势，但后续仍需更多政策或经济基本面验证。

综上，我们认为处于当前市场环境，资产配置调整不宜一步到位，直接“由债入股”。我们建议首先保持股债平衡，多做战术调整与再平衡，逢低逐步增配股票。我们提供一个简单的股债战术调整思路：使用情绪和技术两个指标作为核心指标，其中情绪指标包括沪深300 ERP（PE倒数减十年期国债利率），技术指标使用MACD指数（快速移动均线参数52，慢速移动均线参数26，信号线参数18）。具体操作来看， 当ERP高于2020年以来历史均值+1.6倍标准差，或MACD指数低于-150时，往往对应市场情绪极端低落，在此时投资者或可尝试增配股票、减配债券；当ERP低于2020年以来历史均值，或MACD指数高于45时，市场反弹可能已至高点，在此时投资者或应择机减配股票、增配债券。回测结果来看，自2021年以来，这个简单的股债战术调仓策略相对纯股与纯债指数都有明显的超额收益。

大选日之前，两位候选人民调结果非常接近，在一些关键的摇摆州支持率差距微乎其微。大选当日特朗普顺利赢下几乎所有摇摆州，大胜哈里斯，共和党已经赢下参议院，目前记票显示大概率也会赢下众议院，实现共和党控制两院。特朗普的主要政策主张包括对外加征关税、对内减税、驱逐非法移民、放松金融监管等，相比于哈里斯主张的加税、加强科技公司监管等政策，特朗普政策对短期经济增长支持更明确，资产价格交易risk-on，风险资产表现较好。

回顾历史，在特朗普的上一任期内所主张的减税、放松金融监管和促进制造业回流的政策确实在短期促进了经济增长。通过实施大规模企业减税，美国公司税率从35%降至21%，大大增强了企业的盈利能力和投资意愿。金融监管的放松则减少了企业在合规方面的成本，尤其是对银行和金融机构更加宽松的监管，提升了金融市场的活力。这些政策激发了企业的生产和投资的活力，也吸引了一些制造业公司考虑将生产基地迁回美国，为本土就业和产业复苏提供支持。经济环境改善，对2016-2019期间股市上涨起到直接推动作用。

但从中期来看，特朗普上台可能明显增加海外市场的不确定性。根据特朗普潜在政策的力度和节奏进行排列组合，推演对经济的净影响。我们认为经济处在平衡状态的门槛较高，较难维持一个温和的增长与通胀环境，市场要么接受“通胀冲击”，要么承受“增长压力”。这2种情景都可能对风险资产形成利空，下面我们具体阐述。

特朗普政策普遍推高通胀，如果能够较快落地，有可能在2025年形成通胀风险，打断美联储的降息进程：

1) 关税政策由总统主导，有条件较快落地，或推高美国商品价格。特朗普在竞选中宣称对中国征收 60%全面关税，对其他国家征收 10%全面关税。2018 年中美贸易摩擦期间，美国从启动调查到正式征税历时近11个月。但如果特朗普再度当选，可以继续延用此前任期内的调查结论，加征关税有条件在较短时间内实施。我们认为如果这一政策较快落地，将对经济产生明显的“滞胀”效应。根据海外机构测算的中位数，假如特朗普在竞选中宣称的“对中国征收 60%全面关税，对其他国家征收 10%全面关税”落地，将拖累 2025 年美国GDP增速约1个百分点，同时推升美国通胀约1个百分点。

由于关税并非每年固定增长，对通胀影响具有脉冲式特征，集中在起征初期，随后影响逐渐降低。增加关税对增长的压力更为持久：消费者被迫支付更高价格购买产品，压制消费；企业生产成本上升，压制生产投资。

2) 限制非法移民，推动意愿高但执行难度大，若落地较快或推高工资与服务价格。根据美国国会预算办公室的估计，自 2020 年底以来，已有超过 900 万人通过合法和非法渠道移民美国，其中非法移民占比接近70%，相比2016-2020年非法移民负流入出现明显提升，是疫情后美国劳动力市场供给提升的重要力量，有助于促进增长降低通胀。

特朗普政策限制移民流入，将部分非法移民驱逐出境，会降低劳动力市场供给，推升工资通胀。工资上升会导致生产成本上升，压制经济增长。限制移民流入推进难度相对较小，但驱逐非法移民组织成本较高，具体落地节奏与执行程度尚待观察。

3) 减税政策更可能相对较晚落地，但也存在较快推进的可能性。特朗普本轮减税主张中的核心内容是延续2017年的减税法案（TCJA法案），这些法案将于2025年12月到期。为了规避法案通过阻力，共和党倾向于使用“预算调节”通过税改政策，2025年共和党有2次“预算调节”的窗口。2025H1第1次使用“预算调节”削弱拜登的一系列财政支出扩张项目，同时细化未来的减税计划，在2025H2第2次使用“预算调节”延续TCJA法案，并加入降低公司税等新的减税措施，正好避免2025年12月TCJA减税失效。事实上，在特朗普第一个任期，也是在2017上半年先使用“预算调节”法案削弱了奥巴马政府制定的财政项目，然后在2017下半年再次使用“预算调节”推出减税法案。如果按照上述日程推进，特朗普政府或先重点聚焦废除民主党政策等问题，减税政策推进时点偏后，导致财政刺激效果或兑现偏晚，甚至可能到2026年才会明显影响经济。

由于部分减税政策是针对2025年12月到期的TCJA法案，即使提前推进也不能很快产生经济影响，且会占用时间资源解决其他政策问题，因此我们认为提前推进减税政策性价比更低。但从理论上讲，如果特朗普政府认为减税优先级非常高，仍可以在第1次“预算调节”窗口就推进减税政策，此时减税政策对经济的影响可能提前兑现。

那么，财政扩张能够对增长和通胀产生多大的影响？Auerbach和Gorodnichenko（2010）发现美国非国防支出的财政乘数在经济扩张期最初的几个季度达到1-1.2，随后回落，在经济衰退期最初的几个季度先下行，再逐步上行至1-1.2附近。经济增长上行也会推高通胀，2000年、2008年和2020年美国赤字大幅扩张后，美国通胀均出现了明显上行。

如果上述特朗普政策快速落地，导致通胀在2025年反弹，我们认为美联储有可能在2025年放缓或暂停降息，甚至不排除加息的可能性。事实上市场已经开始计入这种可能性：尽管美联储9月散点图显示2025年还会降息100bp，但联邦期货市场显示美联储降息周期会在2025年6月结束，累计降息150bp至3.5%。

需要注意的是，如果2025年通胀出现反弹迹象，若美联储紧缩货币进行对冲，或可缓解通胀上行压力，避免二次通胀，代价就是更高的政策利率。在2025年之后，随着特朗普政策对通胀的推升效果减弱，对增长的拖累效果逐渐体现，可能为美联储再次加速降息创造条件。

特朗普政策主张不但容易形成通胀风险，还容易形成增长压力。如情景1中所讨论，征税关税、限制移民，都有可能导致增长下行。减税政策提振增长，但是如前所述，在特朗普推行的众多政策中，减税政策可能落地偏晚。参照2017税改法案的推进流程，特朗普减税政策需要经过国会两院批准，自2017年4月提出到2018年1月生效，整体流程需要10个月左右的时间，且TCJA法案原本直至2025年12月才会过期，若特朗普主张的减免小费税以及加强对本国制造业企业减税等新政准备与TCJA法案同时修正，则本轮减税政策扩张可能要等到2026年才对经济增长形成助力。

在特朗普就职初期，还可能废除拜登政府的一系列财政支出安排，如《通胀削减法案》等。此外，特朗普在其竞选纲领中提出要削减浪费性联邦支出，精简政府的职能和规模，这可能会影响当前在非农就业中占比较高的政府临时雇员数量，从而打击就业市场。2024年下半年以来，政府雇员在新增非农中的比例不断攀升，在10月其他非农就业人数为负的情况下拉动非农就业总数转正。若非农就业中政府雇员数量下降，则可能加速就业市场降温进程，并推动失业率再度回升。

因此，如果特朗普初期政策重点聚焦关税、移民以及废除拜登政府的财政支出政策，而减税政策出台相对偏后，2025年经济可能面临经济下行风险。除此之外，也有一种可能性，如果特朗普政策普遍落地偏慢，或政策力度偏低，对经济影响较小，那么经济可能延续当前的运行轨道，增长下行风险也可能逐渐凸显，美联储降息也可以更快更多。

为了确认美国经济的真实情况与运行路径，需要对各类数据分清主次，忽略噪音，全面分析，我们提出一个美国经济全景追踪框架，把70余个常见美国经济数据指标分组为核心指标、辅助指标和前瞻（高频）指标，对整体、消费、投资、地产、信贷、就业这6个领域分别追踪打分，提供一个全面的、有主次的追踪框架。

总结来看，消费>投资>地产>就业>信贷>调查。美国经济显现降温态势，尽管尚未陷入衰退，但各经济部门之间明显分化，有些经济部门提示衰退风险。如果特朗普政策对经济影响不明显，增长下行压力可能进一步凸显。下面我们简要阐述不同部门的运行状况：

消费可能是美国经济中目前最具韧性的部门，最新的三季度GDP数据显示，个人消费支出环比折年率高达2.46%，创下近6个季度新高，贡献了GDP增长约90%的份额，实际消费支出与实际个人收入增速保持稳定，显示居民需求有望保持健康。

美国投资与信贷在高利率压力下表现较弱，从三季度美国经济数据表现上看，虽然美国国内私人部门投资总额环比折年率降至0.07%，为6个季度以来最低，但私人固定投资同比增速保持5.6%高位，库存投资回落可能是影响私人投资对整体GDP拉动的原因之一，并非表明美国投资增长明显减弱。

地产市场表现尚可，尽管高利率下地产成交相对低迷，但由于住房库存偏低，房价仍然保持高位震荡，价格下行压力不大，随着美联储步入降息周期，带动居民贷款利率回落，地产市场成交有望逐步回暖。

就业方面，虽然新增非农就业人数保持韧性，失业率上行过程也有所反复，但整体来看就业市场已经呈现明确转弱迹象，一方面，职位空缺数与员工工作平均时长回落、工资增速中位数下行，另一方面，前瞻指标美国小企业计划扩招比例显示美国失业率未来可能继续走高，贝弗里奇曲线也已经运行至拐点附近。

因此我们认为美国就业市场后续存在非线性转弱风险，就业韧性可能在未来走弱。事实上，在失业率上升触发萨姆准则后，历史上失业率无一例外大幅上涨，美国经济无一例外走向衰退。

在美国高利率的背景下，信贷需求面临显著压力，难以保持此前的高速增长趋势。大中型企业虽然具有更强的抗风险能力和更为稳定的现金流，但高企的利率仍然使得企业在扩张时保持谨慎。美国银行业贷款增速在2024年初回落至2%附近低位震荡，至今未现明显反弹迹象。

我们复盘了1950年以来的13次美联储降息周期，发现在硬着陆时期，PMI、GDP增速和失业率中位数显示经济通常需要9个月的时间逐步企稳，失业率则持续上升。在软着陆时期，PMI与GDP增速也要继续下行6个月左右的时间才能见底回升，但失业率能够保持平稳。复盘结果验证了我们的判断，无论最后是否出现衰退，高利率对经济的压制在降息初期难以被扭转，经济下行趋势可能会在降息之后保持2-3个季度。

即使对于利率敏感型部门，历史复盘显示上行拐点也不会很快出现：硬着陆时期，美国信贷和房价增速在美联储开启降息1年左右才能见底回升。在软着陆时期，美国信贷增长同样面临约10个月左右的下行压力，房价增速也只是保持稳定而已，并不会在降息后很快回升。

因此，如果特朗普政策影响较小，美国经济在原有轨道运行，增长下行压力可能逐渐凸显，通胀上行反而不会很快兑现。在此情景下，美联储可以延续降息周期。如果经济进入衰退，美联储甚至可以加速降息。

1、短期（1-3个月）增配股票，逐步减配债券

在 “特朗普胜选+统一国会”情形下，由于市场对经济增长预期较为乐观，市场交易risk-on，股票确定性最高。我们建议超配海外股票。美债在9月开始已经计入较多特朗普胜选预期，利率在较短时间冲高90bp，部分空头获利了结，可能冲高回落。我们建议利用市场波动，逐步减仓海外债券。高利率压制与风险情绪抬升，黄金可能短期承压，但美国财政扩张的前景或进一步放大市场对美元体系信誉的担忧，对金价形成支撑，我们并不悲观，建议逢低增配。全球经济仍在放缓，且特朗普政策打压商品价格，我们继续低配铜油等商品。

2、中期（3-6个月后）逐步减配股票，增配安全资产

如上文分析，如果特朗普政策较快实施，对经济影响较大，可能形成通胀上行风险，打断美联储降息进程；如果特朗普政策普遍落地偏慢，对经济影响较小，或减税政策落地明显晚于关税移民政策，则可能形成增长下行风险。无论是通胀风险还是增长风险，股票都可能承压，因此我们建议中期逐步减配股票，增配安全资产。黄金既能对冲增长下行，也能对冲通胀上行，在两种情景都有表现机会，是安全资产的良好标的。通胀上行债券承压，增长下行债券受益，需要根据未来经济运行选择债券配置方向。商品或受挫于需求不足，或受挫于政策打压，两种情景表现均不佳，建议继续规避。

当然，美国经济中期也存在“goldilocks”或“软着陆”的可能，即增长温和+通胀下行，此时股票商品上涨，美债黄金运行平稳，但这种情景兑现的条件较为苛刻：原本2025年美国增长就在下行路径中，而通胀风险若隐若现，经济容易走向不平衡。特朗普政策总体上进一步放大通胀风险，而对增长托举有限，短期甚至还可能压制增长（例如关税移民政策先落地，减税晚落地），更容易加剧经济不平衡。因此“goldilocks”并非我们制定中期资产配置策略的基准假设。

在大类资产2024H2展望中，我们判断结构性力量影响中国资产、周期性力量影响海外资产，地缘性力量影响全球资产。中国处于金融周期下半场，短期看高股息资产和债券具备性价比，但回顾全球百年信用周期下行时的宏观和资产表现，我们判断如果财政货币政策加力、地产政策适时调整，国内股市并不悲观，中期仍有表现机会。报告发布之后至9月，国内整体延续“债强股弱”格局，国内长端利率从2.3%震荡下行至2.0%，股市以银行、电信服务为代表的部分高股息板块相对占优。9月底，国内稳增长政策加力，中国股市最终迎来反弹。创业板指与A股大幅走高，领涨全球资产。

对于海外市场，我们预测美国2024年没有二次通胀风险，但经济增长有非线性下滑风险，因此美联储可能比市场预期更早、更快地启动降息周期，而不是浅降息、晚降息。考虑到美国大选和地缘政治因素不确定性增多，我们建议资产配置守正待时，坚守安全资产，首推黄金，其次美债，对美股维持中性，低配铜、油等商品。报告发布以来，海外经济、政策和资产表现与我们预判基本一致：美国7月新增非农大幅不及预期、失业率超预期上行，触发萨姆规则，海外交易主线迅速转向衰退，引发美股大幅回调，美债利率从4.3%一度降至3.7%。由于经济非线性下行风险增加，美联储9月FOMC大幅降息50bps，美联储晚降息的预期得以修正，向我们的预判靠拢。黄金价格屡创新高，从2300美元/盎司上涨至突破2700美元/盎司，是海外市场表现最亮眼的资产，累计涨幅达到17%；美股8月大幅回调之后开始震荡调整，结束了二季度以来的单边上涨行情；铜、油累计收跌2%、8%，在全球资产中表现垫底。

► 中国股票：标配。政策底确立后结构性机会增加，建议逢低加仓、战术灵活

资产配置新趋势下，股票相对债券的战略配置价值提升。

但政策与经济动态博弈的过程中，股市行情可能并非一帆风顺，战术层面仍需保持灵活。本轮政策力度和经济基本面变化博弈的过程可能相比以往周期更长，意味着市场寻底的过程可能呈现波浪式特征。下面从基本面、政策面、估值水平三个角度具体阐述中国股市运行的宏观环境与市场启示。

基本面层面，当前经济基本面仍有改善空间，股票盈利有待修复。

政策层面，增量财政力度是市场关注的焦点。

估值层面，在经历了10月份的震荡调整之后，A股的性价比再度提升。

综上，我们认为在资产配置新趋势下，战略上可以适度提升股票配置比重，优化组合风险收益。但在市场与政策预期的博弈期间，市场预期可能反复波动，导致股债和行业轮动更加频繁，战术上不宜“一步到位”，需在股债间平衡配置、灵活切换，逢低增加股票配置。内部，在财政政策加力后，从政策出台、落实到经济基本面回暖尚需时日，因此A股可能呈现波浪式上行。外部，由于特朗普在美国大选中胜出，如果中美贸易摩擦升温，或阶段性影响市场情绪和出口链表现。

► 中国债券：标配。短端胜率更高，长端战术灵活

利率债方面，虽然名义利率已经走低，但是通胀预期仍然维持低位，意味着实际利率仍然偏高。受到内部金融周期下行、外部逆全球化因素影响，支持政策向经济基本面传导过程可能存在时滞，在基本面尚未反转之前，宽松的货币政策仍是对经济保驾护航的关键因素。因此，我们认为明年债市整体并不逆风。

但在结构上，我们认为短端利率相对长端利率具备更多下行空间：在市场与政策预期的博弈期间，市场预期可能反复波动，导致股债轮动更加频繁，加大长端债券波动风险，使收益率曲线由牛平形态向牛陡形态转变。综合风险与收益，我们建议战略上标配利率债，结构上短端性价比优于长端，建议缩短久期，逢低加仓，多做战术切换。

信用债方面，整体来看供需关系仍然有利，信用利差或将维持在历史相对低位。化债背景下城投债实质性违约风险仍低，最新出台的较大规模化债政策有望给地方政府和城投注入流动性，并带来市场信心和风险偏好的提升。

► 海外债券：短期利用市场波动逐步减仓，中期视经济路径灵活调整

从战术上看，由于美债9月份以来已经提前计入较多特朗普胜选预期，十年期利率快速上行近90bp，空头可能获利了结，短期存在利率冲高回落的可能性，我们建议短期（未来1-3个月）利用市场波动，逐步减仓美债。

中期（3-6个月之后）来看，美债市场可能面临两种不同的前景，对美债的启示不同：

（1）如果特朗普政策明显推升通胀，建议彻底退出做多美债交易：首先，特朗普胜选情景增加通胀上行压力，美联储降息路径终点可能抬升，推升利率预期。其次，美国财政失衡的风险也明显增加，抬高长端期限溢价。

（2）如果特朗普政策落地偏慢，未转化为通胀压力，或先形成增长压力，仍可介入美债多头：

总结而言，特朗普胜选短期可能提升市场风险偏好，导致美债市场承压，建议利用波动逐步退出做多美债仓位。中期，美债市场的前景高度取决于特朗普的政策落实节奏和效果。如果其加征关税和驱逐移民政策先引发了二次通胀，那么美联储可能提前结束降息，对美债仍是利空；但如果特朗普的减税政策落地偏慢，难以对冲其他政策对经济的负面冲击，或特朗普政策对通胀影响有限，此时通胀继续改善，美联储继续降息，美债可能重新占优。因此，中期建议密切追踪特朗普各项政策的落实进展，相机决定是否加仓美债。

► 海外股票：短期超配，中期减配

特朗普主张的减税、放松监管、促进制造业回流，在上一任期内总体取得较好经济成果，美股期间震荡上行，累计上涨幅度接近80%。同时，考虑到当前美国经济尚未陷入实质性衰退，而美联储开启降息周期，美国经济短期处于“goldilocks”的宏观环境中，也对股市有利。因此，短期海外股票建议上调至超配。

但中期（3-6个月后），我们认为中期海外股票风险可能增加，配置性价比下降。具体而言，分别考虑前文提及的两种情形：

（1）若特朗普政府政策落地积极，中期引发通胀风险：特朗普的核心政策中，加征关税、驱逐非法移民、减税都会明显推升通胀，美股在此情形下面临下行压力，建议中期减配。

（2）若特朗普政府政策未能有效支持经济，美国增长下行：美股当前估值处于较高水平，一旦增长前景出现变化，可能加大美股的脆弱性，果特朗普对经济支持的减税政策短期难以落地，而压制经济、抬高通胀的关税和限制移民政策率先落地，经济非线性下滑风险加大，可能压制股票表现。因此，海外股票在此情形下也存在回调风险。

综上，短期经济增长尚可，通胀下行，叠加特朗普交易提振市场情绪，海外股票短期建议超配。但中期，考虑到特朗普政策可能导致美国经济陷入“二次通胀”或“非线性衰退”的风险上升。两种情形下，海外股票都面临下行压力。因此，中期建议逐步减配。

► 商品：维持低配

特朗普主张增加美国国内原油供给，反对新能源绿色转型。因此，短期对原油和铜价都形成利空。中期，两种不同风险下，商品价格均可能承压：其一，如果特朗普政策推高通胀，联储降息周期提前结束，从流动性角度利空商品。其二，如果特朗普政策未能提振增长，全球增长前景放缓，也会压制商品价格。虽然美联储已经开启降息周期，但从流动性宽松传导到需求企稳需要一定时间。在流动性逐步转化为经济动能之前，增长可能维持向下的惯性趋势，甚至存在非线性下行风险。历史复盘来看，美联储降息初期，无论经济陷入衰退与否，商品总体的下行趋势仍将保持2-3个季度。此外，商品供需平衡也在边际转松：当前原油产量逐步恢复、海外铜矿持续累库，供需角度也不支持商品短期表现。因此，我们建议对商品维持低配。

► 黄金：维持超配

黄金上涨行情尚未结束，如果黄金价格高位回调，建议择机增配。今年以来黄金屡创历史新高。我们在5月发布的《新宏观策略研究（二）：黄金定价的国际货币体系视角》中，提出黄金与实际利率脱锚的背后，是国际货币体系的分裂：此前全球在同一体系下运转，各国通过国际贸易实现合作共赢，美元是各国认可的储备货币。疫情和俄乌冲突之后，经济国家主义的兴起加速了全球货币体系的分裂。信任美元的国家仍然选择美元，不信任美元的国家转而寻求黄金作为替代品，形成了“One gold，two world”。因此，即使实际利率大幅攀升，寻求“去美元化”的国家仍愿意支付高昂的“保险费用”持有黄金，推动了黄金价格中枢上移。特朗普胜选后，其主张的贸易保护主义、对非美国家加征高额关税可能加剧这一进程。

从短期来看，由于全球市场交易risk-on，地缘风险下降，美债利率上行较快，对黄金形成压制，但由于黄金中期前景仍然明朗，我们建议利用短期回调增配补仓。

[1]https://www.uschina.org/sites/default/files/the_economic_impact_of_china_pntr_repeal.pdf; PIIE: https://www.piie.com/publications/policy-briefs/2024/why-trumps-tariff-proposals-would-harm-working-americans; https://www.piie.com/research/piie-charts/2024/trumps-economic-policies-could-stoke-inflation-and-hurt-us-economy; 

Allianz: https://www.allianz.com/en/economic_research/insights/publications/specials_fmo/2024_03_13_USA-Trump.html; 

Tax Foundation: https://taxfoundation.org/research/all/federal/trump-tariffs-biden-tariffs/; The Budget Lab: https://budgetlab.yale.edu/research/fiscal-macroeconomic-and-price-estimates-tariffs-under-both-non-retaliation-and-retaliation; 

LSE: https://www.lse.ac.uk/granthaminstitute/wp-content/uploads/2024/10/Economic-impacts-of-the-Trump-Tariff-Proposals-on-Europe.pdf

本文摘自：2024年11月12日已经发布的《大类资产2025年展望：时变之应》

李   昭  分析员 SAC 执证编号：S0080523050001  SFC CE Ref：BTR923

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屈博韬  联系人 SAC 执证编号：S0080123080031

杨晓卿  分析员 SAC 执证编号：S0080523040004  SFC CE Ref：BRY559