中金2025年展望 | A股：已过重山

经济增长：正视宏观范式转变对经济基本面的挑战，关注产能出清

改革与政策：关键在于是否能有效扭转低通胀环境

海外市场：美国经济软着陆概率较大，关注贸易等领域的不确定性提升

2024年A股市场盈利增速受物价等因素影响缓于同期经济增长，我们预计伴随政策逐步落地见效叠加2024年偏低基数，A股盈利增速有望于2025年年中左右出现改善拐点，自上而下预计2025年A股/非金融盈利同比可能在+1.2%/+3.5%附近，较2024年边际改善。

我们预计2025年A股上市公司非金融收入和净利润增长分别为3.2%/3.5%左右。2025年我们预计宏观政策尤其是财政进一步发力有望改善经济增长，但物价在供需再平衡中仍有压力。在此基础上，我们自上而下测算2025年A股非金融收入增长可能前低后高，全年非金融收入增长在3.2%左右，利润率相比2024年可能持平略升，预计全年非金融净利润增长在3.5%左右。

2025年银行业净息差降幅收窄，债市回调或导致其他非息收入增速有所放缓，中金银行组预计2025年上市银行营收环比2024年小幅改善，净利润与2024年整体持平。券商及保险板块受益于3Q24市场表现活跃，盈利表现明显改善，2025年在较高基数影响下同比增速或小幅回落。综合估算金融板块盈利同比增长可能在-1.1%左右，2025年全A盈利同比增长可能在1.2%左右。

1）供给侧出清仍是关注重点。3Q24非金融企业资本开支同比-7.9%（2Q24为-10.9%），固定资产和在建工程增速高位继续回落。上市公司筹资现金流往往是资本开支的领先指标，2023年以来非金融企业筹资现金流净流出走阔，3Q24筹资现金流净流出占营业收入比重由-1.7%扩大至-2.2%，反映企业融资需求下降。伴随较多行业削减资本开支，扩产速度放缓或收缩产能，供给侧率先出清的领域有望缓解利润率压力，并在需求改善阶段拥有更大的业绩弹性，尤其对于此前供需失衡突出的高端制造业和消费电子等，产能逐渐出清有助于改善预期和估值修复。综合来看，我们主要建议关注的机会包括工业金属、油服工程、消费电子、元件、光学光电、汽车零部件、锂电池、商用车、白色家电、轨交设备、通讯设备、通信服务和铁路公路等。

2）财政化债加码，关注企业现金流改善预期。地方政府债务压力边际增长，使得对应行业政府账款占比较高，我们建议关注A股上市公司2021年至3Q24应收账款占营业收入(ttm)的比重变化，其中环保、建筑材料、计算机、建筑装饰及公用事业占比分别增长14.1/10.5/5.1/2.5/1.6ppt，对应行业经营活动现金流占营业收入比重回落程度较高。财政部关于化债方案已落地，未来10万亿元的化债规模有望改善地方政府债务压力，并且近期中央印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》[5]，未来对应企业应收账款回收周期如若缩短，上述行业现金流表现或将改善。

3）出口链行业或将承压。美国新总统上任后贸易领域面临较大不确定性，可能对我国企业出口出海造成一定影响，在此背景下建议关注出口韧性较强、冲击相对较小领域。

2025年宏观流动性仍有望保持宽松。美联储今年9月开启首次50bp降息并在11月持续降息，人民币汇率压力有所缓解，我国货币政策的外部掣肘减弱，央行先后开启降准和降息。展望2025年，尽管外部货币宽松幅度存在不确定性，但国内从稳增长支持角度，仍需降低社会综合融资成本，若“挤水分”边际影响下降，货币供应量有望回归增长常态，国债收益率可能仍有一定的下行空间。

个人投资者入市从资金层面为本轮反弹的主要推动力量，机构仓位提升不多是潜在多头。9月24日以来从政策转向到情绪反转，个人投资者成为影响指数表现的重要资金面因素，10月上交所A股账户新增开户数685万，为历史单月第三高的水平。同时，个人参与度较高的融资数据亦呈大幅改善趋势，A股融资余额由9月23日的1.36万亿元增加至11月8日的1.77万亿元，期间增加了超过4000亿元。对比来看，机构投资者入市资金规模暂时有限，其中部分私募基金权益仓位从8月的48%仅提升至9月的56%，公募权益基金仓位变化不大，EPFR跟踪的主动型外资短暂小幅流入A股后近期再度流出。

2025年股市流动性有望较今年继续改善，内外均有望迎来增量资金。2023年以来资本市场政策注重缓解资金需求端压力，例如放缓IPO和再融资节奏、规范减持行为、降低印花税等。在此背景下，2024年以来市场资金需求水平整体维持低位。今年9月以来资本市场政策聚焦市场资金供给端改善，央行创设金融机构互换便利、上市公司增持回购专项再贷款工具，长线资金入市意见落地等举措有望推动更多增量资金入市。展望2025年，伴随国内宏观不确定性下降、投资者风险偏好回升延续，我们认为个人、内外部机构投资者入市有望保持较高积极性，股市资金供给有望相较今年整体改善，具体表现为：

1）市场回暖有望助力推动居民储蓄再度入市。过去几年居民储蓄持续累积，存款呈现定期化趋势。截至2024年9月底，我国住户存款规模为148.8万亿元，其中定期存款及其他存款109.0万亿，占比73.2%。我们测算经历本轮上涨后，万得全A指数已修复至过去3年投资者平均成本上方，意味着投资正回报比例快速上升，有助于改善投资者风险偏好并带来增量资金入市。

2）国内机构投资者仓位水平与入市规模仍有提升空间。私募基金方面，截至10月底，私募证券投资基金管理规模为5.02万亿元，第三方数据显示部分私募权益基金仓位为56%，距离历史均值68%的水平仍有提升空间。公募基金方面，ETF基金近年发展较快，逐渐成为居民配置的重要工具之一，年初至10月底股票型ETF净流入A股9237亿元。长线资金方面，截至2024年二季度末，保险资金运用余额30.9万亿元，其中股票和证券投资基金3.8万亿元，占可运用资金的12%，尚低于历史均值13%的水平。我们认为伴随着《关于推动中长期资金入市的指导意见》[6]的落地，长线资金有望持续逐步提升其投资A股的规模与比例。

3）新型货币政策工具实施或为市场带来更多增量资金。9月24日[7]央行宣布创设两项新的货币政策工具以支持股票市场稳定发展，分别为金融机构互换便利、上市公司增持回购再贷款。截至10月18日，获准参与互换便利操作的证券、基金公司有20家，首批申请额度已超2000亿元。据不完全统计，截至10月底，沪深交易所已有超60家上市公司披露回购增持再贷款计划。年初至10月底，A股回购、增持规模分别为1496、691亿元，超过去年同期659、616亿元的水平，我们认为在政策鼓励上市公司开展市值管理、新型货币政策工具提供资金支持的背景下，2025年A股回购与增持规模有望保持在较高水平。

4）海外主动资金对A股低配情况有较大改善空间。当前海外主动基金对中国市场整体处于低配状态。在本轮反弹中，海外主动资金尚未明显流入A股。海外对比角度，美欧日等海外主要股市近年表现较好，估值普遍处于历史高位，中国市场配置性价比明显提升，中国市场在全球资金配置再平衡中有望迎来积极的边际变化。

9月下旬以来国内外宏观政策环境转变，投资者情绪改善，增量资金入市、交易保持活跃，经历9月下旬以来的上涨后，当前市场低估程度有所修复，具体的：

1）宽基指数层面，整体估值低于2005年以来历史均值，但相比前期底部位置修复较多。沪深300、中证500、创业板指等主要指数前向市盈率在10月8日创出年内新高后有所回落，截至11月6日，前向市盈率分别为11.3x、19.5x、25.7x，仍略低于2005年以来历史均值，相比前期低点分别上修15.3、25.4、25.8个百分点。

2）龙头与外资重仓股层面，我们构造的外资持股占比前100的消费医药科技股指数，9月18日至11月6日，涨幅21.8%，前向市盈率扩张至17.9x，仍低于历史均值19.9x，相比2021年高点的37.4x仍存约52.1%的差距，位于历史44%分位数。

3）从全球对比维度，A股市场具备较高的投资性价比。A股市场估值仍处于全球偏低水平，考虑到当前海外资产在A股配置比例并不算高、中外资产回报相关性处于较低水平，我们认为当前A股对于全球投资者而言具备较好投资吸引力，或成为海外资产多元配置、分散风险的理想选择。

4）行业估值分化依然明显，地产板块估值回升，消费领域部分行业估值仍在历史低位。计算机和国防军工等行业市盈率估值回升至历史前75%分位数；受益于增量政策带动的地产链行业的估值有所回升，钢铁、汽车、电子、商贸零售、机械设备和建材等行业的估值也位于前50%分位数。社会服务、纺织服饰、公用事业、食品饮料、农林牧渔等消费领域部分行业以及公用事业、银行、有色金属等高股息行业估值处在25%分位数以下的较低水平。

5）从股债比价的角度，股票资产仍有相对吸引力。根据股息率和国债收益率测算的股债相对吸引力指数目前为136.2%，略低于过去5年95%分位数139.2%，仍处于历史高位水平。

客观看待市场估值接近历史均值的现象。当前投资者普遍关注沪深300等指数市盈率已向上修复至历史均值附近。我们认为市场估值并非刻舟求剑，有三点值得注意：1）本轮风险溢价收敛推动估值修复，但剔除无风险收益影响后，当前沪深300的风险溢价仍在2005年以来的历史均值上方0.5倍标准差的位置；过去3年A股股权风险溢价中枢明显抬升，未来随着政策面持续发力以及预期改善，股权风险溢价仍有下降空间；2）金融板块估值低，总市值大，金融板块年内较大涨幅导致指数市盈率上升较多，相比之下沪深300非金融指数市盈率TTM相比历史均值仍有10%以上的差距；3）企业盈利过去3年增长较为平缓，估值反映的是未来的预期，若未来盈利预期修复，也会对估值带来支持。

2024年国内经济面临内需不足等多方面挑战，通胀下行影响企业盈利，顺周期板块普遍承压，高景气领域稀缺，仅部分出口链行业业绩表现相对亮眼。展望2025年，我国部分成长产业基本面经历多年调整，产能有望在政策引导及产业自身趋势下走向出清，景气回升产业明年有望逐渐增多。结合投资者风险偏好改善，过去3年的投资理念可能面临调整，赛道研究、景气投资有望逐渐回归。关注四条主线：

1）景气成长：成长产业经历过去三年的估值持续压缩，部分领域已经对基本面下行进行较充分预期和定价，随着宏观环境趋于稳定和风险偏好改善，景气投资有望重回视野。未来在三重力量驱动下景气回升产业可能增多：a）供给侧出清，行业资本开支下降到产能扩张放缓或收缩，但需求仍维持良好增长趋势，供需重新实现平衡后行业利润率、基本面预期有望迎来拐点，估值和盈利也将先后修复；b）政策支持新质生产力发展，叠加外部博弈，产业自主仍是重要发展趋势，此外化解地方债务压力也利好部分与政府业务关联度高的行业；c）新产业趋势驱动，AI从基础算力到应用推广，也将带来新需求。建议关注锂电池、高端制造；半导体、消费电子、软件等为代表的科技软硬件。

2）韧性外需：美国新总统上任及联储降息加大美国经济软着陆概率但贸易等领域不确定性增加，但中国制造业竞争力在过去也有趋势性提升，关注电网、商用车、家电和工程机械等外部潜在冲击较小、需求有韧性的外需相关领域。此外工业金属等资源品供给不足，但存在新产业和新市场的增量需求。

3）新型红利：高股息策略将有所分化，传统自然垄断行业的股息率性价比有所下降，相较之下具备优质现金流的消费龙头，较高的分红水平对应较高的股息率水平，新视角关注食品饮料等泛消费领域。

4）政策支持：关注确定性高、持续性较好的政策及资本市场改革对相关领域的影响，a）并购重组：今年9月以来政策变化带来并购重组市场的重新活跃，投资者关注度也随之提升；b）破净修复：A股仍有超过500家公司处于破净状态，政策指引下存在改善股东回报和公司治理的潜力；c）地方政府化债：与政府业务关联度高、应收账款等问题相对突出的领域，如建筑、建材、计算机等。

关注6大主题性机会。周期性的波动及结构性的趋势，同时叠加政策与事件性的催化，也提供了较多主题性机会。我们建议2025年关注如下主题：1）并购重组；2）人工智能及新质生产力；3）化债受益；4）超跌优质龙头；5）以旧换新政策和消费场景修复；6）美联储降息，等等。

[5]https://www.gov.cn/zhengce/202410/content_6981402.htm

[6]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7508981/content.shtml

[7]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c106311/c7508374/content.shtml