中金研究
美国经济在2024年保持强劲，通胀进一步放缓，让美联储看到了软着陆的曙光。尽管历史上软着陆并不多见，但这次因为供给改善，在不损害经济的前提下缓解了通胀，为软着陆创造了条件。
Abstract
摘要
展望2025年，我们认为美国经济将从软着陆向新均衡转变。一方面，有利供给的因素将继续存在，尤其是移民和劳动生产率的提升，有望提高经济潜在增速。另一方面，美联储减息降低借贷成本，总需求压力将减弱。美国有可能重现“金发女郎”经济（Goldilocks），既没有过度通胀，也没有大量失业，经济收敛于新的均衡状态。什么是新均衡？我们认为是比疫情前更高的潜在增长、更高的通胀中枢、以及更高的中性利率。
我们预测美国经济或将在2025年保持韧性，全年GDP增长2.6%，走势前低后高。由于本轮利率下行速度慢，周期复苏的趋势或要到2025年第二季度末才能得到确认。我们预计通胀在2025年或进入下行的“最后一公里”，核心CPI通胀或将放缓至2.6%；失业率小幅上升至4.5%，主要由劳动力供给增加所致，不会引发衰退。
我们预测美联储在2025年继续降息，货币政策回归中性；联邦基金利率或将下调至3.75%至4%，然后停止降息。这一水平比疫情前的中性利率高约150个基点，也高于目前市场的一致预期。我们继续认为美国利率或将在较长时间保持高位（high for longer），低利率不是这个时代的底色。
新一届美国政府的政策是影响2025年的重要变量。我们预计特朗普可能推行对内减税、对外加征关税、驱逐移民、鼓励化石能源等措施。这些措施会使经济保持增长，但也可能推高通胀。在普通假设下，特朗普政府小幅推行上述政策，美国GDP增速或从基准的2.6%上升至3.0%，CPI通胀或从2.5%上升至2.9%，上升幅度都比较温和。美国或将呈现“金发女郎”经济，美联储可以继续降息，但降息空间将减小。
而在极端假设下，上述各项政策力度较大，GDP增速或上升至2.9%，CPI通胀或大幅攀升至5.4%，美国将呈现“类滞胀”环境。由于决策者不大可能容忍通胀大幅反弹，美联储将被迫重启加息，再叠加关税的影响，风险偏好将受到压制。届时，全球经济前景将面临严峻挑战，制造业复苏也或将受挫。
还有三个尾部风险值得关注。第一个是地缘政治冲突导致油价大幅上升，引发“滞胀”。第二个是高估值的资产价格深度回调，增加经济下行压力。第三个是美国政府债务担忧加剧，美债收益率冲高，冲击金融市场。
Text
正文
美国经济在2024年保持强劲，通胀进一步放缓，让美联储看到了实现软着陆的希望。历史上软着陆并不多见，因为央行为遏制通胀而加息，但加息往往导致信贷过度紧缩，引发衰退。但这次情况有所不同，供给方面的改善有助于在不损害经济的前提下缓解通胀，为软着陆创造了有利条件。
展望2025年，我们认为有利供给的因素将继续存在，而随着美联储降息降低借贷成本，总需求压力也将减弱。美国经济增长将继续展现韧性，增长驱动力从需求侧（政策刺激）转向供给侧（生产要素）。这种转变有助于增强经济韧性，提高增长的可持续性。
增长动能：从需求到供给
需求侧：财政余温尚存，信贷条件转松
新冠疫情以来，美国财政刺激力度远超以往，尽管疫情已经过去，但财政扩张步伐并未停止。最新数据显示，2024财年联邦政府财政赤字高达1.8万亿美元，赤字率接近7%。其中，8月份美国财政赤字增加至3801亿美元，相比上月的赤字增加了1363亿美元，同比增幅为过去三年的最高水平（图表1）。这些赤字的增加很大程度上与拜登政府推行学生贷款减免政策有关。这项政策有助于降低年轻人的负债压力，释放其消费潜力，对经济增长起到了支撑作用。
与此同时，随着美国经济衰退担忧减弱，美国银行的信贷标准趋于放松。2024年第三季度的银行经理人调查显示，银行收紧贷款标准的净比例降至2022年下半年以来最低，表明信贷最紧的时候已经过去（图表2）。我们预计，如果美联储继续降息，信贷标准将进一步转松。这有助于降低融资成本，促进信贷扩张，进而支撑总需求扩张。
图表1：美国财政扩张的步伐并未停止
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表2：美国银行信贷标准趋于放松
资料来源：Haver，中金公司研究部
供给侧：移民与生产率增长提高潜在增速
除需求侧的政策刺激以外，供给侧因素对经济增长的可持续推动作用更值得关注。疫情期间，美国劳动参与率下降，劳动力出现短缺现象。疫情过后，劳动力供给恢复，2022至2024年，大量移民流入美国，使得劳动力人口强劲增长（图表3）。根据美国国会预算办公室（CBO）估计，这三年的年均净新增移民人数约290万人，远高于疫情前的每年90万人。另有研究显示，虽然同一时期进入欧洲国家的移民与进入美国的移民比例相当，但新移民对美国经济增长的贡献更大，因为他们的就业率更高，能够更快融入劳动力队伍（图表4）。
与此同时，美国的劳动生产率也比其他发达经济体增长速度更快（图表5）。一种解释是居家办公的普及促使美国企业在数字化方面加大投入。另一种解释是美国劳动力在疫情期间进行了更有效的重新分配，资源配置得到优化。第三种解释是美国新企业数量在疫情期间大幅增加，对总生产率的提升做出了贡献（图表6）。此外，人工智能（AI）的发展有助于促进技术进步，帮助提高效率（图表7）。中期来看，我们预测更高的人口增长和劳动生产率增长有望推高经济潜在增速，美国2024-2028年经济潜在增速可能上升至2.6%（图表8）。
图表3：移民流入提高了美国人口增长率
注：数据及预测值来自CBO
资料来源：CBO，中金公司研究部
图表4：进入美国的新移民能更快融入劳动力
资料来源：美联储，中金公司研究部
图表5：美国的劳动生产率增长速度更快
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表6：美国新企业数量在疫情期间明显增加
资料来源：美联储，中金公司研究部
图表7：AI有助于促进技术进步，提高效率
资料来源：圣路易斯联储，中金公司研究部
图表8：供给因素可能提高美国经济潜在增速
资料来源：CBO，中金公司研究部
经济走向新均衡
在供给与需求作用下，美国有望重现“金发女郎”经济（Goldilocks），既没有过度通胀，也没有大量失业，经济收敛于新的均衡状态。什么是新的均衡？我们认为是比疫情前更高的经济潜在增长、更高的通胀中枢、以及更高的中性利率。
我们预测通胀或在2025年进入下行的“最后一公里”，核心CPI通胀在四个季度末的同比增速分别为2.9%、2.6%、2.7%、2.6%，通胀中枢较疫情前抬升（图表9）。从分项来看，由于汽车生产和补库存仍有空间，而且全球供应链基本稳定，核心商品价格或继续处于下跌状态，但跌幅将有所收窄。由于移民的流入对于住房和一些基本服务消费（如医疗）都有促进作用，这或使包括房租在内的服务价格继续保持粘性（图表10）。
我们预测美国2025年全年GDP增长或为2.6%，走势前低后高，四个季度的季调环比折年率分别为2.2%、2.9%、2.8%、2.9%，总体高于目前市场的一致预期（图表11）。从分项来看，个人消费支出稳中有降，部分因为就业市场降温可能在一定程度上降低工资收入增长（图表12）。房地产投资有望企稳回升，但由于本轮利率下降速度慢，地产投资回升的速度不会像以前几轮降息周期时那么快（图表13）。设备投资可能随着全球制造业周期复苏而改善，但同样由于利率下行速度慢，且中国政策刺激的效果具有滞后性，企业投资或不会很快反弹，全面复苏的趋势或要到2025年第二季度末才能得到确认（图表14）。
我们预测非农就业或在2025年放缓，失业率小幅上升，四个季度分别为4.2%、4.4%、4.5%、4.5%（图表15）。造成失业的原因是新创造的就业岗位无法完全消化移民带来的劳动力供给增加，但这种失业不同于企业裁员，不大可能引发衰退。我们预测2025年衰退概率为20%。
我们预测美联储在2025年继续降息，货币政策回归中性。由于决策者不清楚中性利率的确切位置，因此在降息过程中会更加谨慎。基准情形下，我们预计美联储或在2024年11月和12月份分别降息25个基点，在2025年第一和第二季度再各降息25个基点，然后停止降息。到2025年第二季度末，联邦基金利率或将下降至3.75%至4%的中性水平。这一水平比疫情前的中性利率高约150个基点，也高于目前市场的一致预期（图表16）。
图表9：通胀在2025年进入下行的“最后一公里”
注：虚线为中金预测
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：房租与核心服务通胀仍具有粘性
注：虚线为中金预测
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：经济增长在2025年继续展现韧性
资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部
图表12：实际工资收入支撑消费者支出
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：房地产投资有望企稳回升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表14：设备投资等待全球经济周期复苏
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表15：我们预计失业率的上升主要来自于供给侧因素
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：我们预计美联储降息终点利率比疫情前更高
资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部
特朗普政策的影响及风险因素
新一届美国政府的经济政策将是影响2025年的重要变量。由于共和党候选人、前总统特朗普在大选中获胜，我们预计其领导下的政府可能采取对内减税、对外加征关税、驱逐移民、以及鼓励化石能源等措施。我们预测这些措施会使美国经济保持增长，但也可能推高通胀。
我们假设两种情形：在普通假设情形下，特朗普政府延长2017年《减税与就业法案》中的个人减税条款；对自中国进口的产品加征60%的关税；驱逐130万非法移民；鼓励本土油气开采，推动布伦特油价从平均每桶80美元下降至60美元。我们预测这些措施会推高美国2025年GDP增长0.4个百分点，至3.0%；推高CPI通胀0.4个百分点，至2.9%（图表17）。
在这种情形下，我们认为美国将呈现“金发女郎”经济，美联储可以继续降息，但降息幅度将比我们的基准情形更小。市场风险偏好得到提升，利好股票，债券收益率高位震荡。对大宗商品的影响偏中性，因为加征关税对制造业复苏的负面影响会部分抵消美国经济韧性的正面影响，而且特朗普鼓励化石能源的政策不利油价，削减新能源补贴不利铜价，如果地缘政治风险缓和，黄金也可能承压。
在极端假设情形下，《减税与就业法案》中的个人和企业减税条款都被延长，并将企业所得税率下调至15%；对自中国进口的产品加征60%的关税，并对所有经济体加征10%的关税；驱逐高达830万非法移民；油价下降至平均每桶40美元。我们估计这些措施或使2025年GDP增长上升至2.9%，CPI通胀攀升至5.4%。
这种情形下，我们预计美国将呈现“类滞胀”环境，不利市场风险偏好。美联储或重启加息，因为决策者不大可能容忍通胀重新回到5%以上。与此同时，关税政策也会使全球经济与贸易前景面临严峻挑战，制造业周期复苏也将被延后。届时，股票、债券和大宗商品等资产都可能会受到压制，而具有抗通胀和“最后避风港”属性的黄金或从中受益（详情请参考报告《特朗普政策对美国经济的潜在影响》）。
图表17：特朗普政策对美国2025年经济增长和通胀的潜在影响估算
具体计算请参考报告《特朗普政策对美国经济的潜在影响》
资料来源：中金公司研究部
2025年还有三个尾部风险值得关注。一是地缘政治冲突导致油价大幅上升，引发“滞胀”。例如，中东局势紧张可能引发投资者担心原油供给不足，从而推高油价。油价上涨会抑制美国消费者支出，使经济增长面临下行压力。历史上美国经济衰退多次都与油价大涨有关，因此需要特别关注这方面风险。
第二个是高估值资产价格大幅下跌，例如与人工智能相关的股票因盈利不及预期而深度回调。如果这种下跌是广泛且持续的，那么美国居民的财富效应将减弱，消费者将削减支出。科技企业对未来的乐观预期也将减弱，其资本开支意愿将降低。这些都会降低经济增长，增加经济下行压力。
第三个风险是美国政府债务担忧加剧，美债收益率冲高。疫情后美国采取了大力度的财政刺激政策，这导致赤字上升，政府发债量大幅增加。根据美国国会预算办公室（CBO）的预测，如果不采取财政紧缩，联邦政府利息支出占GDP比例将从目前的3%上升至2050年的5%，长期来看不可持续。投资者对于政府债务的担忧或推升美国国债的风险溢价，导致收益率冲高。这对风险资产估值将带来压制，不利美国金融稳定。
图表18：美国经济预测表
预测时间为2024年11月9日
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
刘政宁博士对本文亦有贡献。
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文章来源
本文摘自：2024年11月10日已经发布的《海外宏观2025年展望：从软着陆到新均衡》
肖捷文 分析员 SAC 执证编号：S0080523060021 SFC CE Ref：BVG234
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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