Abstract
摘要
2024年出行相关的酒店、旅游在去年的高基数下总体面临“量稳价降”的情况，餐饮、免税、人服延续2023年以来的量价压力。展望2025年，我们认为在连锁化率和集中度提升仍有较大空间的背景下，具备规模和品牌优势的行业“基础设施”将有望继续提升市场份额、实现穿越周期的成长，同时行业有望迎来需求回暖和价格拐点。
连锁化率和集中度提升可期，行业“基础设施”继续提升份额和穿越周期。23年中国餐饮连锁化率约20%（vs.美国和日本均超50%），酒店连锁化率约41%（vs.美国约72%），且截至1H24酒店/餐饮行业市值超百亿美元公司数量中国分别仅有1/2家（vs.美国3/9家），随着连锁优势较单体进一步扩大（通过提升规模优势和降低履约成本），我们认为中国有望诞生更多大市值服务连锁企业。同时，企业之间分化和虹吸效应加剧，我们看好具备规模和品牌优势的行业“基础设施”（连锁酒店、西式快餐、火锅、咖啡、平价茶饮龙头品牌等）在2025年通过高质量拓店和稳健的单店模型继续提升市场份额、实现穿越周期的成长，因其能做到成本效率最大化或一定品质体验溢价、具有良好的商业模式（如易复制扩张/易形成较高壁垒/消费者偏好迁移慢）、且具有较强的调整和迭代能力。
需求回暖和价格拐点有望出现。我们认为在一揽子政策刺激下2025年社服行业需求回暖和价格拐点或有望显现（复盘2011年后日本餐饮行业，正是客单价增速改善驱动行业销售额增速改善及股价正向收益）。酒店供需关系或更加平衡、有望迎来房价拐点，主要由于政策刺激对商旅和休闲需求均有助益、且供给增速有望随过去的经营数据下滑和签约放缓而逐步下降，高品质龙头优势扩大的竞争格局将延续；餐饮价格战可能趋缓，部分头部品牌控制促销并强调产品服务，若叠加需求复苏有望迎来客单拐点，且部分品牌有加速开店潜力；人服顺周期属性突出，促进就业文件及各类政策传导下潜在弹性较大，且看好灵活用工行业随企业用工降本需求提升而提升渗透率；免税这类中高端消费也有望顺周期反弹，但需同时观察有税渠道价格竞争、海南旅游目的地吸引力等影响；旅游优质目的地保持吸引力，关注消费复苏下价格的上行空间及新产品投放、交通改善等催化；会展行业中企业参展意愿将随宏观回暖而得到提振。
风险
政策及效果弱于预期；竞争加剧；企业未能提升管理能力。
Text
正文
行业“基础设施”继续提升份额和穿越周期
连锁化率和集中度提升仍有较大空间。以餐饮、酒店为例，我国服务消费行业连锁化率正处于持续提升阶段，但相较海外成熟地区仍有空间：欧睿数据显示，我国餐饮业连锁化率自18年约14.7%提升至23年约20.4%，而当前美国、日本餐饮连锁化率均超50%；中国饭店业协会数据显示，我国酒店连锁化率（基于房间数维度）自19年约26%提升至23年约41%，而当前美国酒店连锁化率约72%；具体到公司维度，截至1H24我国酒店/餐饮行业中市值超百亿美元公司数量仅有1/2家（vs.美国3/9家）。我们认为随着连锁优势较单体进一步扩大（通过提升规模优势和降低履约成本），且头部服务连锁品牌供应链能力持续提升、产品和服务品质继续精进，中国有望诞生更多大市值服务连锁企业。
看好行业“基础设施”持续提升市场份额，实现穿越周期的成长。自2023-2024年以来企业之间分化和虹吸效应加剧（如餐饮1H24同店收入同比：海底捞+15%/特海+8%/达势+4%/肯德基-3%/太二-16%/海伦司-29%/奈雪-29%/湊湊-41%），我们看好行业“基础设施”在2025年通过高质量拓店和稳健的单店模型继续提升市场份额、实现穿越周期的成长。我们认为这类行业“基础设施”除具备较大的规模和品牌优势外，还具备以下特征：1）能做到成本效率最大化、或有一定品质体验溢价并强于综合实力和品牌塑造；2）具有良好的商业模式，如易复制扩张、易形成较高壁垒、消费者偏好迁移慢等；3）具有较强的调整和迭代能力，如百胜不断深化开源节流能力，以及海底捞通过敏捷组织迭代实现困境反转。
图表1：头部酒店和餐饮品牌2023年市占率数据
资料来源：公司公告，中国饭店业协会，红餐大数据，NCBD，艾媒咨询，中金公司研究部
需求回暖和价格拐点有望出现
我们认为在一揽子政策刺激下2025年社服行业需求或将有所回暖，酒店、餐饮、旅游行业的房价（ADR）/客单价/人均消费有望迎来拐点（复盘2011年后日本餐饮行业，正是客单价增速改善驱动了行业销售额增速改善及股价正向收益），人服和会展行业将受益于企业用工需求和参展意愿的复苏，免税这类中高端消费也有望顺周期反弹、但需同时观察有税渠道价格竞争等因素影响。
酒店：供需关系或更加平衡，高品质的龙头品牌优势或持续扩大。展望2025年，1）需求端：酒店行业具备一定的顺周期属性，2023-2024年因整体宏观承压，商旅需求不及预期，若政策刺激下2025年宏观经济活跃度提升且居民收入预期和消费信心改善，我们估计对商旅需求和休闲需求均有助益。2）供给端：酒店行业整体供给在疫情后持续回补，并于2024年保持增长态势。伴随2Q24以来酒店经营数据承压（ADR、RevPAR下滑）、头部酒店集团签约数量下半年相较上半年边际放缓等，我们估计2025年行业供给侧增速或有所下降，整体供需关系或更加平衡，有望迎来房价（ADR）拐点。3）竞争格局：我们看到行业龙头凭借较为突出的产品能力、服务水平及运营效率持续扩大相较于中小连锁品牌和单体酒店的领先优势，实现持续的市场份额提升，我们认为行业竞争格局及龙头优势在2025年有望得到延续。
餐饮：价格战可能趋缓，关注部分品牌加速开店潜力。1）2024年下半年以来我们已经观察到部分头部上市品牌控制折扣促销力度并更强调产品和服务质量，单纯的降“质”或降“价”并非可持续之道，我们预计2025年该趋势有望得到延续，价格战可能趋缓，若叠加消费需求复苏，有望迎来客单价拐点。2）若2025年消费需求复苏，当前经营稳健的头部品牌单店模型仍有一定提升空间，进而有望重新加速开店；部分经营承压的品牌若能够有效调整产品/服务及提振品牌势能，则也有望承接增量需求，且有望录得更大的盈利弹性。
人服：顺周期属性凸显，政策刺激下企业用工需求有望复苏。2024年9月底《中共中央国务院关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》[1]发布，我们建议持续关注各类政策刺激传导下2025年企业信心恢复及用工需求回暖进程，我们认为顺周期属性较为突出的人服行业潜在弹性较大。此外，我们看好中国灵活用工行业在企业用工降本需求提升、用工日益多元化及政策驱动下渗透率逐步提升的趋势。
免税：中高端消费具备顺周期属性，但需观察有税渠道价格竞争、海南旅游目的地吸引力等因素影响。当前海南离岛免税受消费力影响仍有承压（3Q24海南离岛免税销售额同降36%），市内新政已落地但潜在增量有待观察。展望2025年，我们认为免税这类中高端消费会随收入预期和消费信心改善呈现出一定修复弹性，但同时需观察直播电商等有税渠道对免税渠道的价格竞争，以及出境游、新兴国内目的地旅游对海南旅游目的地吸引力带来的挑战等因素影响。
旅游：部分目的地吸引力保持，关注消费复苏下价格的上行空间及短期催化。1）休闲旅游需求有韧性，部分头部旅游目的地保持较强吸引力，2024年在相对高基数下接待人次仍同比有所增长，我们预计2025年有望延续韧性。2024年消费承压环境下部分旅游目的地客单价有下滑压力，若2025年消费需求复苏，客单价或有上行空间。2）关注部分旅游目的地在新产品投放、交通改善等方面的催化。
会展：经济发展的“晴雨表”，宏观回暖或有效提振企业参展意愿。会展业通常可以较为直观地反映宏观经济的发展状况，以2023年疫情结束后为例，企业参展意愿出现明显增长。若2025年整体宏观环境企稳恢复，我们预计各类企业在境内或出境参展的意愿或将得到进一步提振。
[1]https://www.gov.cn/zhengce/202409/content_6976469.htm
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本文摘自：2024年11月4日已经发布的《旅游酒店及餐饮2025年展望：重视行业“基础设施”，量价回暖可期（要点版）》
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