Abstract
摘要
展望2025年，我们认为，有色金属行业有望拨云见日，摆脱基本面较弱和政策预期摇摆的纠结状态，迎来价格整体上行，优质矿企成长性凸显的新局面。
需求侧，在国内外积极财政货币政策的共振推动下，全球有色金属需求有望企稳回升，并在下游较低的库存水平下推动一轮系统性的补库。供应侧，过去十年资本开支不足，以及地缘政治风险持续攀升对全球有色矿业供应的压制和扰动依旧存在，这使得2025年有色金属的整体价格中枢有望进一步上行，但是美国经济韧性导致降息进程的波折以及国内外宏观政策的不确定性也会导致金属价格波动风险加大。在此背景下，国内增储上产和“走出去”进程为中国有色矿业公司的成长性提供了坚实支撑。建议关注黄金、铝、铜、钨、天然铀等子行业中成长性较好的相关标的，以及锂行业供应出清带来的估值修复机会。
黄金是2024年以来有色金属行业涨幅最大的明星品种，考虑到去美元化和降息交易持续共振，我们认为2025年金价仍有望进一步上行，而前期由于成本上升过快导致增收不增利的黄金上市公司，有望在压降成本的努力下释放业绩弹性。我们认为，铝受益于国内宏观政策刺激和地产预期改善，再叠加降息背景下海外需求逐步企稳回升，需求边际改善动能较强，在全球产能刚性及供应链脆弱性凸显的背景下，铝价有望稳步上升；考虑到氧化铝供应扰动或逐步缓解，氧化铝价格从高位回落叠加铝价上行，电解铝吨铝利润有望扩张。铜受益于电气化和全球供应链重构的长期趋势，叠加国内外宏观经济政策共振向上和供给侧趋紧，我们认为铜价有望继续上行。我们认为，钨持续受益于全球产业链重构和国内制造业转型升级，叠加钨矿供应持续偏紧，钨价中枢有望稳步上行；天然铀受益于全球核电复苏及供应扰动加剧，2025年有望延续上行趋势。
锂虽然2025年仍处于偏过剩格局，但当前锂价已经大约降至全球现金成本曲线的75分位，成本支撑较为坚实，锂价如进一步下跌可能导致更大幅度和更广泛的矿山减产甚至关停。值得注意的是，本轮周期多数企业财务状况更为稳健，供给出清的过程可能更为粘性。我们认为，前期锂板块股价下跌已经较为充分的反映了锂价下行预期，低价环境下潜在的供给出清有望带来锂行业供需预期的改善，驱动锂板块估值修复。
风险
全球积极的财政货币政策低于预期；需求改善低于预期。
Text
正文
展望2025年，有色金属行业有望拨云见日，摆脱基本面较弱和政策预期摇摆的纠结状态，迎来价格整体上行，优质矿业企业成长性凸显的新局面。需求侧，在全球积极财政货币政策的共振推动下，我们认为全球有色需求有望企稳回升，并有望在下游较低的库存水平下出现一轮系统性的补库。供应侧，过去十年资本开支不足，以及地缘政治风险持续攀升对全球有色矿业供应的压制和扰动依旧存在，这使得2025年有色金属的整体价格中枢有望进一步上行，但是美国经济韧性导致降息进程的波折以及国内外宏观政策的不确定性也会导致金属价格波动风险加大。在此背景下，国内增储上产和面向共建“一带一路”地区的“走出去”进程为中国有色矿业公司的成长性提供了坚实支撑。我们认为，在价格预期改善，企业成长性凸显的背景下，2025年的有色板块重估机遇凸显，建议关注黄金、铝、铜、钨、天然铀等子行业中成长性较好的相关标的，以及锂行业供应出清带来的估值修复。
图表1：2025年有色主要品种年均价涨幅及行业估值范围预测
注：2025年年均价涨幅同比增速及行业估值范围为我们预测
资料来源：iFinD，中金公司研究部
黄金：去美元化和降息交易双剑合璧，2025年金价继续看涨
我们认为，第一，去美元化大势所趋，地缘政治风险上升仍有望进一步推升金价。2022年俄乌冲突以来，逆全球化开始加速，推升金价的主导力量已从实际利率转为去美元化。随着地缘政治风险逐步上升，脱离美元体系的流动性逐步增加，黄金作为天然的信用量度，为脱离美元体系的流动性提供了“货币锚”，配置价值持续凸显。2024年上半年全球央行净购金达到483吨，即使在中国央行5月暂停购金的背景下，全球央行依然录得同比5.1%的增速。第二，美联储降息通道已经开启，我们认为实际利率有望下行，有望与去美元化共振进一步驱动金价上涨。我们预计顺周期性较强的欧美黄金ETF有望从先前的净流出转为净流入，成为黄金的强劲买盘。我们认为，黄金上市公司在2024年前三季度较好地压制了成本过快上涨，随着金价进一步上行，先前黄金上市公司增收不增利的窘境有望打破，有望自2024Q4开始出现较为顺畅的业绩释放，从而推动黄金股的重估。
铝：全球宏观预期改善，供应刚性和脆弱性凸显，铝价有望逐步上行
全球积极的财政货币政策共振有望改善宏观预期，推动铝需求改善。我们认为，一是国内地产占铝需求约30%，地产政策优化有望提振铝需求。二是以旧换新等政策有望持续带动传统需求复苏，我们预计国内合计占比27%的交运和家电需求有望获得提振。三是碳中和背景下，“新三样”铝需求增长方兴未艾，我们测算2023-2028年全球新兴需求占比有望从10%提升至17%，其中新能源车需求未来5年仍是铝板块增速最快的领域。四是我们预计海外欧美再工业化需求有望回升，南亚和东南亚新兴经济体的高速发展，亦有望加快拉动国内铝材出口。
全球产能刚性和脆弱性进一步凸显，我们预计2025年全球供应增速将继续下滑。一是据ALD，截至10月初，国内建成产能达4499.7万吨/年，几乎触及4500万吨/年供给侧改革政策天花板，国内电解铝开工率已高达96.7%。二是国内西南地区水电供给受到季节和天气影响，供给仍有扰动可能。三是前期受到能源价格扰动的欧洲电解铝产能虽有恢复，但2025年内难以见到快速复产。四是根据我们实地调研，印尼目前电解铝规划产能虽达750万吨，但考虑投资和运行成本较高，产能投放缓慢。我们的测算表明，2025年全球电解铝供给增速有望继续下降至2.1%，同比-0.3ppt。我们预计2024-2028年全球铝行业供需有望逐步抽紧，供需缺口扩大有望持续支持铝价上行。
我们认为，煤价大体持稳背景下，氧化铝价格有望冲高回落将利好电解铝企业吨铝利润扩张。2024年国内铝土矿复产缓慢，几内亚供给难以快速弥补，叠加海外氧化铝产能停产等因素推动氧化铝价格持续攀升，但是随着2025年供应逐步缓解，价格有望逐步回落，利好氧化铝自给率低的电解铝公司降低采购成本。中长期看，我们认为，铝土矿地域错配和逆全球化导致全球铝土矿和氧化铝供应的脆弱性逐步增加，氧化铝自给率高的电解铝公司仍具备较强的配置价值。
铜：全球宏观政策共振向上，供给趋紧推升铜价中枢
短期看，铜市正迎来国内外宏观经济政策共振向上及供给侧趋紧等积极变化。第一，2024年以来美联储首次降息50BP，或体现其争取“软着陆”决心，需求或在宽松流动性环境下迎来较强复苏弹性；第二，需求旺季将至，叠加国内强力政策密集出台，中美经济周期共振，铜需求值得期待。第三，我们认为，铜矿供给侧持续趋紧，2025年铜矿供给紧现实或仍难改，有望进一步增强铜价回升中的弹性。长期看，铜的新一轮超级周期正在大幕开启。供给侧，长期来看，远期潜在项目资本密度较高，全球铜矿开发成本处于历史高位，通胀预期和风险溢价正在抬升，亟需更高的激励价格。需求侧，我们认为绿色低碳转型和东南亚及南亚经济崛起，有望开启铜新的超级周期。我们测算，铜供需于2024年已步入短缺，且2025-2026年缺口逐渐扩大，铜价中枢有望在2025年继续抬升。建议关注国内增储上产潜力较大，海外“走出去”产业能力强、资源服务年限长的铜矿标的。
钨：钨价中枢有望持续上行，龙头配置价值凸显
需求侧，国内需求受益于制造业转型升级和新兴需求拉动，海外需求受益于全球产业链重构。值得注意的是，我们预计2023-2027年全球光伏钨丝钨消费量有望从794吨增至5025吨，CAGR高达+59%。供给侧，国内受钨矿品位下行压力影响，叠加总量控制指标及环保政策约束，钨矿供给趋紧。2024年1-8月中国钨精矿产量累计同比-13%；海外钨矿多数面临建设许可时间较晚、建设进度不及预期影响，总体开发进程较慢。我们认为，2021年起全球原钨供需平衡已进入短缺，2023-2027年或继续维持短缺状态。再考虑到钨矿生产成本上行压力日益凸显，全球钨产品库存已去化至历史低位，我们预计钨价中枢有望稳步抬升。公司层面看，当前国内龙头钨企业同时在产业链“微笑曲线”两端发力。我们认为，一是中国主要钨企加速上游资源注入及开发，原料自给率有望提升；二是中国钨业加强下游高端产能建设，综合毛利率及盈利成长性有望进一步提升。
铀：全球核电复苏大势所趋，铀价有望维持上行趋势
展望2025年，我们认为天然铀价格有望延续长周期的震荡上行趋势。一是全球核电复苏大势所趋，截至2023年底全球核电在运装机容量372GW，已规划核电机组96台，2024年中国一次性新核准11台机组体现了发展核电的积极态度，AI数据中心的能源需求有望带动全球核电需求超预期增长。二是全球天然铀矿山的一次供给在地缘政治风险抬头的背景下扰动率上升，硫酸问题对哈原工产能利用率也形成持续制约。三是在一次供给难以弥补供需缺口的背景下，二次供应在逐步消耗至历史低位，市场现货供给仍然处于紧张状态。
锂：供需延续过剩，关注供给出清带动板块估值修复
展望2025年，虽然全球锂业公司的资本开支和产能扩张进度已经出现放缓迹象，但是低成本资源的扩产仍在延续，我们认为即使考虑部分项目供给释放不及预期，2025年全球锂供需仍然处于偏过剩格局。由于当前锂价已经大约降至全球锂资源现金成本曲线的75分位，下方具有坚实的成本支撑，我们认为若锂价进一步下跌可能导致更大幅度和更广泛的矿山减产甚至停产，供给出清有望成为行业发展的主要趋势，但是本轮周期多数企业财务状况更为稳健，供给出清的过程或体现出更为明显的粘性。我们预计2024-2027年全球锂供需为+17.4万吨LCE、+25.9万吨LCE、+19.8万吨LCE、+13.1万吨LCE，对应总需求的比例分别为+15%、+18%、+11%、+6%，远期的供过于求局面有望随着资本开支放缓、在产项目减停产和需求增长逐步缓解。我们认为，前期锂板块股价下行已经较为充分的反映了锂价下行预期，低价环境下潜在的供给出清有望带来锂行业供需预期的改善，驱动锂板块整体性的估值修复。其中，我们认为产业和资金实力强的行业龙头有望受益于行业的集中度提升，重估动能较强。
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本文摘自：2024年11月4日已经发布的《有色金属2025年展望:拨云见日（要点版）》
齐丁 分析员 SAC 执证编号：S0080521040002 SFC CE Ref：BRF842
王政 分析员 SAC 执证编号：S0080521050013 SFC CE Ref：BRI454
张家铭 分析员 SAC 执证编号：S0080523040007 SFC CE Ref：BTM452
何曼文 分析员 SAC 执证编号：S0080524060017 SFC CE Ref：BTN249
曾灿 分析员 SAC 执证编号：S0080524070019 SFC CE Ref：BTO751
王畅舟 分析员 SAC 执证编号：S0080524060012 SFC CE Ref：BUD006
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