中金：成长价值轮动的底层逻辑与收益来源

本文使用国证成长指数表征成长风格，使用国证价值指数表征价值风格。核心结论如下：

► 成长相对价值的超额收益来源于两风格盈利差和估值差的变化。从历史上看，估值差对超额收益的贡献始终有效，盈利差对超额收益早期基本无贡献，2019年之后贡献度快速上升。

► 我们认为未来两风格的盈利差和估值差均会对超额收益维持较高贡献度。鉴于盈利差在2018年及之前对两风格超额收益贡献度不高，因此预判未来时，有效指标在于能够有效判断两风格历史盈利差或估值差变化，而非两风格历史超额收益情况。

► 对于两风格盈利差，我们认为其存在宏观的地产周期与经济拐点、中观的企业生命周期两个底层逻辑，同时具有微观的一致预测EPS这一个观测维度。我们认为宏观因素是根本原因（宏观地产周期和经济拐点从大环境上决定了未来成长和价值的盈利变化方向），中观因素是直接原因（在宏观因素和产业政策影响下，企业进入不同生命周期，实现盈利的兑现），微观因素不能称之为原因，更适合称为提前预测。

► 对于两风格估值差，我们认为存在以下三个关键逻辑：①盈利不变时，增量资金推动估值变化（投资者结构变化维度）；②估值达到极端位置后，未来可能会均值回复（风格拥挤度维度）；③市场普涨时，高BETA风格估值提升更高（A股整体涨跌维度）。

► 当两风格盈利差和估值差的判断方向相反时，短期走势关注估值差方向，长期走势关注盈利差方向。

我们首先聚焦于盈利维度，分析两风格盈利变化的底层逻辑。我们认为，两风格的盈利差异存在宏观的地产周期与经济拐点、中观的企业生命周期两个底层逻辑，同时具有微观的一致预测EPS这一个观测维度。从三者对盈利差影响的逻辑来看，我们认为宏观因素是根本原因（宏观地产周期和经济拐点从大环境上决定了未来成长和价值的盈利变化方向），中观因素是直接原因（在宏观因素和产业政策影响下，企业进入不同生命周期，实现盈利的兑现），微观因素不能称之为逻辑，更适合称为一个观测角度。

我们首先从宏观的视角，探讨影响成长与价值盈利增速差的因素。我们在此使用主成分分析来进行分析，使用主成分分析的原因和应用逻辑参考附录2，一句话概括，主成分分析可以从宏观指标和两风格盈利差中，提取驱动其取值变化的潜在因素，并可根据对潜在因素取值的分析，得到影响两风格盈利差的宏观逻辑。

选择重要的宏观指标，与未来盈利差共同进行主成分分析。我们将宏观指标分为增长、货币、信用、通胀、海外五类，与盈利差共同进行主成分分析。其中增长指标包括GDP同比、10Y国债利率同比变化、A股指数同比涨幅；货币指标包括M1同比、M2同比、10Y国债利率同比变化；信用指标包括信用利差同比变化；通胀指标包括物价同比变动（CPI和PPI同比平均值）、商品指数同比涨幅；海外指标包括10Y美债利率同比变化、美元兑人民币同比变化。为体现宏观指标对盈利差判断的领先性，我们使用6个月后的盈利同比增速差，作为盈利差的代理指标。同时受疫情的影响，多数宏观数据在2020年出现较大波动，故我们在进行主成分分析时剔除2020年全年的数据，2021年的宏观数据使用2年复合同比。

从分析结果来看，有两个潜在因素对未来盈利差具有较为显著的影响。图表3展示了主成分分析所拆解出的前10大潜在因素，对各指标的影响程度。可以看到，对未来盈利差有较大影响的主要是前两个潜在因素，我们称潜在因素1为地产周期因素，潜在因素2为经济拐点因素。两个潜在因素的命名逻辑请参考报告原文。

具体落地在应用层面，我们可以基于以下逻辑，来从宏观层面预测成长与价值风格的未来盈利同比增速：

► 通过对地产周期的刻画，判断价值风格的未来盈利增速。具体刻画方式可以根据潜在因素1的边际变化方向（与地产周期反向变动），或根据M1、M1M2剪刀差的边际变化方向（与地产周期同向变动）。比如按照以下规则：若连续两个月M1同比和M1M2剪刀差同比均边际上行，则进入地产上行周期，直到连续两个月M1同比和M1M2剪刀差同比均边际下行，进入地产下行周期。图表4展示了按照该规则划分后的地产周期内，价值风格6个月后的盈利同比变化情况。可以看到，地产周期基本能反映历史上大部分时点的价值风格盈利变化方向。

► 通过对经济拐点的刻画，判断成长风格的未来盈利增速。经济拐点的刻画相对复杂，可以根据潜在因素2的边际变化方向来判断，也可以使用经济指标的边际变化来判断。我们构建一个相对严格的判断准则：当①工业增加值同比边际上行（下行）、②M2同比边际上行（下行）、③物价同比边际下行（上行）、④国债利率同比边际下行（上行）、⑤美债利率同比边际下行（上行），这5个条件同时满足时，认为经济进入到拐点状态，利好（利空）未来的成长风格盈利增速，如果当月不满足上述5个条件同时触发的要求，则延续上个月的状态判断。图表5展示了按照该规则判断的经济状态内，成长风格6个月后的盈利同比变化情况。可以看到，我们的判断能够一定程度契合成长风格的盈利变化方向。

► 当对成长和价值未来盈利增速的判断方向相反时，我们可以得到相对确定的两风格未来盈利增速差变化方向。如果看好成长看空价值，则两风格未来盈利增速差上升；如果看好价值看空成长，则两风格未来盈利增速差下降。图表6展示了上述状态的历史时段。

► 当对成长和价值未来盈利增速的判断方向相同时，考虑通过其它维度信息来判断两风格未来盈利增速差。具体逻辑与方法请参考后面两个小节。

风格的盈利增长往往背后存在企业生命周期的变化。企业生命周期理论认为，企业的发展往往会经历初创期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段。其中，初创期企业处于创新和市场探索阶段，财务特征为积极寻求融资，收入和利润不是关注重点；成长期企业处于扩大经营业务和市场规模的阶段，财务特征为寻求收入的快速增长，同时实现一定的盈利兑现；成熟期企业处于业务发展和市占率相对稳定的状态，财务特征为看重盈利能力和股东回报；衰退期企业处于市场份额逐渐萎缩的阶段，财务特征为广泛对外投资以寻求新的收入增长点。可以看到，企业生命周期能一定程度反映产业趋势，当关注产业趋势所带来的风格盈利增长时，可以聚焦于风格成分股处于成长与成熟期的公司数量。

我们参照Dickinson(2011)[1]论文中的方法，使用企业现金流来度量企业生命周期。具体度量方法请参考报告原文。

使用企业生命周期来反映反映风格盈利差的变化。我们按照上述规则，分别计算国证成长和国证价值指数处于成长与成熟期的成分股数量，并将两者相减，来反映成长相对价值的产业趋势强弱，并进一步用该指标判断成长相对价值未来盈利增速差的变化。我们将成长与成熟期合并称之为“获利期”。图表8展示了两风格获利期企业数量差，与两风格未来6个月平均盈利差之间的关系，可以看到，两者的走势具有较高的一致性，说明两风格当前的企业生命周期对两风格未来的盈利增速具有良好的指示意义。

在实际应用时，我们可以根据两风格当前获利期企业数量差的环比变化，来判断两风格未来盈利增速差的环比变化方向。历史回测看，两者变化方向一致的概率为60%，具有一定的判断有效性。

分析师一致预测净利润能一定程度预示成长与价值未来盈利差的情况。从微观（个股）角度看，我们可以借助分析师对国证成长与国证价值指数[2]在下一财年EPS同比增速的预测，来判断成长与未来盈利差的变化情况。由于分析师会在不同时点预测下一财年的EPS情况，为方便比较，我们选取4个季末时点的一致预测值，即每年二季度末对当年年报预测、每年三季度末对当年年报预测、每年四季度末对当年年报预测、每年一季度末对上年年报预测（截止到4月30日公布）。

从结果看，各时点预测有效性整体较强，三季末和四季末的预测从方向准确率来看最为有效，二季末的预测偏弱但也有一定有效性。出乎意料的是，尽管每年一季末最邻近年报发布截止日，但其预测准确率是所有四个时点最低的，我们猜测背后的原因在于Wind统计指数一致预测净利润时，在一季末的时点，如果成分股未公布年报，则对下一财年的预测是指对去年年报的预测；而若当时成分股已经公布了年报，则对下一财年的预测是指对当年年报的预测，而非去年年报的预测。以上现象导致一季末的风格指数EPS预测掺杂了不同年份的信息，使预测准确性降低。因此在建议重点关注三季末和四季末的预测结果，一季末和二季末的结果也有意义但可能有效性稍弱。在实际应用时，我们可以在每季度末，根据当时的一致预测盈利差同比变化情况，来判断即将公布的年报年度，两风格的盈利同比增速差变化方向。一~四季度末的判断胜率分别为62.50%、71.43%、85.71%、85.71%。

估值是资产价格与资产EPS的比值，即包含了无法被盈利解释的、其它所有能够影响资产价格的因素。由于影响估值的因素众多，单篇报告难以全部涵盖介绍，我们尽可能从估值变化的3个关键逻辑出发来进行分析，即①风格盈利不变时，投资者结构的变化带来增量资金属性的变化，一定程度影响风格的估值（资金面逻辑）；②当风格的估值和情绪达到极端位置后，未来可能会出现估值维度的均值回复（拥挤度逻辑）；③市场普涨时，高BETA风格估值提升更高（BETA逻辑）。

投资者结构的变化带来增量资金属性的变化，一定程度影响风格的估值。在盈利不变（基本面已被定价）的情况下，投资者结构的变化带来具有特定风格偏好的增量资金，从而影响两风格估值的差异。举例来说，2019 ~ 2021年初这段时期内，A股市场外资的占比快速上升，成长股抱团现象明显，即便拥挤度指标显示成长相对价值已经处在了高拥挤状态，但随着抱团的进一步延续，成长相对价值的估值差进一步扩大。因此，投资者结构变化是影响两风格估值差的重要因素。

将投资者分为公募、保险、外资、信托、其它5种类型，度量其市场规模。具体度量方法请参考报告原文。得到各类投资者的市场规模后，我们将其除以A股总自由流通市值，得到各类投资者的规模占比数据，如图表9。

从与两风格估值差的关系看：

► 公募：相关性不强。公募规模占比在2014年初~2015年3季度之间逐渐下降，并在2015年4季度之后持续上升，其与两风格估值差的波段走势相关性不强。

► 保险：近年来负相关明显。2018年之前，保险规模占比与两风格估值差有一定正相关性，而从2018年初至今，关系由正相关转为负相关，即保险规模占比上升时，相对利好价值风格的估值提升。其可能原因在于2018年初我国开始实施新会计准则IFRS9，保险公司所购买资产无法再像之前归入“可供出售类金融资产”，而只能相对较优地归入“以公允价值计量且变动计入其他综合收益”，在该账户下资产价格的波动不计入当期损益，而是计入其他综合收益，只有分红派息需要计入利润表，因此保险资金在近年来对股息率较高的价值风格更为偏好，体现为保险规模占比与两风格估值差具有负相关性。

► 外资：近年来正相关明显。2016年底深股通正式启动，之后外资规模占比持续上升，并在2021年1季度达到峰值，该时点同样为两风格估值差的顶部位置；之后外资规模占比和两风格估值差均持续下降，两者近年来正相关性明显。其可能原因在于外资在选股时更加看中公司的成长性和盈利能力，因此外资的流入助推成长风格估值的相对提升。

► 信托：整体负相关。从2013年以来的走势看，信托规模占比与两风格估值差有较为明显的负相关关系，这可能与信托资金偏好低波动、高分红的价值型股票有一定关系。

► 其他投资者：整体正相关。其它类型包括除上述4类投资者之外的其它所有投资者类型，如私募、产业资本、个人投资者，等等。从2013年以来的走势看，其他投资者规模占比与两风格估值差有较为明显的正相关关系，这可能与其他投资者主要包含风险偏好程度较高的私募、产业资本、个人投资者等，这些投资者相对偏好高收益高波动的的成长型股票。

因此，我们可以根据市场投资者结构变化的观察与估计，来判断两风格未来估值差的变化方向。当判断外资以及其他类型投资者规模占比上升时，看好成长风格估值的相对提升；当判断保险以及信托规模占比上升时，看好价值风格估值的相对提升。

如果把盈利看做资产的胜率，则估值则更接近资产的赔率。在目前对资产赔率的研究中，拥挤度是一个常见的研究方向。拥挤度反映了资产在情绪、交易、技术指标等维度的过高/过低状态，如果资产处于过于拥挤的状态，则赔率较低，未来估值可能下降；如果资产处于过于冷清状态，则赔率较高，未来估值可能上升。

我们在之前报告《量化配置系列（14）行业与风格配置新视角：绝对收益判断体系》中，构建了从拥挤度的视角来判断各风格未来绝对收益的模型。显然，拥挤度几乎不影响风格未来的盈利变化情况，因此该模型也可用来判断两风格未来的估值差变化，当两风格的拥挤状态存在差异时，我们可以得到对两风格未来估值差变化方向的判断。

拥挤度更适合判断两风格估值差扩大的情形，对估值差缩小（相对看空成长）的判断需谨慎。我们按照图表10中的方法，根据每个月底两风格的拥挤状态，来判断下个月两风格的估值差变化方向。从结果看，拥挤度对估值差扩大的判断胜率为60.00%，对估值差缩小的判断胜率仅为44.87%，即拥挤度更适合判断两风格估值差扩大的情形，对估值差缩小（相对看空成长）的判断需小心谨慎。原因在于我国成长风格容易出现高拥挤后的延续优势行情，典型例子为2019~2021年初的成长抱团阶段，从2019年3季度开始，拥挤度指标便指示成长相对价值处于了相对高拥挤状态，但正如我们在逻辑1中所展示，该段时间偏好成长的外资规模占比持续提升，而偏好价值的保险与信托规模占比持续下降，使成长风格的抱团行情进一步延续，成长相对价值的估值差进一步扩大，直到2020年8月和2021年2月两次确认顶部后，估值差才从高位均值回复。鉴于我国成长风格易出现高拥挤之后的延续优势行情，我们认为使用拥挤度信息判断估值差缩小（相对看空成长）需谨慎。

2016年以来成长具有相对价值更高的BETA属性，因此市场上涨时，两风格估值差将扩大。图表12展示了2003年至2023年，国证成长和国证价值指数在万得全A指数上的BETA情况，每年的BETA使用各指数当年涨跌幅计算。从结果看，2008年前，价值风格的BETA小幅高于成长风格，而2008年及之后，成长风格的BETA始终高于价值风格，特别是2016年至今，两风格BETA拉开了较大差距。由于成长风格整体来看具有相对价值风格更高的BETA属性，因此近年来市场上涨时，两风格估值差整体扩大。

如果未来成长风格的优势行业依然具有相对高BETA的特征，则有效的择时指标能够一定程度判断两风格未来估值差变化。根据前文分析，2008年以来，尤其是2016年之后，成长相对价值拥有相对更高的BETA，其背后原因在于成长风格的优势行业BETA较高。因此，如果未来成长风格的优势行业依然具有相对更高的BETA，则有效的择时指标能够一定程度判断两风格未来估值差变化，当看好A股时，两风格估值差扩大；当看空A股时，两风格估值差缩小。

图表14展示了我们在报告《量化配置系列（8） 先发制人：A股左侧择时指标探讨》中所构建的A股择时指标，与两风格估值差变化的相关性。我们在月频维度上进行分析，统计当月底择时信号为正（负）时，下月两风格估值差扩大（缩小）的概率，从结果看，2016年之前，择时信号对估值差扩大的判断胜率为43.24%，对估值差缩小的判断胜率为23.53%；而2016年及之后，择时信号对估值差扩大的判断胜率为61.29%，对估值差缩小的判断胜率为68.75%。可以看到，2016年之后，择时指标对风格估值差的预判效果显著增强。

综上，我们从风格估值变化的3个关键逻辑出发，来进行风格估值差的可能影响因素，即①风格盈利不变时，投资者结构的变化带来增量资金属性的变化，一定程度影响风格的估值（资金面逻辑）；②当风格的估值和情绪达到极端位置后，未来可能会出现估值维度的均值回复（拥挤度逻辑）；③市场普涨时，高BETA风格估值提升更高（BETA逻辑）。

本文首先论证了成长价值轮动的超额收益可以拆分为两风格盈利差和估值差的变化，进而从盈利差和估值差变化的底层逻辑出发，分析两风格盈利差和估值差的可能影响因素。

在文章最后，我们还需要解决一个关键问题：如果盈利差和估值差的判断方向相反，应该以哪个维度的判断为准？经济学中常说：价值决定价格，价格围绕价值上下波动，在我们的问题中，盈利可以近似看作风格的“价值”，估值则体现“价格围绕价值上下波动”的程度。在较短的时间维度内，风格的“价值”变化不大，核心因素为“价格围绕价值上下波动”的情况，即短期判断更看重估值差的方向；在较长的时间维度内，风格的“价值”可能出现较为明显的变化，而价值发现的过程会使价格逐渐趋向于价值，至少“价格与价值差异”的期望为0，即长期判断更看重盈利差的方向。具体实证分析请参考报告原文。

截至2024年10月底，从盈利差变化的底层逻辑来看：

► 宏观逻辑方面，目前地产周期(反向)因子处于上行状态，同时M1同比已连续8个月恶化，M1M2剪刀差已连续3个月恶化，均指示地产周期仍处于下行状态，利空价值风格未来盈利；而目前经济拐点因子处于触底回升状态，同时工业增加值同比、M2同比、物价同比、国债利率同比、美债利率同比均边际上升，指示我国经济可能即将进入见底回升的拐点，利好成长风格未来盈利。

► 中观逻辑方面，目前成长与价值风格处于获利期（成长与成熟期）的企业数量差边际上行，说明从企业生命周期的角度来看，成长风格未来盈利能力相对更强。

► 微观视角方面，目前成长与价值风格分析师一致预期EPS的差值处于上升状态，说明卖方分析师对于成长风格未来盈利改善的看好程度更强。

根据上述3方面内容，我们认为在未来6个月左右的时间维度，成长相对价值的盈利提升程度更高。

从估值差变化的底层逻辑来看：

► 资金面逻辑方面，目前①截至2季末的保险资金处于净流入状态，利好价值风格估值提升；②截至10月底的EPFR口径下海外资金处于净流入状态，利好成长风格估值提升；③信托数据暂未公布2季末数据；④截至10月底的其他（私募、产业资本、个人投资者等）类资金处于净流入状态，利好成长风格估值提升。综合数据公布时点和影响方面，我们认为近期资金面利好成长风格估值的提升。

► 拥挤度逻辑方面，目前我们的拥挤度模型指示成长和价值风格均未到拥挤阈值，对成长和价值风格估值差的影响偏中性。

► BETA逻辑方面，当前我们的择时模型显示A股当前在估值、情绪、资金等维度处于偏高状态，但成交额能为市场进行一定托底，未来整体走势或以震荡为主，对成长和价值风格估值差的影响偏中性。

根据上述3方面内容，我们认为在未来1个月左右的时间维度，成长相对价值的估值提升程度更高。

综合盈利和估值的判断，我们认为未来短期（1个月左右）内，成长更高的估值提升使得成长跑赢价值，中长期（6个月左右）内，有望看到成长风格更高的盈利改善，使得成长继续跑赢价值。即短期和中长期，我们都认为成长风格具有更高的配置价值。

[1] Dickinson V .Cash Flow Patterns as a Proxy for Firm Life Cycle[J].The Accounting Review, 2011, 86(6):1969-1994.DOI:10.2139/ssrn.1268509.

[2] 指数一致预测EPS定义为∑（成分股一致预测净利润）/∑（成分股预测基准股本综合值）

本文摘自：2024年11月7日已经发布的《量化配置系列（17）成长价值轮动的底层逻辑与收益来源》

宋唯实 分析员 SAC 执证编号：S0080522080003  SFC CE Ref：BQG075

周萧潇 分析员 SAC 执证编号：S0080521010006  SFC CE Ref：BRA090

刘均伟 分析员 SAC 执证编号：S0080520120002  SFC CE Ref：BQR365