大型资产所有者风险管理机制研究

一切资产管理活动均要求风险与收益相匹配。因此，如何在机构内部构建风险评估与风险管理机制，以及其上级主管部门如何构建风险管理和评估框架，对资产管理的重要性毋庸置疑。本文选取3家风险管理较为成熟的大型机构资产所有者——挪威全球养老基金、新西兰超级年金、加拿大养老基金，从风险定义、风险分类、不同层级主管机构以及内部设立的风险管理和评估制度等方面进行系统梳理。

（一）风险的定义

“风险”二字往往隐含着不确定事件或结果。在英文中，“Risk”的词根来自意大利语“Risicare”，直译为冒险，更多地将风险视作一种选择而非被动承担的后果。

经济与数学意义上，风险的概念与度量可追溯至几千年前人类早期的赌博活动。17世纪，两位数学家费马与帕斯卡对掷骰子分金币的点数分配问题进行了大量讨论，为现代概率理论的发展奠定了基础。概率统计理论，最终成为今天度量风险的支柱性工具。

20世纪20年代，芝加哥大学经济学家Frank Knight在其著名的《风险、不确定性与利润》（Risk，Uncertainty，and Profit）一书中阐述，那些能够在统计意义上可测的变化可称其为“风险”（Risk），那些在统计意义上不可测的变化，被称为“不确定性”（Uncertainty），这种定义方式在理念上被广泛认同。因此，今天我们定义的风险，即为所有可测变化与不可测变化的总和。例如，波动率、回撤、偏度、峰度等各类常见的风险指标，均是刻画可测变化的方式。人们可以随时根据这些指标的计算值，评估自己的风险水平与所处的风险环境，据此作出约束和应对。但是，如人均寿命增加、逆全球化加剧等不可测的变化往往会对企业生产经营或家庭生活造成更大的冲击，由于其不可测的特征，人们更多依赖总结教训或逻辑推演的方式，不断丰富对不确定性的认知和理解，慢慢将其转化为可测。随着科学与技术的不断发展，越来越多20世纪看起来不可测的变化，逐渐变为可测变化。

本文更多关注基于可测变化定义的风险，考察全球大型机构资产所有者如何约束、管理、应对这些变化，以期对国内大型机构投资者有所裨益。

（二）风险的分类

大型机构资产所有者的风险大致可以分为两大类：负债端风险与资产端风险。负债端风险指筹资、支付方面不足的风险，对于养老基金而言，涉及养老缴费不足的风险。此类风险主要取决于筹资政策、支付政策以及养老缴费政策等。资产端风险指对资产进行管理面临的风险，包括的内容很广，例如，加拿大养老基金将资产端风险分为运营风险、监管与法律风险、战略风险，以及市场风险、信用风险及流动性风险。其中，运营风险是个人的不当行为或系统的不当内部流程导致的，包括模型风险、人力资本管理、信息安全及网络安全、业务贪腐、流程管理与执行及财务报告完整性等。监管与法律风险是未能遵守法律、规章、规则、合同义务、行为规范及其他内部政策导致的。战略风险是不当战略选择、未能实施战略或未能及时对外部环境变化作出反应导致的。

本文将关注与市场、投资相关的资产端金融风险，不同机构对风险分类的标准和侧重略有不同，大致可归纳为市场风险、信用风险、流动性风险及到期期限风险等。市场风险指公允价值或未来现金流由于市场价格和利率变化发生的上下波动。包括（1）股权风险，指市场条件变化导致股权投资（上市公司股权及私募股权）的公允价值及未来现金流变动的风险。（2）外汇风险，机构资产所有者持有不同国家的资产，拥有多种外汇敞口。外币相对于本币的波动将对所投资产及所持负债带来正面或负面影响。（3）利率风险，指市场利率变化导致投资或投资相关的负债的公允价值或未来现金流变化的风险。利率风险主要来自持有固定收益证券、投资相关负债以及利率衍生品工具。（4）信用利差风险，指相对于相同期限的无风险利率的溢价。（5）其他价格风险，包括大宗商品价格变化等带来的资产价值变动风险。信用风险主要来自对手方风险，指对手方没有履约或对手方信用下降导致的资产贬值。包括对手方敞口、信用在险价值（Credit VaR）等。流动性风险指没有足够的现金或现金等价物及时地满足到期的投资承诺和投资负债。到期期限风险指投资资产和负债的到期期限不匹配的情况。

挪威全球养老基金的汇报层级较多，本部分以其上级管理机构的风险管理框架为例，旨在对国内机构资产所有者的主管机构的风险管理框架有所启示。

挪威的政府养老基金（Government Pension Fund，GPF）由两部分构成：挪威全球养老基金（Government Pension Fund Global，GPFG）和挪威国家养老基金（Government Pension Fund Norway，GPFN）。前者是全球最大的主权财富基金，后者存放于投资管理公司。本文聚焦于对GPFG的风险管理机制。

GPFG的汇报机制由议会、财政部、央行及央行管理部（NBIM）组成（见图1）。根据GPFG网站公开信息，GPFG向上汇报路径中的各个机构有不同层次和范围的风险管理规定，其呈现的特点是：高层级的主管机构制定宏观的原则，下面层级的主管机构制定落实细则。GPFG各层级主管机构通过的制度规章包括：议会通过的《政府养老基金法案》（Government Pension Fund Act 2019）、财政部制定的《GPFG管理授权》（GPFG Management Mandate 2019）及挪威央行投资管理部（Norge Bank Investment Management，NBIM）制定的《NBIM风险与回报》（Risk and Return 2019，No5）。GPFG主管部门的风险管理机制可供我国相关机构参考。

首先，第一层次的制度是在挪威议会层面制定法案。2019年制定的《政府养老基金法案》（以下简称法案）于2020年1月1日正式实施，取代2015年的《政府养老基金法案》。从法案的条款来看，议会通过的法案规定了政府养老基金的资金来源、管理机构、设立宗旨、投资范围、向中央预算转移的限制和规定、不能作为法人被牵入法律程序、定期向议会汇报管理评估结果等根本性条款，要求由财政部制定补充条款。总体来看，议会的法案条款非常宏观，制定了政府养老基金管理的原则性问题，类似养老基金管理的“宪法”。

第二层次是财政部于2019年制定的《GPFG管理授权》，可以大致分为两类内容：一类是对风险限制的直接规定。一是规定了主要资产类别的风险限制，包括股票组合、固定收益组合、非上市地产组合、非上市可再生能源基础设施组合在总组合中的占比区间或上限。二是规定了挪威央行在管理基金时被允许的跟踪误差范围。由于GPFG进行被动投资，风险是与基准相比的偏离程度，财政部规定了许可的偏离程度。三是对政府债券投资、高收益债券投资、新兴市场政府和公司债的投资比例限制与投资原则，以及对单一股票持股比例的限制，例如，规定高收益债券工具的投资比例不超过固定收益组合的5%。

另一类规定是要求挪威央行董事会进一步建立相关的管理规则和汇报要求。第一，要求挪威央行董事会建立风险限制的补充条款，以管理未被跟踪误差捕捉到的风险。例如，实际组合与基准组合偏离的最低限制、流动性风险限制、对手方敞口限制、杠杆使用限制、借券限制、运营风险限制、单一外部管理人管理比例限制等，特别要求挪威央行董事会对非上市地产组合和非上市再生能源基础设施组合的所投国家、行业、新兴市场、项目、债券比例设置限制。除特殊情况外，要求央行对任何突破限制的操作至少提前三周向财政部报告。第二，要求挪威央行董事会每年评估基金管理情况，将评估结果提交财政部。评估内容包括：估值与回报评估、市场风险评估与管理、信用风险评估与管理、对手方风险评估与管理、杠杆使用评估与管理、债券与卖空的指引、现金抵押物再投资规定、运营风险评估与管理、投资工具审批与尽职调查评估等。例如，要求所有审批都必须有文字记录等。由此可见，财政部在议会法案规定的基础上，对风险管理的框架进一步细化，要求挪威央行制定更加详细的规定。

第三层次是挪威央行层面的规定，主要体现在挪威央行投资管理部制定的《NBIM风险与回报》。NBIM对总组合层面的市场风险、基准指数偏离风险、风险调整后的回报评估等方面给出系统的评估指标。例如，在总组合层面的市场风险评估内容包括资产配置情况、股票绝对敞口、资产间相关性、行业权重、预期绝对波动率、预期绝对波动率的分解；对基准偏离的相对风险评估指标包括预期相对波动率、预期跌幅、财政稳定性和环境相关的评估指标、基准重合度、相对回报的分布情况；风险调整后的回报评估指标包括风险调整后回报、信息比率、詹森阿尔法、绩效评估比率、绝对风险调整及因子调整回报等。

对比国际大型资产所有者的风险管理机制，挪威GPFG有较长的汇报路线，各主管层级均制定了不同层次和详略程度的管理机制，形成了由最高立法机构挪威议会的法案、财政部的授权、NBIM的规定构成的自上而下层层落实、层层细化的风险管理机制。GPFG各层级管理机构共同构建一个风险管理体系，在国际大型机构资产所有者中自成一派，对类似管理机制的机构资产所有者具有一定借鉴意义。

大型机构资产所有者均会建立内部风险管理框架。基本上每一家机构资产所有者均有风险管理部门，并且，在多数机构中，风险管理部门的负责人是高管团队的重要成员。本部分以新西兰超级年金、加拿大养老基金为例，为机构内部设立的风险评估机制提供一定参考。

（一）新西兰养老基金风险评估与管理机制

新西兰超级年金（New Zealand Superannuation Fund，NZSF）采用参考组合模式开展资产配置工作。NZSF的参考组合结构为80%全球股票与20%全球债券。为增加年金整体组合的收益，NZSF投资管理团队开展积极投资，承担积极风险。

NZSF以风险预算机制管理风险。在参考组合的框架下，投资管理团队采用风险预算机制审慎、理性地运用积极风险获取超额收益。主要原因为：一是风险预算机制可以更好地确定不同投资机会的头寸大小；二是风险预算机制可以优化投资决策——鼓励在适宜环境下更好地利用积极风险，在不利环境下不需要过多承担风险。

NZSF的风险管理方法比较特别，与直接将风险预算分配至资产或工具层面不同，NZSF根据投资逻辑和属性，将投资机会划分定义为不同的风险篮（Risk Basket）。它主要有三大类型：一是改善组合结构、具有分散化效果的风险篮。主要包括如保险类相关债券、木材等。二是市场定价错误类风险篮。NZSF资金来源稳定，投资久期较长，相比市场其他参与者风险偏好水平更加稳定，因此可以捕捉市场高估或低估等定价错误，例如，其他投资者风险偏好的变化导致流动性紧张等情形。此类风险篮根据资产类别进一步细分为：（1）并购套利（M&A Arbitrage）、困境信用（Distressed Credit）类；（2）全球宏观（Global Macro）、战略偏移（Strategic Tilting）类；（3）实物资产（Real Asset）类。三是特殊机会类风险篮。此篮可包括任何资产类别的特殊机会投资，可能来自管理人特有的渠道，或某资产持有人的一次性“甩卖”。

在风险管理指标上，NZSF偏重以信息比管理风险，原则为最大化信息比（即预期超额收益与积极风险的比值），并且给出了信息比的具体决定因素，其他机构似乎未给出如此细节。在分配与设置不同层级的风险预算过程中，遵循的原则为最大化信息比。为最大化总组合层面的信息比，需要对每个风险篮子的信息比进行估计。NZSF采用置信度评估的方式估计每个风险篮子的信息比。每个风险篮子获取超额收益的置信度从四个方面评估：资金久期、投资理念、胜率及带宽。对于每个风险篮子中的潜在投资机会，NZSF关注的方面为：收益来源的清晰程度、信息或数据的质量、团队在该领域对风险的理解和专业程度。因此，能够更好利用NZSF资金久期较长的属性，契合其投资理念的风险篮子会被赋予更高的风险预算。当然，风险预算不是一个刚性机制，在投委会形成最终的风险分配方案前，需要考虑市场容量、内部资源与制度等其他约束条件。

NZSF在各个维度上对风险预算进行把控。第一，总组合相对参考组合的积极风险预算。由董事会审批，每五年评估一次。第二，各风险篮子的风险预算。由投委会与首席投资官审批。第三，风险篮子内的积极投资机会风险预算。在风险篮子内部，各投资机会将贡献该篮子的分项预算，在使用风险预算的过程中有竞争关系。第四，实时目标配置。投资机会的预期收益水平会跟随市场整体估值水平发生变化，因此需根据实际情况调整风险水平的使用情况。风险预算团队将制订使用风险的方式并给出目标配置建议，由资产配置负责人审批。第五，实际配置。各投资团队需要实时配置目标，开展积极投资，使用被分配的风险预算。在实际投资中，由于实施差损或其他考量因素，实际配置可能偏离目标配置。

（二）加拿大养老基金风险评估与管理方法

加拿大养老基金（CPPI）对市场风险、信用风险、流动性风险、到期期限风险的评估方法均进行了详细规定。

对于市场风险，CPPI主要通过对总组合风险（绝对风险）的评估管理风险。CPPI在2018年第二季度引入模拟方法，预测在未来某一时点潜在组合表现的分布。在风险或回报框架下，风险管理方法主要以股债风险相当比率（EDR）衡量，即在两资产组合（全球股+加拿大政府债）下的股债比例，EDR同时规定了组合的绝对风险。绝对风险被定义为条件在险价值（CVaR），该值包括市场风险和信用风险、基于5年预测期、90分位数及考虑通胀后的风险。绝对风险指标CVaR基于模拟的未来5年最差10%表现的平均值，捕捉了极端市场事件对组合的影响。各类市场风险具体如下。

股权风险，在衍生品头寸以及其他变量不变的情况下，计算标普500指数每1%的下降/上升将导致公开市场股票投资的损失/获利。外汇风险，假设其他变量不变及所持资产价值不变，计算加币相对于其他外币每升值/贬值1%将导致净投资的减值/增值。利率风险，假设其他变量不变，计算名义无风险利率1%的上升/下降将导致受利率变化直接影响的投资价值的变动。信用利差风险，控制低于A评级债券的占比。假设其他变量不变，计算信用利差每变宽1%导致净资产价值的下降金额。其他价格风险，计算其他价格风险包括由于大宗商品价格变化等带来的资产价值的变动。

对于信用风险，CPPI主要针对债券及场外衍生品投资，计算监控信用投资的资产的公允价值及评级情况。具体评估方法如下：就对手方敞口而言，通过选择对手方降低此类风险，如对手方的最低评级要求、对单个对手方的最大敞口限制、使用轧差协议及抵押品。对于反向逆回购协议下购买的资产、回购协议下的销售以及场外衍生品，对手方的抵押品提供及处置可以管理信用风险。此外，可以在竞价交割安排下，违约发生时，与特定对手方的交易将在净值基础上清算。就信用在险价值（Credit VaR）而言，CPPI使用蒙特卡洛模拟估计信用风险，包括违约可能性、信用评级下调以及底层信用工具赔偿。总组合层面的信用风险评估主要基于1年期、99%置信区间的VaR模型，意味着在给定年份，违约或信用下降风险导致的损失将有1%的概率超过Credit VaR金额。

对于流动性风险，CPPI主要通过发行商业票据、定期债券等方式筹资满足流动性要求，管理相关风险。CPPI通过持有非担保信用工具满足潜在流动性要求。CPPI也通过及时地在活跃交易的市场处置某些证券的能力实现流动性，包括上市公司股票、货币市场债券以及可交易债券。

对于到期期限风险，CPPI合理匹配投资资产和负债的到期期限。从年报数据来看，CPPI投资的资产期限主要集中于1~5年、6~10年、10年以上，负债主要是1年内的短期融资。

从投资组合的层级来看，CPPI的风险管理可以分为三层：第一层是由董事会确定的总组合层面的EDR。第二层是为各个投资部门的市场风险增长不快于初始年度计划，基于波动性或敞口的风险评估。第三层是投资项目层面的，例如，DV01评估利率收益曲线每1个百分点的增长或减少将会带给投资策略的潜在损失或收益。

CPPI根据估值的准确性进行资产分级，有助于了解所持资产的风险程度。CPPI根据公允价值估值的方法及输入变量，将估值分为三个等级：Level1，估值基于活跃交易市场的报价；Level2，估值不是基于包括Level1的变量，而是基于直接或间接来自可观测价格的变量；Level3，估值不基于可观测的市场数据。同一资产的估值分组可能由于输入变量的变化在三个等级之间转换。这种方法的好处在于，清晰地看到哪些估值是准确的，哪些资产的估值是比较模糊及估值风险较大的。

在内部风险管理机制上，CPPI在机构内部设立三条风险防御线（见图2）。第一条线是各部门领导负责对其责任相关的风险进行适当管理。第二条线是首席财务与风险官（Chief Financial and Risk Officer，CFRO）负责对CPPI风险进行监管。风险工作组负责独立问询前台业务的风险识别、评估、管理，负责制定、评估、监督所有已识别风险倾向的合规操作，评估组织面临的正在出现的风险。第三条线是支持和咨询工作组（Assurance&Advisory Group，AA）就风险治理和内部控制提供独立支持。这种不同风险责任层级的制度设计被很多机构借鉴和采纳。

风险管理是资产管理业务的核心。本文以挪威养老基金（GPFG）为例对资产所有者外部主管机构的风险管理架构进行了梳理，以新西兰超级年金（NZSF）、加拿大养老基金（CPPI）为例对资产所有者内部风险管理架构进行梳理，总结和启示如下。

一是各机构对风险的分类存在差异。在风险分类中，CPPI和GPFG的风险分类类似（分为市场风险、信用风险、流动性风险等），把风险配置在资产类别上，以此进行风险管理；相比较，新西兰超级年金的风险分类比较特别，根据投资机会划分为不同的风险篮，包括分散风险篮、市场定价错误篮、特殊机会篮。这可能由机构的发展路径、能力特长等决定，最终服务机构的风险管理目标。

二是不同层级的外部主管机构对养老基金风险管理层次不同，共同构成多层次的风险管理框架。GPFG有比较长的管理层级，从挪威议会，到财政部，再到挪威央行投资管理委员会，均对风险进行了规定。但是，各层级规定的侧重点不同。挪威议会层面的《政府养老基金法案》，主要规定了资金来源及管理者等原则性问题；财政部的《GPFG管理授权》规定了大类资产的配置范围及区间，并规定了挪威央行董事会必须建立的风险限制；央行投资管理委员会作为投资管理机构，在财政部的授权范围内，具体提出绝对敞口等评估指标分析、管理风险，例如，股票的绝对敞口为70%等。

三是在资产所有者机构内部建立多层次风险管理结构。CPPI建立的三层级风险管理机构，可以使整个机构都参与风险管理，不只限于专门的风险管理机构。毕竟在多数机构中，专门的风险管理团队人数有限，往往在整个机构人数中占比较低，难以全方位管控风险。内部多层级的风险管理结构已经在资产管理机构中广为采纳。

四是各机构由于投资模式的不同有不同的风险管理重点。例如，GPFG主要以被动管理方式投资公开市场，因此，其风险管理主要基于与基准的重合度或偏离度的评估。对于投资更广资产类别、采取主动管理的机构来说，其评估原则是在风险容忍度内，战胜了基准的程度。因此，风险管理机制与机构设立的宗旨、资金来源、投资模式、配置方式有关，未必各机构均类似。

五是对风险评估的规定非常清晰、细致。例如，CPPI对各类市场价格变化引起的资产组合的可能损失，均会进行精确的计算。在外汇风险上，对币值变化对投资组合的影响进行了敏感性分析，给出币值变化比例导致的投资组合价值的变化比例；在利率风险上，对利率变化一个点导致投资组合的收益变化进行敏感性分析等。