美国投资型保险的监管历史及其逻辑

作者简介：李敏，中央财经大学法学院讲师。

文章来源：《保险研究》2024年第3期

2015年夏，我国涌现了以万能险为主的保险资金进行收购、举牌上市公司等一系列激进行为，引发了业界专家、监管部门等的高度关注。保险公司举牌上市公司以及被实际控制人利用作为融资平台而进行自利交易，暴露了我国投资型保险监管对险资金融力量的防范不到位。具言之，我国在对投连险、万能险产品资金运用的监管问题上，尚未形成较为完整且透彻的监管体系。美国投资型保险产品的功能性监管为化解我国的实践难题提供了参照。

在投资型保险出现之前，美国的保险业由州政府监管。1868年最高法院在Paul v.Virginia案（以下简称Paul案）中明确国会缺乏对保险业的监管权限，应由各州履行监管职责。但1944年最高法院在东南保险协会案作出与Paul案截然相反的判决。由于针对保险公司的反垄断刑事控告成立，法院认为保险业受到“商业条款”的约束，且法官认为：保费由各州投保人汇集至保险公司，伴随着保险赔付，现金又回转原处，造成各州之间的“往来”。该案将保险归属跨州商业所带来的不利影响在于：各州对本地的保险行业监管权力遭到挑战。首先，各州要求共同设定财产保险费率的行为违反联邦反垄断法；其次，州法无法监管非本州注册的保险公司。最后，国会顺势获得监管权，造成各州税收收入的流失。

于是，国会出台McCarran法案以化解该案引发的系列危机：各州保留保险业监管权；除国会授权，联邦法律无权介入。从技术角度讲，Paul案关注州法的有效性，而东南保险协会案侧重联邦法，该案判决生效后直接导致各州监管权的失效。或许国会将制定一部联邦保险监管法以排除州法，但由于1945年正处于二战最后阶段，联邦政府对全方面进行管制，使得大家对联邦机构滋生不满情绪，故国会出台该法案以重申州的监管权。

20世纪中期，囿于较高的通货膨胀率以及频繁的利率波动，大量消费者改变了购买保险的方式，导致美国寿险公司失去了以更加经济的成本获取资金并以较低风险赚取收益的机会，投资型保险产品应运而生，其“保险”加“投资”特性，再度诱发保险业监管权在州与联邦层面的争夺。

（一）美国投资型保险产品的具体类型

依次出现的变额年金、变额寿险和变额万能寿险是美国投资型保险的主要类型，由于其共同带有“变额”字眼，也被统称为变额商品或变额合同。

变额年金的特征在于把投保人大部分保险费用用来投资股权类证券，保险费用成为保险公司投资基金的组成部分并由单独开立的账户经营。变额寿险与变额年金的运作机制相似，区别仅在于二者在保障属性上的差异，体现为给付保险金的条件不同。

变额万能寿险是结合变额寿险与万能寿险的险种。万能险的首要特征在于保费缴纳和保险金额方面的“灵活性”。在缴纳初始保费后，只要保单现金价值能够覆盖应交保费，则保险合同不会失效。同时，保单所有人可根据自身财务状况而增减保费支付且允许从账户中提现。变额万能寿险将传统万能险的保费弹性与变额寿险的投资机会相结合。此外，二者的差异在于独立账户的设置和投保人承担投资风险的程度。

（二）投资型保险产品的独立账户经营及影响

保险公司通常会对投资型保险设置独立账户来经营。具言之，即是将投保人所缴纳保费中的风险保费纳入公司的普通账户经营，剩余部分纳入到公司的独立账户或其子账户进行投资管理，从而为投保人提供多样的投资选择，进而引发了对其投资差异化监管的必要。

首先，从会计视角看，保险资金可以分为由独立账户经营管理的表外资金和由普通账户经营管理的表内资金，二者的运用渠道等受制约程度不同，相应地，二者受到的监管程度和方式也不同。其次，从法律视角看，保险公司只是基于信托法律关系而管理投资型保险产品的资金，故而独立账户具有保护投资型保险产品购买者免受保险公司信用风险影响的功能。再次，投资型保险产品的出现深深地影响了保险公司的业务模式，提高了投资业务对公司发展的作用力。最后，独立账户一般不受各州保险法的约束。当投资风险由购买人承担时，保险公司的独立账户资产覆盖所有保险给付。因此，保障保险公司的偿付能力不再是有效的监管措施。

（三）投资型保险及其独立账户的监管困境

投资型保险，其“保险”加“投资”特性，再度诱发保险业监管权在州与联邦层面的争夺。其给付额与独立账户投资收益紧密关联，有悖于保险产品“提供保障、分摊风险”的固有特征，导致很难将其纳入纯粹的保险产品之列。更重要的是，投资型保险的特性与独立账户经营使其迫切需要与普通账户的资金运用差异化监管约束。州保险法关于保险公司独立账户的投资规定突破了对普通账户的投资行为的严格限制，由此使得保险公司独立账户的资金处于监管真空地带，亟需监管回应。

关于变额年金的属性界定最先由司法判例作出，相关的典型案例按时间顺序包括下述三个案例。最终结论认为：投资型保险是《证券法》下的“证券”，其向公众出售时，须依法注册；所对应的独立账户则须遵守《1940年投资公司法》下对于“投资公司”的监管要求。

（一）1959年变额年金保险公司案

本案中，被告变额年金保险公司（VAIC）专营变额年金，根据投资受益情况计算回报。美国联邦最高法院认为，从保险的本质特征抑或从功能监管角度分析，变额年金均不适用《证券法》第3（a）（8）条的规定而豁免于证券注册。

首先，变额年金不在《证券法》第3（a）（8）条中所使用的“保险”和“年金”术语涵盖范围内，其完全不承保任何风险不符合人们对与“保险”一词的合理理解，故变额年金不属于保险。其次，从功能性角度分析，国会在证券法中规定保险豁免的基础源自于保险与证券立法目的的偏差和各州对其的严格监管，证券法和州保险监管存在功能差异。然而变额年金合同跳出州保险监管的功能指向，保险公司在合同存续期间向投资者所负责任依赖于投资组合的价值，相较而言证券法下的信息披露监管更为合适。

VAIC案中，法院不仅认定变额年金在性质上归属于“证券”，还将以投资型保险产品为全部业务的保险公司认定为“投资公司”。

（二）1964年保德信保险公司案

本案中，保德信保险公司的主营业务为传统的人寿保险，同时经由独立账户经营变额年金产品。独立账户是否属于豁免联邦证券监管的“投资公司”成为争议焦点。

在判决中，法院首先认为保德信公司的独立账户符合《投资公司法》对“公司”的界定范围。其次，从性质上看，为保护投资型保险购买者的合理期待，独立账户应被归入投资基金之列。最后，法院得出结论，独立账户是《投资公司法》中的“发行人”，发行由合同所有人分享独立账户投资利益的“证券”。保德信公司被视为变额年金合同的承保人，即负责兑现保险和年金承诺以及设立独立账户（投资基金）。

本案确认了从事变额年金业务的独立账户在性质上被认定为资金所有者的“投资公司”，开立账户的保险公司为该账户的经营者，进而适用证券法和投资公司法的监管约束。

（三）1967年联合人寿保险公司案

上述保德信案确认了变额年金独立账户的性质，其后的联合人寿保险公司案（United Benefit案）则进一步确认了变额年金保险中承诺最低收益的产品实质为证券。保险公司在此后所开发的“弹性基金年金”（FFA），其价值保底的特性是变额年金所没有的。

本案中，联邦最高法院将FFA认定为“证券”，理由是FFA在到期前或者到期时会给投保人的收益带来波动。保险公司仅作为投资代理人允许保单持有人分享投资收益，其合同到期日的最低保证金额远低于等额保费购买传统递延年金所能获得的保证。因此，法院认为由投保人承担投资风险并不符合联邦法下的“保险合同”概念。该判决还体现了保险合同的营销方式可以影响其被界定为证券法下的“证券”还是“保险”。

综上，基于前述判决和此后的SEC系列规则，美国确立了针对投资型保险产品的监管政策。一方面，投资型保险的保险保障收益因伴随投资业绩而高频波动致使其被纳入联邦证券监管体系。另一方面，独立账户因由购买者负担其所有投资风险且收益与其投资绩效挂钩而被视为实质上的“投资基金”。

（一）美国投资型保险的功能性监管逻辑

投资型保险独立账户与其所附属寿险公司的经营方式存在较大差异，但与共同基金存在诸多相似点。二者的收益均与其投资活动紧密相关，投资型保险的投保人抑或共同基金的购买人，都必须承担全部投资风险。因此，理论上讲，法律上将独立账户定性为“类似于共同基金”的投资基金，绝非毫无来由。各州保险法的初始设计并非保护投资型保险的广大购买者。这一监管路径在面对依赖于独立账户证券投资收益的投资型保险时失效，投资风险从保险公司转移到了购买者肩上，本质上说其属性为“证券”，强制信息披露制度是更好的投资者保护措施。

基于前文的三大经典判决和此后的SEC系列规则，美国确立了针对投资型保险产品的功能性监管逻辑，也即产品属性和独立账户性质的变更。金融产品的监管机构逐渐转为根据金融产品的性质和功能来确定，而非依据其发行机构的性质来认定。因此，在功能性监管理念下，美国投资型保险受到联邦证券监管和州保险监管的双重监管。规范投资型保险产品的法律应当向购买人首先提供由州保险法提供的关于保险合同的保护；此外还应提供联邦证券法对于投资公司投资者提供的同等保护。

（二）美国投资型保险及其独立账户的证券监管路径

在功能性监管逻辑下，投资型保险产品独立账户中的资金运用遵循美国证券监管框架下对于投资基金的对外投资限制，国会要求投资公司必须进行分散化投资以防范其通过金融力量集中来过度控制产业界。投资型产品的属性应归入“证券”一列，构成其独立账户资金适用“投资公司”对外投资约束的基础。故而判断投资型保险产品系“证券”抑或豁免于联邦证券监管的“保险”对于判断其监管约束甚为关键。

根据前文的三大经典判决和此后的SEC系列规则，投资型保险的属性界定因素包括多方面，一以贯之的指导方针是“保险求稳而证券追求投资收益”。具言之，如果保险公司将该产品资金投资于承受市场波动的投资工具，并将该产品作为一项投资营销，而投资者实际承担了重大投资风险，该产品的投资性足以将之推到“证券”的范畴。而如果保险公司将这款产品的资金投向稳健的固定收益类投资工具，营销时将之作为具有一定保值增值功能的风险保障产品，投保人承担的投资风险并未达到重大程度，该产品保障功能的特征之强大足以构成法律定义之下的保险合同。

（三）美国投资型保险监管经验的借鉴

美国基于同一产品属性和法律关系，将不同金融产品纳入统一监管之列，对我国完善投资保险产品本身及险资管控具有重要的借鉴意义。事实上，在我国市场上曾涌现的参与举牌和收购的“万能险”质是披着万能险外衣的“中短期理财产品”。按照美国判例法对投资型保险属性的认定标准，我国投连险和宝万之争中异化了的万能险均具有“证券”的投资属性，且投连险独立账户资金以及万能险单独账户资金的具体运作方式与证券投资基金没有差异。美国投资型保险的监管经验可以为我国投资型保险监管制度的完善提供借鉴。遵循功能性监管逻辑和理念，对《证券法》中的“证券”概念及范围予以适度扩大，将具有“证券”属性的投资型保险纳入证券监管体系，其相应的资金账户应被归入“投资基金”之列，适用《证券投资基金法》及相关规定对于基金产品所设置的从信息披露到分散化投资及投资比例等监管的约束，从而有效约束该类险资金融力量的滥用，并保护投资型保险购买者的利益。

美国投资型保险及其独立账户的监管经验表明，混合性金融工具侵蚀了分业监管的有效前提，从机构监管迈向功能监管是必然趋势。传统保险资金运用监管致力于保障保险公司财务稳健及充足的偿付能力。但当“证券”和“保险”双重属性的投资型保险面市时，经由独立账户管理将聚集的巨额资金投资于高风险股票，投保人承担了重大风险，此时因购买者的收益依赖于独立账户的投资业绩，保护保险公司偿付能力不再是有效的监管路径。另外，当保险法不再按照保险公司普通账户的严格投资规则要求独立账户投资时，在功能性监管路径下，独立账户资金投资遵循“投资公司”（具体类型为共同基金）的投资规则。

万能险的出现暴露出我国保险监管制度仍存在缺陷。借鉴美国将混合性金融产品统一纳入监管体系的监管理念和逻辑，有助于我国投资型保险及其资金运用的日趋完善，即监管理念应转向功能性监管，潜在路径为首先在立法上对“证券”的概念及范围予以适度扩大，这是将投资型保险“投资”属性纳入证券监管的前提，并借此将相应的独立账户投资纳入证券投资基金的监管约束体系。当然，具体落地则需要在准确对标中、外投资型保险产品并理解美国功能监管路径背后深层原因及双重监管路径潜在冲突与弥合的基础上，来全盘思考和统筹我国投资型保险监管制度的完善。