我国利率影响因素与长期变动趋势探讨

利率是资金借贷的成本，是观察信用扩张的价格变量，因此成为各大类资产收益率的锚定基准。当前，国内利率处于2014年以来的长期下行阶段，2024年第一季度，中国10年期国债到期收益率已落至2.4%以下，创近20年来的历史新低。受行业特征影响，保险业在固定收益类资产上配置比重较大，持续低利率环境将使保险业面临越发严重的久期匹配与利差损问题。因此，分析长期利率走势将对保险业资产负债管理起到重要的指示作用。

（一）利率长期走势取决于潜在经济增长、通胀率、货币政策三大因素

经济增速、通胀、杠杆率、流动性投放、人民币汇率等因素均对我国10年期国债利率具有较为显著的影响。自然利率指在没有货币摩擦条件下，经济实现理想资源配置时要求的利率水平（Wicksell，1898）。从自然利率推演角度出发，长期维度下经济增长和潜在通胀是国债到期收益率中枢的根本决定因素。虽然自然利率是刻画理想均衡状态的一个广义概念，但它却是国债到期收益率的基本决定因素，对于理解国债收益率长期趋势至关重要（王博和陈开璞，2022；Bauer and Rudebusch，2024）。在费雪效应下（Fisher，1930），名义自然利率等于实际自然利率与潜在通胀之和。其中，实际自然利率的主要解释因素是经济增长，即随着技术、投入要素的发展，投资回报率的提升会推高自然利率水平。

国债到期收益率由市场交易形成，围绕长期中枢上下波动，货币政策是国债收益率的核心波动因素。在泰勒规则（Taylor Rule）指导下，经济增长和通胀水平是货币政策决策的重要依据。Taylor（1993）提出的泰勒规则建议央行以联邦基金利率为中介变量，实现经济增长和抑制通胀双重目标。泰勒规则的一般形式为：

其中，R是联邦基金利率，ρ是自然利率，π*是通胀目标，Y*是自然生产率，α和β等于0.5。泰勒规则为美联储透明性和规则性的货币政策调控框架提供了理论依据，也是世界各国制定货币政策的重要参考依据。虽然美联储在2008年实行非常规货币政策后，不断修正泰勒规则，且逐渐形成了“规则”和“相机抉择”兼顾的货币政策风格，但泰勒规则被广泛认为是一种简单、有效的货币政策指导原则，对货币政策预测具有重要的参考意义。在我国多目标（保持增长稳定、保持通胀稳定、保持就业稳定、保持汇率稳定、保持金融稳定、促进经济结构优化等）的货币政策框架下，对我国国债到期收益率的长期预测，除经济增长和通货膨胀外，货币政策同样是应当关注的重要因素。

（二）未来10年经济增长中枢下移推动利率回落

我国近20多年来的经济增长可以被划分为四个阶段。第一阶段，是我国加入世界贸易组织（WTO）后外需拉动的经济景气期（2002年初至2008年第三季度）。这一时期，我国经济体制机制逐步完善，经济增速持续走高，季度经济增速中枢高达11.2%，10年期国债收益率中枢在3.6%左右。第二阶段，是内需扩张期（2008年第四季度至2012年第三季度）。美国次贷危机影响扩大后，我国采取“四万亿”等内需扩张政策以对冲外需回落，季度经济增速中枢回落至9.3%左右，10年期国债收益率中枢在3.5%左右，相比前一时期略低。第三阶段，是新常态期（2012年第四季度至2019年底）。我国经济进入增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期三期叠加的新常态，政策致力于推动供给侧结构性改革。这一时期经济增速呈现低波动趋势下行的特征，从2012年第四季度的8.1%回落至2019年第四季度的5.8%，经济增速中枢下滑至7.0%，10年期国债收益率中枢保持在3.5%左右。第四阶段，是风险应对期（2020年至今）。受到疫情、房地产深度调整、隐性债务等风险冲击，加之国际环境复杂严峻，在内外风险挑战的共同影响下，这一时期我国经济增速中枢降低至4.8%，10年期国债收益率中枢也降低至2.85%（见表1）。

展望未来，我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期，预计未来10年我国经济增长中枢总体趋势下移，进而推动利率中枢的下行波动。其中，前5年（2024—2028年）经济结构调整、发展方式转变、人口红利减少、投资增速下滑、化解债务风险、逆全球化风险等多重因素将带动利率下行，后5年（2029—2033年）存在较大不确定性。

1.高速度转向高质量发展的关键阶段（2024—2028年）

结构调整、方式转变和动能转换任务繁重，人口老龄化和人口负增长、资本形成增速放缓、高债务、金融风险、国内大循环堵点、地缘政治冲突等因素继续对中国经济形成制约，实际增长率低于潜在增长率，现实产能结构性过剩压力与潜在通胀压力并存，宏观政策存在两难选择。

（1）人口老龄化和人口负增长。我国人口总量在迅速下降，2022年中国总人口减少85万，为1962年以来首次减少，2023年比上一年继续减少208万，快速老龄化呈现出总量大、进程快、未富先老的特点，劳动力数量红利正在迅速衰减，压低潜在经济增速（见图1）。

（2）资本形成增速放缓。我国投资增速自2009年以来整体呈快速下降趋势。近年来房地产投资进入深度调整；基建投资效率下滑，受到地方财政紧张、化债长效机制的进一步约束；部分制造业产能过剩问题有所显现。总体看，未来几年资本形成速度难有明显提升。

（3）地缘政治冲突加剧。地缘政治冲突和贸易摩擦加剧导致外贸和外资大幅下滑，中国商品在美国进口市场份额比例从2018年初的21.8%大幅下降至2023年的13.9%（见图1）。美国加大对中国科技等领域的制裁，实施“友岸外包”“近岸外包”等去风险化策略，外资转移增多，流入明显放缓。中外技术交流受阻，不利于全要素生产率提升，短期内技术进步对经济增长的支撑作用有所减弱。

（4）债务压力突出。截至2023年6月，我国非金融部门杠杆率为307.5%，高于美国的252.5%，在全球处于较高水平。地方债务风险不断累积，已然成为地方经济发展的制约因素。居民部门杠杆率偏高，未来通过房地产带动经济发展的空间明显收窄。

2.经济增长的走势面临不确定性（2029—2033年）

一方面，科技进步、债务和产能出清等因素有望提高潜在经济增长。当前，以数字化、智能化为特征的新技术革命已经拉开序幕，中国是重要参与者，人工智能等技术的普及应用有望部分对冲老龄化带来的人力资本制约，新技术引领新一轮投资周期，中国将受益于科技进步带来的全要素生产率提升，潜在经济增长得到一定支撑。若经济结构调整优化、消费对经济支撑作用显著提升、地方债务化解取得重大成效、房地产新发展模式逐步建立、供给侧改革顺利推进、落后产能充分出清，中国经济有望“轻装上阵”，焕发新的活力，支撑潜在经济增长转化为现实增长。

另一方面，参考韩国经验，预计2030年前后我国就业人员工作时间将从高位回落，未来劳动力数量和工作时间或同时下滑。更重要的是，若中国在新一轮科技革命中处于落后地位，在地缘政治冲突特别是台海冲突更趋激烈的背景下受到美西方的全面封锁，同时债务化解效果不佳，则将使中国潜在经济增长难以转化为现实增长，经济增长陷入持续低迷，有可能面临重蹈日本“失去的三十年”覆辙的较大风险。

总体看，未来10年，科技进步、债务和产能出清等因素可以提高潜在经济增长，但随着经济总量的扩大，基数效应导致长期经济增长放缓的大趋势难以改变。国际货币基金组织（IMF）对我国不同情形下潜在经济增速的预测如表2所示。

（三）中期价格下行压力大于通胀压力，但通胀长期走势存在不确定性

过去10年，我国出现了三轮居民消费价格指数（CPI）和工业品出厂价格指数（PPI）错位上涨的周期。第一轮是供给侧改革在优化上游生产结构的同时，出现了2016—2017年PPI一轮明显的上行周期，2018年PPI回落，但CPI同比持续稳定；第二轮是2019—2020年初，非洲猪瘟导致CPI大幅上涨，但同期PPI回落并进入通缩区间；第三轮是2021年，新冠疫情导致全球供应链受阻，国际大宗商品价格上涨导致PPI快速回升至高位，但由于国内消费需求未充分修复，CPI仅出现轻微通胀。

从中短期看，我国经济现实增长低于潜在增长，社会总需求不足，导致现实结构性价格下行压力大于潜在通胀压力。一方面，国际大宗商品价格回落、过度基建与产能过剩现状未改善；另一方面，消费乏力、房地产需求减弱、外需整体低速，需求不足拉低短期通胀。从长期看，产业结构、能源结构调整进一步推进，化解金融风险和债务风险持续进行，潜在通胀压力将有所释放，结构调整和风险化解完成后，潜在通胀压力减轻，现实通胀水平有可能再度回落。出口市场结构调整的影响与上述不同，调整期均将出现通胀回落，调整完成后推动通胀上行。

从海外通胀环境看，中短期预计海外通胀从新冠疫情后高点逐渐回落，商品服务和劳动力市场供需更加平衡，原油等大宗商品价格呈现波动，海外通胀中枢可能总体高于新冠疫情前10年。由于经济周期修复，绿色转型、全球供应链重新布局，地缘政治冲突持续，海外通胀存在一定上行压力，但是在不发生重大意外冲击的情况下，海外通胀预期仍较好地锚定，避免出现大通胀。海外通胀形势可能决定海外利率不会在较长时间处于过低水平，制约国内利率的下降空间。

综上所述，有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱等问题中短期内难以全部得到充分解决，国内出现全面通胀的概率较低。但若上述部分问题得到解决，可能有利于释放内需，支持通胀中枢上移。因此，通胀长期走势存在不确定性。

（四）未来货币政策走向与应对债务问题路径选择密切相关

从政策角度分析，2013年后国内债务杠杆维持高位，导致已显著放缓的名义GDP增长覆盖利息支出难度加大。高杠杆和高额债务还本付息的压力可能会危及金融稳定，因此，未来利率走向与应对债务问题的路径选择密切相关。

自2000年以来，我国债务扩张经历大致可以分为三个阶段：阶段一（2000—2008年），我国名义GDP高速增长，宏观杠杆率维持相对低位（150%以下），名义GDP增长有效覆盖债务还本付息；阶段二（2009—2012年），宏观杠杆率快速上升（190%），名义GDP增长仍可覆盖利息支付；阶段三（2013年后），国内债务快速扩张，宏观杠杆率继续大幅上行（280%），名义GDP增长显著放缓，无法覆盖利息支付。

目前，我国的杠杆率、名义GDP增长率和利率的关系逐渐失衡，金融稳定风险上升。杠杆率创历史新高导致利息支出占GDP比重仍高达11.0%。同时，由于物价偏弱，2023年上半年名义GDP仅增长4.9%，债务利息支付压力增大（见图2）。债务风险对我国经济体制以及经济稳定运行的威胁，使其成为防范和化解金融风险的主要对象（周亮和刘宜鸿，2020）。

目前，应对债务问题的三条路径如下：一是在低增长、低通胀环境下进一步降低债务融资成本（低利率甚至零利率），使债务逐渐化解；二是提高通胀率和名义经济增速，在发展中解决问题；三是坏账暴露，债务出清，“轻装上阵”。不同的应对路径决定了不同的货币政策走向，从而决定利率未来的趋势。基于此，下文将从借鉴海外走出债务危机的经验切入，详细阐述应对债务问题的不同路径选择以及各路径下利率走势的研判。

（一）日本：持续低利率缓解债务付息压力

日本在20世纪80年代经济出现降速，进入20世纪90年代后泡沫破裂经济停滞。日本长期利率在高位波动后快速回落，非金融杠杆率震荡上行，债务付息压力持续时间较长。1991—1999年，日本资产价格下跌触发高债务与通缩的恶性循环，陷入发展停滞。为配合财政扩张，同时减轻高债务带来的巨大付息压力，日本利率持续下行，日本央行于1999年9月将货币基准利率调降至零，安倍政府时期日本央行通过QQE+YCC大幅压低长期利率（见图3）。

根据上述等国的相关历史经验，未来我国存在低通胀、再通胀、出清三种可能的政策路径选择应对债务问题，相应利率中枢变动趋势节奏存在显著差异。

（一）低通胀路径

低通胀路径着眼于在低增长、低通胀环境下进一步降低债务融资成本。在具体政策选择上，预期财政货币政策保持定力、经济延续自发运行状态、产能过剩使经济自然收缩，带动利率持续下行。在这一过程中，信贷成本将逐渐降低、支撑债务滚续，从而缓解付息压力。

低通胀路径仍然面临诸多制约因素。一是低利率阻碍落后产能退出，资源配置效率与资本回报率偏低，在一段较长的时间内制约潜在经济增速；二是债务—通缩循环易引发金融机构系统性风险；三是中外利差扩大将对人民币汇率形成贬值压力，名义经济增长放缓也将降低中国经济的全球影响力。下文分阶段阐述。

1.前5年（2024—2028年）

监管当局延续当前化债思路，引导各类债务主体通过展期、借新还旧、置换等方式拉长久期；为不断降低新增债务利息成本、确保化债顺利进行，政策当局将推动政策利率和LPR降低；进一步地，为维持银行存贷款合理息差，政策当局将引导银行机构更大幅度下调存款利率。这一阶段货币政策将主导国债收益率持续下行。

2.后5年（2029—2033年）

长期低通胀对经济增长的抑制作用逐渐显现。居民收入增长预期下降，加杠杆意愿不强，因存量债务到期偿还出现明显的去杠杆化；低通胀、低增长背景下企业部门利润降低，抑制其资本开支。非政府部门的信用收缩将进一步带动国债利率下行。政策当局可能为促进经济增长进行政策调整，政府部门杠杆率抬升。

总体而言，与20世纪90年代日本房地产泡沫破裂后衰退路径相似。利率持续下行缓解付息压力，但低利率环境压制投资收益率，制约潜在经济增速，进而压低通胀。该路径下经济表现为低增长、低通胀、低利率，利率将长期下行。

（二）再通胀路径

再通胀路径着眼于较大幅度提高通胀与名义经济增速，从而稀释存量债务，实现在发展中解决问题。政策选择上，预期财政政策和货币政策将转向全面宽松，推高通胀，带动名义增速回升及实际利率下降。再通胀路径需要央行减少通胀厌恶，同时需要放宽财政赤字率限制。

制约因素方面，一是高通胀易引发生活质量下降、贫富分化加剧等社会问题；二是在严重产能过剩现状下，继续刺激投资端将在未来带来更严重的产能过剩压力，财政政策当局转变政策思路需要时间与动力；三是高通胀可能受意外扰动失控，后期难以压降。下文分阶段阐述。

1.前5年（2024—2028年）

政策当局执行总体积极的货币政策，这一阶段名义利率因为较高的通胀中枢上移。但流动性宽松限制利率上行空间，使实际利率保持低位。房价预期将得到改善，居民加杠杆意愿增强，降低房企债务风险；房地产市场的改善与低实际利率将帮助缓解地方存量债务风险；通胀上行、实际利率下行有利于改善企业部门盈利预期，促进资本开支。

2.后5年（2029—2033年）

房地产与地方政府存量债务问题逐渐化解，政策将更加聚焦促进高质量发展。财政政策将通过完善教育、医疗、养老等基本公共服务，促进居民提高消费倾向，进而扩大内需，政府杠杆率或将继续稳中有升。为配合财政发力，避免实际利率大幅回升，货币政策需要相对宽松，对国债收益率上行起到抑制作用。

在再通胀路径下，流动性投放的侧重点将影响通胀路径的具体效果。若流动性投放延续侧重供给端的政策思路，以投资填补需求缺口，将在一定程度上带动经济与通胀回升，但效率偏低；若政策思路发生重大转变，采取对居民消费、社保、养老等需求端领域进行直接刺激的宽松路径，则有望更好地缓解产能过剩问题，加快经济内生增长动力的复苏。

总体而言，再通胀路径下实际利率偏低，经济增长前高后低，利率抬升后回落。

（三）出清路径

出清路径着眼于在一个较短的时期内对高风险部门进行出清，消除其对经济的长期制约。出清路径的具体政策选择有主动与被动之分。在主动出清（改革）情况下，预期将在债务驱动经济的模式难以为继后，进行自上而下的财税体制改革与供给侧改革，出清过程中社会风险相对较小，近年来有相似的国内经验可循。在被动出清情况下，预期政策当局未能及时响应危机，使债务压力引发金融系统性风险，大量主体退出市场，总需求快速降低，劳动力资源重新配置。该路径下利率将经历V型走势触底回升，最终再度回落。

由此可见，出清路径的制约因素较为严重，出清阶段将面临失业增加、财政金融危机爆发等问题，财税体制改革面临较大阻力，操作不当容易陷入债务—通缩循环，国内经济短期可能出现失速甚至陷入衰退。下文分阶段阐述。

1.前5年（2024—2028年）

房地产、城投、居民购房贷款出现较大面积违约，经济遭受较大负面冲击，促使财政政策大幅扩张以对冲总需求下行，货币政策采取财政赤字货币化、零利率等宽松手段。市场预期、风险偏好极度悲观，叠加流动性宽松，国债收益率中枢或将明显回落。

2.后5年（2029—2033年）

经济通过市场出清和改革走出困难期，积极的财政政策要求政府杠杆率进一步提高，增加政府债券供给，宽松的货币政策导致通胀抬头。实际GDP中枢相比前5年明显抬升，可能将使实际利率保持为正。

（四）三种情形下长期国债利率走势

对比三种不同政策路径下的长期国债利率走势，低通胀路径下利率较为稳定地维持下行态势，预计前5年10年期国债利率中枢回落至2%附近，后5年利率将继续回落。再通胀路径下，在实施财政赤字货币化等强刺激政策后，高通胀带动利率上行，最终利率水平显著高于低通胀情形，预计前5年10年期国债利率中枢有望回升至3%以上，后5年利率将有所回落。出清路径下，出清阶段利率跟随经济增速触底后回升，最终利率水平介于低通胀与再通胀路径之间，预计前5年10年期国债利率中枢将从底部回升至2.5%左右，后5年利率继续缓慢抬升后回落。

从三种路径的实现难易程度看，我国目前尚缺乏有效的个人破产制度，且城投平台等国有经济债务风险难以简单处置，因此出清路径需要的政策魄力最大，实现难度也最大。通胀路径需要财政政策和货币政策大幅宽松，受财政平衡传统影响，政策思路进行转变面临一定阻力，同时投资带动需求提振速度和程度受限，政策工具协调不足，易受外部事件扰动，再通胀路径难度也较大。因此，不需要施加额外政策引导的低通胀路径可能成为基准情形。

低通胀情形下的各制约因素可能使政策当局在三条路径中进行混合或切换。时间顺序上，政策当局将先保持定力，利率自然回落下付息压力缓慢释放；若经济增速出现过快回落，将出现阶段性转向通胀路径的政策宽松；同时高风险部门有可能在此过程中集中出险，引发政策当局进行局部可控的改革式主动出清。出清结构上，目前风险较高的城投平台、房地产企业及传统生产力过剩产能将成为出清的主要主体。