文｜裘翔 杨家骥
A股红利底层资产可划分为垄断型、能源资源型、消费型三大类，历史盈利增速和未来盈利预期的稳定性是红利内部行情分化的重要依据。展望2025年，垄断型红利的可持续兑现能力更强，在大类资产中依然具备较高的配置价值；消费型红利2025年有可能迎来分红能力和分红意愿的双重改善，值得重点跟踪；能源资源型红利或受商品价格的拖累，推荐排序靠后。此外，行业比较系列报告梳理了各行业中观数据，本报告期内中观景气边际改善的方向主要在贵金属、油气、通用设备、汽车、家电、通信、基建等。
▍我们在2025年1月3日外发报告《板块配置系列—红利行至何处》中详细论述了红利资产的交易属性、股债相对性价比、资金流特征，本篇报告着重对红利投资的底层资产进行详细拆解，并对2025年各类红利资产进行系统梳理和排序推荐。
▍A股红利底层资产可划分为垄断型、能源资源型、消费型三大类。
以中证红利、上证红利、红利低波100三大红利指数的合计150只成分股作为样本，按行情走势、资产特征大致可分为垄断型红利、能源资源型红利、消费型红利三大类。
垄断型红利：包含大金融、通信、交运、建筑、电力及公用事业等行业的红利成分股，具备一定行业壁垒和垄断属性，以央国企为主，其盈利的历史增速和未来预期均相对稳健；
能源资源型红利：包含煤炭、油气、黑色、有色、化工等行业的红利成分股，业绩伴随商品价格周期性变化显著；
消费型红利：包含食品饮料、商贸零售、汽车、建材、家电、机械、纺织服装、房地产、传媒、医药等行业的红利成分股，主要为各行业的传统白马股，行情影响因素主要还是顺周期。
截至2024年底，垄断型/能源资源型/消费型红利的加权股息率分别为4.2%/5.5%/4.0%，相比2023年底分别下降1.5/1.0/0.8个百分点，能源资源型红利股息率明显高于其他两类，垄断型红利股息率下降速度最快；中位数口径下，截至2024年底，垄断型/能源资源型/消费型红利的股息率中位数分别为4.5%/5.8%/4.8%，消费型股息率超过垄断型。
▍历史盈利增速和未来盈利预期是红利内部行情分化的重要依据。
能源资源型红利在整个2023年至2024H1的动态盈利预测均较稳定，直到2024H2盈利预测才开始出现明显下调；
垄断型红利刚好相反，在2024Q2之后盈利预测非常稳定，几乎没有伴随中报、三季报的披露而进一步下调预测，这也是垄断型红利股价层面开始相对跑赢能源资源型型红利的重要拐点；
消费型红利最重要的属性依然是顺周期，因此在整个2023-2024年，均伴随宏观经济增速下行压力而出现较为明显的盈利预测下调，股价层面也和消费板块接近，没有体现出红利的防御属性。
▍大类资产视角探讨2025年红利的推荐逻辑。
红利资产作为大类资产配置中的重要部分，其他大类资产的定价逻辑可供参考。我们倾向于以国债到期收益率（10Y-1Y）的期限利差作为垄断型红利股价的观察指标，以COMEX铜价作为能源资源型红利的观察指标，两者在过去一段时间价格走势相关性较高。展望2025年，垄断型红利的盈利可持续兑现能力更强，依然具备较高的配置价值，短期问题在于股息率在三类红利里面偏低，看好水电、核电、航运港口、国有大行、建筑和运营商；消费型红利2025年有可能迎来分红能力和分红意愿的双重改善，珠宝连锁、品牌服饰、白电、乳制品、出版、商业地产等板块的经营周期底部拐点值得重点跟踪；能源资源型红利或受商品价格的拖累，上市公司盈利水平可能面临更大的EPS波动风险，股价表现可能相对平庸，需要依赖大宗商品价格触底反弹，建议淡化对于能源和资源型红利行业的配置，全年最好的选择是铝，但可能要到一季度后期才有更好的买点。
▍本报告期内，中观景气边际改善的方向主要在贵金属、油气、通用设备、汽车、家电、通信、基建等。分板块来看：
1）上游资源品，贵金属价格维持高位，欧佩克+“自愿减产”计划也对短期油价带来一定支撑；但黑色系、工业金属、主要化工品、建材的价格相对承压。
2）中游制造，锂电需求回暖，材料价格相对稳定，但11月电池产量和光伏装机仍在上行，产能出清仍是当前主基调。
3）科技板块，半导体台股IC各环节营收环比下滑，但国产自主可控逻辑仍在强化，消费电子核心关注AIoT产品和补贴政策带来产业链的复苏弹性，通信元器件产量维持高增长，国内大模型MAU继续上升。
4）消费板块，短期亮点仍在汽车和家电，看好国补扩内需背景下的需求景气延续；此外，关注春节旺季对线下零售、航运运价的催化，也关注新零售业态对传统产业带来的变化。
5）金融地产板块，专项债加码，推动实物工作量落地，基建投资和挖掘机开工小时数上行，但地产数据企稳仍需政策继续加码；银行资产质量和净息差存在压力，特别国债补充核心一级资本有助于缓解压力，非银有望受益于市场生态的短期改善，继续实现行业集中度提升。
▍风险因素：
上市公司盈利能力下滑；上市公司分红意愿降低；中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期。
