文｜明明 周成华 余经纬 赵诣
2024年下半年国债净买入和买断式逆回购两项工具成为中长期流动性的主要补充方式。从操作模式上看，买断式逆回购一方面对冲MLF回笼，一方面有助于缓解商业银行地方债承接压力，国债净买入配合其他货币工具释放中长期流动性。综合两项工具的多重政策诉求，匡算其规模或主要参考国债、地方债供给规模节奏，MLF回笼速率以及央行持债规模在国债余额中占比等要素。
▍2024年以来，央行两项资产购买工具成为中长期流动性的主要补充方式。
2024年8月以来央行每月维持国债净买入；买断式逆回购则是在10月被投入使用，操作规模抬升至12月的1.4万亿。两项创新工具均是央行通过买入/买断资产实现流动性供给， MLF回笼环境下两项工具承担了中长期流动性供给的作用。展望2025年，基于两项工具操作与政府债供给、其他政策操作间的关联，或可简单匡算其未来操作空间。
▍买断式逆回购：对冲MLF回笼，配合商业银行承接地方债。
在存量MLF逐步回笼的过程中，央行对流动性“充裕”的诉求下，预计未来买断式逆回购单月操作或持续需覆盖MLF净回笼的金额；2024年四季度地方债供给大幅抬升，而买断式逆回购操作规模和地方债净融资规模非常接近，可见央行也基于买断式逆回购缓解商业银行承接地方债压力。
▍国债净买入：配合其他货币工具对冲流动性缺口。
央行每月国债净买入规模和国债发行、净融资规模间并没有出现明显的正相关性。结合OMO净投放、MLF净投放、降准释放资金，以及国债净买入、买断式逆回购多项流动性投放工具实现的流动性净供给，对比2024年全年的流动性缺口走势，不难发现国债买入和买断式回购作为长期流动性供给工具的一环，核心仍然是对冲流动性缺口。
▍参考海外QE，2025年资产买入释放长期流动性节奏或边际抬升。
美联储第二、第三轮QE在欧债危机影响下经济下行压力加大，核心通胀走弱。规模上看，QE2和3每月资产买入规模整体在750亿美元左右，以当时汇率换算约为5100亿人民币前后，与我国2025年10到12月的中长期流动性供给（MLF净投放、买断式逆回购、国债净买入）规模类似，预计2025年中长期流动性净供给维持或略高于这一规模的可能性仍然较高。
▍如何预测央行2025年买断式逆回购和国债买卖规模？
买断式逆回购的两类情景展望：1）截至2024年12月MLF存量额度约5万亿元，存量MLF回笼过程中买断式逆回购或用于弥补中长期流动性缺口，若2025年MLF回笼节奏类似2024年，则全年买断式逆回购投放节奏或略低于2024Q4；2）2024年买断式逆回购每月投放量整体上略低于每月地方债净融资规模，若2025年维持这一投放模式，预计其投放或与2025年地方债供给节奏间存在一定相关性，进而配合商业银行承接地方债。
国债买卖的两类情景展望：1）提高赤字率诉求下预计2025年国债供给相较于2024年进一步抬升，相较于日银第一轮QE中20%左右的持债在国债余额中占比，当下我国央行8.6%的占比幅度仍然偏低，参考该指标在2024下半年月均0.5%的增长幅度，预计2025年国债净买入将和中央财政赤字规模高度相关，且幅度明显大于2024年。2）流动性充裕目标和防范利率风险目标并不冲突，若利率维持过快下行趋势，央行同样可以采取国债净卖出而买断式逆回购净买入的操作方式。
▍综上所述，多重政策诉求下，预计2025年两项工具总量较多抬升，操作节奏更多取决于政府债供给。
两项政策工具兼具多重政策意图，基于上述4种情景，买断式逆回购操作规模和节奏或主要参考2025年地方债供给节奏，其次是MLF的净回笼规模；国债净买入规模预计稳步抬升，加大央行持债在总体国债中的占比，更多发挥流动性支持工具的作用；但在利率过快下行阶段，央行或更多发挥其调整收益率曲线的政策效果，不排除买短卖长或是直接净卖出的可能性。
▍风险因素：
货币政策超预期，国债发行超预期，地方债发行超预期。
