文｜明明 余经纬 王淦
投资者对政策已经形成高度一致预期，预计短期政策可能逐步兑现但力度相对平淡，且美联储暂停降息和特朗普上台等利空因素也将陆续兑现。预计1月投资者情绪或有所降温，各类资产仍可沿着当前已形成的趋势交易，大类资产配置层面建议重趋势、重风险、轻估值。
▍宏观：当经济周期转变为政策周期。
过去三至四年中，宏观环境的系统性变化在于内生性增长动能的减弱，基建投资、出口和制造业投资这三个非内生性的力量成为决定经济表现的主要因素。此时政策对宏观环境的影响大幅上升，不同周期之间的相关性明显提高，各类经济周期似乎正在转变成政策周期的映射。就当前宏观环境而言，尽管短期内已谋划政策还将陆续兑现，但当前可预期的政策力度整体偏低、投资者对未来政策预期相对较为平淡，经济复苏斜率或较难在当前政策力度作用下出现进一步上行。
▍政策：预期兑现，力度平淡。
从过往两年的政策实践看，政策节奏已经从年初的单次发力转变为上、下半年各一次的二次发力——上半年两会为政策定下基调，下半年再视经济运行的实际情况决定政策加码力度。我们预计2025年财政政策仍会延续二次发力的节奏，这也意味着短期内可以期待的政策相对有限，政府债大规模净融资和春节前各地促消费政策的落地将是潜在关注点。即使宽货币政策不一定在短期内兑现，但货币政策宽松的基调并不需要怀疑，资金面大概率也会保持平稳运行。
▍海外：拐点之月。
短期海外宏观环境对国内经济基本面和投资者风险偏好的影响预计将逐步从相对利多转变为相对利空。一方面，特朗普上台后可能将快速兑现其部分政策主张，而对华加征关税政策在其所有政策主张中优先级较高、落地难度较小，因此，特朗普正式就职后，其对国内经济预期及风险偏好的影响可能会快速显现。另一方面，美联储于2024年12月的议息会议对未来的降息路径进行了偏鹰指引，市场对2025年美联储降息幅度预期迅速收窄，且这已经一定程度上反映在了各类资产价格之中。但需注意的是，在过去一年的美联储货币政策实践中，美联储对于货币政策的前瞻指引作用明显减弱，而当前美国劳动力市场恶化趋势还未扭转，未来投资者对于美联储货币政策预期仍有可能大幅波动。
▍大类资产策略判断：
A股：波动中寻求机会。随着短期国内政策预期的弱化与海外潜在利空因素的显现，股市情绪可能仍将处于降温过程中。从A股的季节性特征看，今年1月恰逢春节，指数在这一时期震荡走弱的风险较大。“红利+主题”的哑铃型配置策略表现可能依旧占优，红利板块确定性更大。
债券：重趋势、轻估值。债市正处于十字路口，一方面，债市的做多情绪已经较为极致，收益率曲线整体已经较为平坦。另一方面，不论是观察历史上债市由牛转熊的条件，还是观察短期宏观环境的演化趋势，债市均不面临太大的调整风险。整体而言，虽然利率已至低位，但债券仍可能是较为安全的资产。未来打击资金空转、货币政策操作和稳增长政策可能是需要关注的变盘触发因素。
商品：关注特朗普2.0。一方面，虽然特朗普尚未正式就职，但投资者已经充分定价特朗普上台对美元走强的推动作用，我们预计特朗普正式就职后强美元的趋势可能更加明确，美元指数将持续高位徘徊，美元计价的国际大宗商品价格或都将受到影响；另一方面，加强传统能源生产一直是特朗普鲜明的政策主张，虽然加强美国国内传统能源生产可能因需要立法配合而相对滞后，但特朗普可能通过外交方式影响俄乌、中东地区的传统能源生产与出口。
▍风险因素：
国内稳增长政策不及预期；地缘政治冲突超预期；美联储降息不及预期；海外风险事件负面冲击超预期。
