晨报｜2025年中美关系展望

裘翔｜中信证券首席A股策略师

S1010518080002

行业比较｜红利底层资产分类及2025年推荐

A股红利底层资产可划分为垄断型、能源资源型、消费型三大类，历史盈利增速和未来盈利预期的稳定性是红利内部行情分化的重要依据，展望2025年，垄断型红利的可持续兑现能力更强，在大类资产中依然具备较高的配置价值；消费型红利2025年有可能迎来分红能力和分红意愿的双重改善，值得重点跟踪；能源资源型红利或受商品价格的拖累，推荐排序靠后。此外，行业比较系列报告梳理了各行业中观数据，本报告期内中观景气边际改善的方向主要在贵金属、油气、通用设备、汽车、家电、通信、基建等。

风险因素：上市公司盈利能力下滑；上市公司分红意愿降低；中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期。

杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师

S1010515100001

海外政策｜2025年度展望：中美关系篇

着眼2025年，美国的对华政策压力可能更多体现在经济与产业层面，但战略与安全层面的压力或相对有限，俄乌和巴以冲突，以及特朗普和共和党建制派围绕外交与军事议题的博弈，将暂时对特朗普印太战略的布局造成制约。关税扰动方面，特朗普对华关税或聚焦所谓产业政策等“结构性改革”议题，并在对华依赖度较高、技术性水平较高的行业优先加征，但中企出海的长期趋势预计不会改变。产业博弈方面，特朗普或将从投资、出口、进口、交流和盟友等方面加强对华科技限制，并从投资、监管、人才、加密货币、反垄断等方面强化自身的产业优势。在上述外部环境下，国内发展与安全的政策逻辑有望得到更好的统一，为应对特朗普政策冲击，国内政策节奏将注重相机抉择，财政、内需、科技、就业四方面政策值得期待。

风险因素：美国经济形势超预期恶化；中美博弈超预期加剧；全球地缘形势超预期恶化；贸易关税风险加剧。

海外政策｜如何判断“特朗普2.0”对华关税的行业顺序？

当前市场对于特朗普加征关税的总量影响探讨已较为充分，但对加征关税的行业顺序和逻辑讨论较少。我们通过测算和推演，发现行业技术性水平和对华进口依赖度是影响加征关税行业顺序的两大关键变量，而在“特朗普2.0”制造业回流的目标主导下，美方或更关注兼具高技术性和高对华依赖性的行业，如部分机电、化工、光学仪器产品等。不过，对于涉及美企商业利益较多的领域，例如消费电子行业，特朗普或采取先加征、再豁免、并对美国企业单独施压要求加速替代产业链建设的做法；对于部分短期供应链可替代性较低的行业，例如医药、化学品、稀土等，后续若被加征关税也可能在国内商界压力下得到豁免。

风险因素：美国经济形势超预期恶化；中美博弈超预期加剧；全球地缘形势超预期恶化；贸易关税风险加剧。

新兴市场｜新兴市场资金外流压力延续

在“特朗普交易”的驱动下，2024年12月全球资金延续了从新兴市场流出的状态，但幅度有所放缓。A股市场方面，外资2024年12月小幅净流出，短期流出压力明显缓解；后续海外机构对A股市场更加关注内需相关政策以及落地效果，物价和核心城市房价或成为其观测的关键指标。中国A股市场之外的其他新兴市场方面，对外经济敞口较大和前期外资流入较多的市场持续承压，但外资流出有所放缓；预计后续特朗普回归仍将从强美元和贸易扰动等机制持续影响新兴市场，但其中印度和印尼或因自身经济特征而保持相对韧性，可等待持续调整后的修复机会。

风险因素：全球经济形势恶化超预期；全球地缘局势恶化超预期、新兴经济体基本面脆弱性超预期。

李翀｜中信证券海外研究联席首席分析师

S1010522100001

海外宏观｜特朗普就职与美日央行的双重扰动

2024年四季度，特朗普交易与美国通胀反弹隐忧是海外市场的两条主线。2025年一季度，特朗普就职和美日央行货币政策变化或是海外市场的新主线。我们认为2025年一季度配置短端美债性价比较高 ，美股或进入高波动状态，警惕美元继续走高的风险，警惕日本央行加息带来日股调整风险，关注德法政局动荡可能给欧洲资产带来的冲击。

风险因素：美国经济超预期衰退；美股超预期大幅下跌；美国就业市场超预期走弱；美联储货币政策超预期；日本央行货币政策超预期；欧洲政坛动荡超预期。 

韦昕澄｜中信证券海外研究分析师

S1010524090013

海外宏观｜寻找有效的财政政策：日本实践与全球经验

日本平成泡沫破裂后三十年间的财政基调历经多次反复，直到安倍内阁明确增长目标的高优先级后经济才进入实质修复阶段。回顾日本，财政扩张在利率极低、经济下行的环境中促进增长的效果较好，其传导时滞比货币政策短，且需与货币政策配合才能有效提振通胀，而日股走势与财政刺激的频率关系不大。放眼全球，在财政资源有限的客观约束下，可能有助提高财政刺激效率的经验包括优先增加财政支出、优先用于促进消费、优先考虑强力且限时的集中刺激形式。

风险因素：历史内容与文献回顾的准确性、完整性、适用性不及预期；经济环境、财政约束或政策思路变化超预期；意外事件等因素的影响超预期。

许英博｜中信证券科技产业首席分析师

S1010510120041

科技｜OpenAI架构重组给中国AI投资的启示

2024年12月27日，OpenAI发布公告称计划将旗下营利性公司转化为公共利益公司，引发资本市场和产业界高度关注。一直以来，OpenAI由“非盈利组织”控股“有限利润公司”的做法，都是业内高度关注的非典型架构。本次变化，原“有限利润公司”OpenAI Global经过系列调整，化身为“公共利益公司”PBC，与竞争对手Anthropic、xAI一致。我们认为，本次组织架构调整便于公司实现盈利和对外融资，亦有助于公司积极开展微软之外的合作，如拓展谷歌云合作。总体看，伴随AI向产业纵深演进，2025年人工智能企业的模型能力将调升到新高度，人才竞争、资金竞争愈演愈烈，但同时亦有机会迎来市场份额和收入的快速增长期。过去两年美国AI公司的超额收益显著，中国AI公司快速跟进，我们判断，未来1-2年，中国人工智能公司和资产将带来较好的超额收益。

风险因素：AI核心技术发展不及预期风险；科技领域政策监管持续收紧风险；私有数据相关的政策监管风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致企业IT支出不及预期风险；AI潜在伦理、道德、侵犯用户隐私风险；企业数据泄露、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险；企业AI应用进展不及预期风险；地缘政治风险等。

明明｜中信证券首席经济学家

S1010517100001

债市启明｜美国财政削减空间究竟如何？

特朗普在财政支出削减方面表的态存在明确的优先级和取舍，根据其表态推算，2025财年美国财政支出可削减空间或为1464亿美元，并且由于财政支出削减通常需要国会两院通过，因此存在削减规模不及此规模的可能性。美国加征关税对财政收入的正向提升以及对财政支出的削减或较难对冲特朗普减税政策对财政赤字的负面影响。

风险因素：特朗普上台后其政策倾向超预期；美国两党协同性超预期；美国经济、通胀黏性超预期；美国货币政策超预期；美国与其他国家贸易摩擦风险超预期等。

上官鹏｜中信证券量化策略分析师

S1010524080011

量化策略｜2024年股票策略组合表现及有效性展望

2024年收官，A股市场一波三折，整体录得正收益，中证全指2024年全年收益为7.4%。我们在此前报告中构建了三类全市场选股策略，分别是从预期风险、分析师预期改善和高质量经营视角构建的。整体而言，2024年全年领先上调和高质量经营策略表现突出。并且，历史上重大政策发布后，分析师预期改善策略有较高的收益弹性。从最新持仓看，所有策略组合均具有较好的基本面支撑。我们认为展望2025，在市场情绪逐渐稳定、行情节奏向基本面演绎后，分析师预期和高质量经营策略有望受益于预期改善的投资逻辑。如果分析师预期盈利指数趋势回升，进取组合、分析师预期改善和高质量经营策略或将有所表现。相反地，如果分析师预期盈利指数回升不及预期，稳健组合将更具有配置价值。

风险因素：模型失效风险；分析师盈利预测覆盖不全；宏观及产业政策出现重大变化。

顾晟曦｜中信证券指数研究首席分析师

S1010517110001

指数研究｜主要权益市场震荡，防御型资产表现较好（2025年1月）

2024年12月，全球主要权益市场呈现震荡行情。A股市场银行、家电和通信行业表现相对较好。大类板块指数中稳定风格指数在12月表现最好。权益类基金核心池指数中CIS300增强精选基金指数表现较好，股债配置基金核心池中CIS平衡三元配置基金指数表现最好。期权组合模拟表现中50当月虚一备兑组合表现较好。

风险因素：历史数据不代表未来表现；指数数据因可得性问题等因素出现错误或不完整；部分指数回溯历史较短，可能影响结论的准确性。

吴聪俊｜中信证券量化策略分析师

S1010524080013

指数化投资策略｜大市值风格占优，汽车、水泥、通信设备和旅游行业景气度边际提升（2025年1月）

本文展示指数轮动策略的月度跟踪情况，具体包括风格轮动配置以及制造、科技、顺周期和消费板块内部景气度轮动两类策略。2025年1月风格轮动策略的最新信号为看好大市值风格；制造板块景气度轮动策略中，汽车、锂电池和通用设备行业景气度占优，科技板块中通信设备产业景气度边际上行，顺周期板块内水泥、稀有金属、基础化工行业的中观景气度改善，消费板块内旅游行业景气度变化较积极。截至12月末，2024年成长价值轮动、大小市值轮动以及制造、科技、顺周期和消费板块轮动策略的绝对收益分别为18.69%、20.96%、14.27%、19.20%、9.93%和4.97%，较各自等权基准分别实现超额收益4.60%、9.17%、2.83%、2.85%、8.04%和5.82%。

风险因素：历史数据失效（历史数据不代表未来表现）；模型失效；市场预期大幅变化；制造、科技、顺周期及消费产业政策重大变动；国外限制政策重大变动。

张若海｜中信证券ESG研究首席分析师

S1010516090001

全球ESG｜美国ESG信息披露政策

中国企业赴美上市热情重新高涨，需要遵守美国资本市场的ESG信披要求。美国证券交易委员会（SEC）《最终规则》作为美国首个针对全体上市公司的ESG信披规定，历经两年征求意见最终出台但被暂缓执行，但是加州气候披露新规顺利实施，体现出不同地区和党派对待ESG截然相反的态度，与此同时，反ESG思潮也为ESG投资提供了优化思路。我们建议企业首先满足合规性披露要求，建议投资机构借助气候信息优化估值模型。

风险因素：美国ESG相关政策可能转向；中美冲突进一步激化，中国企业赴美上市可能受到影响；第三方数据不准确。

全球ESG｜美国劳工权益政策

劳工权益是美国ESG政策在“社会”议题下关注的重点。中美国情不同，我们总结了两国劳工权益政策中差异较大的议题。美国工会影响力巨大，如果工会罢工，将对企业生产经营造成重大影响。我们建议赴美出海企业认真了解美国劳工政策，妥善处理与工会的关系；我们建议投资机构使用包含行业敞口、销售地敞口、运营地敞口和管控措施等因素的综合评估模型，测算劳工政策对个股的影响。

风险因素：美国政策可能转向；中美摩擦进一步激化，中国企业赴美出海可能受到影响；第三方数据不准确的风险。

敖翀｜中信证券金属行业首席分析师

S1010515020001

金属｜氧化铝拐点或至，看好吨铝利润拉阔行情

供需格局缓和叠加事件催化推动氧化铝价格显著走弱。展望2025年，我们认为氧化铝价格中枢料将下行；供给约束强化叠加需求改善预期，铝价弹性仍然可期。我们看好吨铝利润拉阔以及分红和估值逻辑驱动下的铝板块投资价值。

风险因素：海外电解铝复产或新投产进度超预期，电解铝下游需求增长不及预期，我国铝企分红比例提升不及预期，我国铝企估值提升不及预期。

徐涛｜中信证券科技产业联席首席分析师

S1010517080003

电子｜CES 2025前瞻：AI端侧百花齐放

2025国际消费电子展（CES 2025）将于2025年1月7~10日在拉斯维加斯举行，预计将吸引超过13万名参会者，其中来自中国的参展商有1300余家，创历史新高。每年初的CES展会是硬件产品的重要展示平台，对于行业发展趋势有较强的指引作用，我们认为CES 2025关键词为“AI加速落地”，在大模型理解及交互能力快速提升+对外API调用成本快速下降的背景下，我们认为AI端侧落地有望百花齐放。建议关注在AI手机、AIoT（眼镜、智能家居等）、AI PC、机器人等卡位核心环节的产业链公司。

风险因素：消费电子下游需求不及预期；技术迭代不及预期；机器人市场需求低于预期；AR/VR产品量产进展不及预期；市场竞争加剧等。