文｜上官鹏 王兆宇 赵文荣 史周 杨淼杰
工业产能周期本质是由供需格局推动，能够指导投资方向。当前工业产能周期还在探底，中游制造下的部分行业产能过剩压力较大，个别行业预期会率先实现产能出清或产能扩张。在此背景下，关注两类投资机会：供需失衡行业产能出清向供需平衡转变和供需平衡行业保持产能扩张维持住供需平衡。从历史数据分析看，供需格局能够指引行业未来净利和收益的方向，而产能利用率、资本开支和需求的拐点信号对于供需格局变化具有前瞻性。进一步地，基于供需格局从产能周期拐点和需求价格信号识别构建产能出清和产能扩张策略，2014年以来截至2024年12月31日，产能出清和产能扩张组合相对中证全指的年化超额收益分别为9.2%和8.5%。
▍工业产能周期还在探底，关注价格和资本开支企稳。
1）历史来看，从2004年以来，我国工业企业共经历了三轮产能周期，当前处于始于2016年以来的产能周期的末端，正在经历产能出清，大多数中游制造行业产能利用率下滑明显，产能过剩压力较大；
2）当前工业品PPI处于周期低位，整体表现震荡上行趋势。2024年11月全部工业品PPI仍是负，读数为-2.5%；
3）在工业需求疲弱的背景下，资本开支同比增速也在缩减，2024年前三季度资本开支增速分别为-8.5%，下滑幅度较大。
▍供需格局指引行业未来净利和收益的方向。
1）PPI价格信号、营收、合同负债刻画需求，2024Q3需求强度较高的行业包括半导体、计算机设备、贵金属等行业；
2）存货同比增速、资本开支/折旧与摊销和在建工程/固定资产刻画供给，2024Q3供给强度较高的行业包括化学纤维、煤炭开采洗选、文娱轻工等行业；
3）供需格局变化具有明显周期性特征，供不应求和供需强劲行业需要重点关注产能扩张和需求趋势，供给过剩和供需疲弱需要重点关注产能出清和底部拐点。
▍产能利用率、资本开支和需求中寻找产能周期拐点。
1）产能利用率可以由固定资产“三率”来间接刻画，包括固定资产折旧率、固定资产周转率和固定资产收益率，产能利用率能够指引供需格局变化，特别是产能利用率底部拐点；
2）资本开支二阶导更能反映公司调整资本支出计划的情况，而不是资本开支同比增速。资本开支向上调整能够指引行业未来供需格局向好变化，具有一定前瞻性；
3）对于供给过剩和供需疲弱行业，产能拐点和需求拐点识别四个季度后，有超过50%的行业供需格局变化为供不应求和供需强劲，实现了产能出清。
▍产能出清和产能扩张行业识别与组合构建。
1）产能出清组合核心投资逻辑是在供需失衡情况下出现了产能周期拐点和价格改善，产能扩张组合核心投资逻辑是在供需平衡情况下需求没有触顶并还在改善；
2）从组合收益来看，2014年以来，2024年12月31日，产能出清和产能扩张组合相对中证全指的年化超额收益分别为9.2%和8.5%，产能出清和产能扩张组合对于市场环境适应性差异大，在经济增速下行环境，产能出清组合明显跑赢产能扩张组合；
3）2024Q2乘用车行业供需格局处于供给过剩状态，但产能利用率提升且毛利率和现金流改善，并在2024Q3实现产能出清。
▍风险因素：
模型失效风险；宏观及产业政策出现重大变化。
