文｜韦昕澄 崔嵘 李翀 贾天楚
日本平成泡沫破裂后三十年间的财政基调历经多次反复，直到安倍内阁明确增长目标的高优先级后经济才进入实质修复阶段。回顾日本，财政扩张在利率极低、经济下行的环境中促进增长的效果较好，其传导时滞比货币政策短，且需与货币政策配合才能有效提振通胀，而日股走势与财政刺激的频率关系不大。放眼全球，在财政资源有限的客观约束下，可能有助提高财政刺激效率的经验包括优先增加财政支出、优先用于促进消费、优先考虑强力且限时的集中刺激形式。
▍日本平成泡沫破裂后三十年间的财政基调历经多次反复。
日本泡沫破裂后第一个十年的财政基调是先“危机应对”后“财政紧缩”再“危机应对”，第二个十年是先“结构性改革”后“危机应对”，第三个十年则在高债务掣肘下进入了强调财政灵活性且与超宽松货币政策相配合的“安倍经济学”时期。在这近三十年间，小泉内阁和安倍内阁的经济改革效果较好，后者亦让日本经济进入实质性修复正轨，其见效的关键可能在于明确了经济增长目标在短期比财政健康目标更重要的政策思路。
▍财政扩张在特定环境下的效果更好，传导时滞可能比货币政策短。
我们在梳理日本财政历史与学术文献后得到如下四条经验性规律。第一，财政扩张在利率极低环境下对经济的提振效果比常规利率环境更好，前者效力可达后者两倍左右。第二，财政扩张在经济下行期的作用较好，在经济繁荣期则无用、甚至可能起反作用。第三，财政政策自身可有效支撑经济增长，但需与货币政策配合发力才可有效克服通缩。第四，财政扩张对经济产出的提振往往在一年内即可显现较明显效果，其传导时滞比市场通常认知的货币政策一到两年时滞更短。
▍日股表现受经济政策的对症程度和实质效果影响，而与刺激频率关系不大。
一方面，除去海外股市的外溢影响外，日股走势往往与对经济影响较深远的政策基调相关，尤其是在市场认可政策对经济基本面的修复效果时涨势更具可持续性；例如，日股在桥本内阁紧缩财政后下跌，在小泉与安倍改革和日银引入YCC后上涨。另一方面，实质效果不明显的政策和频繁但低效的危机应对式刺激难以独立带动日本股市进入持续上涨的趋势；例如，负利率和全球金融危机后的多轮财政刺激都未让日股出现明显涨势。
▍在财政空间有限的客观约束下，以下四种方向或能提高财政发力的效率。
不仅日本，如何善用财政空间是全球普遍关注的问题，我们进一步从各国文献中总结了同等总量预算下可能有助提高财政效率的四条方向性指南。首先，增加财政支出比减少税收的短期效果更好，尤其是民间储蓄率较高时。其次，财政支出在用于促进消费时比用于提振投资时更易见效，尤其是政府能有效对信贷受限的家庭定向转移支付时。再者，基于私人支出的减税比基于私人收入的减税对经济需求的短期促进效果更直接。最后，刺激的强度比时长更重要，强力且限时的形式好于温和但持久的形式，应尽量激励民间在当期就增加消费与投资需求、而非形成“细水长流”的预期。
▍风险因素：
历史内容与文献回顾的准确性、完整性、适用性不及预期；经济环境、财政约束或政策思路变化超预期；意外事件等因素的影响超预期。
