晨报｜两新两重/CES 2025前瞻

杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师

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政策组合拳｜2025“两新”“两重”加力扩围

1月3日，在国新办新闻发布会上，国家发改委提出2025年“两新”“两重”加力扩围。一方面，会议明确2025年“两新”政策将在四方面优化完善：1）资金额度将大幅提高。我们预计以旧换新资金额度提高至3000亿元左右。2）扩围方向确认为三类数码产品的换新补贴和三大领域的设备更新。3）政策实施机制优化以提高资金使用效率。4）做好跨年政策衔接。另一方面，会议要求2025年“两重”要加大建设力度，更加注重效益与质量的平衡。预计支持“两重两新”的具体行动方案即将出台。此外，促进居民增收减负、培育新型消费、促进生育政策、提高基本养老金等政策也将渐次落地。

风险因素：国内宏观经济复苏不及预期；国内稳增长政策出台时点或力度不及预期；国内政策效果不及预期；数据测算过程可能考虑不全面。

宏观｜中国对美国加征关税的潜在应对和反制措施

参考上一轮贸易摩擦的经验事实，如果2025年美国对中国加征关税落地，中国可能会采取较为迅速的、规模或者比例大致对等的加征关税反制措施。近期中国针对进出口关税税则进行了一系列调整，包括2024年12月底对进口关税的调整和11月中旬对出口退税的调整，其中既有出于保障国内产业链供给、优化国内产业结构考虑而进行的常规调整，也有针对未来外部环境不确定性做出的提前安排和应对。此外，我国还可能通过加强实体清单管控和稀土、镓、锗、锑等战略性矿产资源出口管制来应对海外贸易摩擦。如果后续加征关税，中美之间可能展开谈判接触，并可能达成中国增加自美国农产品、能源产品等品类进口规模以及美方取消或者暂停部分对华产品加征关税等双向受益的协议。

风险因素：国内经济运行不及预期，地缘政治风险变化超预期，国内政策力度不及预期。

陈俊云｜中信证券前瞻研究首席分析师

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前瞻｜美股科技股2025年的共识与分歧

展望2025年的美股科技股，市场共识与分歧并存。温和经济增长、宽松监管环境、有利产业周期等料将继续支撑美股科技股上行，并伴随更为均衡的市场风格、高波动性、通胀尾部风险。AI对部分互联网领域（在线搜索、Robotaxi等）的影响、科技巨头面临监管环境、本轮软件板块复苏持续性、AI Agent的落地节奏、AI算力投入持续性&ROI测算、半导体硬件周期板块（企业IT硬件、模拟芯片等）复苏力度、存储芯片价格周期等，料将成为美股市场2025年主要分歧&关注焦点。我们继续乐观看待未来12个月美股科技股的投资机会，并将软件SaaS视为板块top pick，同时建议关注互联网巨头、AI算力产业链、金融科技、半导体周期复苏等子领域投资机会，不断聚焦个股层面机会的挖掘。

风险因素：美国经济再通胀风险；全球地缘政治冲突、贸易关税、特朗普政府政策不确定性风险；全球经济超预期下行风险；科技行业监管持续收紧风险；AI技术进展不及预期风险；企业关键技术、人才流失风险等。

刘海博｜中信证券制造产业首席分析师

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机器人｜CES 2025前瞻：机器人全年加速发展的肇始篇章

CES 2025将于当地时间1月7日至10日展开，吸引了众多企业展示其最新的创新成果。在人形/仿生领域，首次有数十家厂商集中展示整机及零部件。在智能扫地/清洁/割草等服务机器人领域，优必选、九号、追觅等各大厂商均有新品展出。此外，英伟达的重要更新和黄仁勋的演讲有望对全年AI主线进行展望，且英伟达将在CES 2025上发布新一代GeForce RTX显卡及发布其最新一代人形机器人芯片--Jetson Thor。

风险因素：机器人政策支持力度低于预期；任务攻关进度不及预期；人形机器人市场需求低于预期；国产人形机器人产业化低于预期；人形机器人主流技术方案发生重大变化；国产机器人厂商响应程度低于预期。

尹欣驰｜中信证券汽车行业首席分析师

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汽车｜消费刺激政策：政策有望延续，行业曙光已现

复盘历史上四次大规模汽车消费刺激政策，我们发现2024年政策力度边际显著增强、单车优惠力度提升至9%（高于此前的5%和2.5%）。同时我们研究发现政策杠杆乘数边际有所递减、目前已稳定在3.0左右，且市场反馈越发前置。因此我们认为2024年政策“收尾期”指数相对安全。2024年陆续出台的以旧换新政策在2024年下半年很好地起到了销量托底作用，我们认为该政策延续的可能性较大，且不排除会有其他多样化的刺激性政策。在中性预期下我们预计2025年乘用车销量2924万辆（同比+6.4%），行业走出内卷曙光已现。

风险因素：国际贸易摩擦加剧的风险；去全球化趋势下产业链或存在供应风险；国内宏观经济不及预期的风险；来自海外需求不足、国内消费不足或政府投资不及预期的风险；相关产业政策不达预期的风险；芯片供应导致整车出货量不及预期的风险；关键原材料大幅涨价的风险。

刘易｜中信证券主题策略首席分析师

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主题策略｜微软预计2025财年投入800亿美元AI基础设施，关注后续事件催化

微软提出2025财年800亿美元AI基础设施建设计划，并论述中美AI产业博弈将成为未来4年行业发展大趋势。我们认为微软于2025年初即提出800亿美元AI基础设施投入，有望成为重要的事件催化，开启北美头部云服务厂商（CSP）新一轮算力“军备竞赛”。同时，AI产业具有强网络效应和规模效应，当头部AI应用获得用户领先优势后，其模型精准度、边际成本以及用户粘性等竞争优势将逐渐加强，优势将扩大至全球范围。因此，我们认为2025年需重点关注“中美博弈”、“豆包开启国内竞赛”两条“主题催化主线”，全球AI基础设施建设规模或加速增长，从而逐步打消市场对AI资本开支边际放缓的顾虑。我们建议持续关注两条投资主线：1）国内AIDC产业链组合；2）头部厂商AI应用生态链组合。

风险因素：AI技术发展不及预期；全球AI基础建设节奏不及预期；流量增长不及预期；云厂商、运营商资本开支不及预期；国产算力产业链技术进展不及预期；地缘政治风险。

明明｜中信证券首席经济学家

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大类资产｜情绪降温，趋势明确（2025年1月）

投资者对政策已经形成高度一致预期，预计短期政策可能逐步兑现但力度相对平淡，且美联储暂停降息和特朗普上台等利空因素也将陆续兑现。预计1月投资者情绪或有所降温，各类资产仍可沿着当前已形成的趋势交易，大类资产配置层面建议重趋势、重风险、轻估值。

风险因素：国内稳增长政策不及预期；地缘政治冲突超预期；美联储降息不及预期；海外风险事件负面冲击超预期。

债市启明｜低利率背景下美日险资配置策略对我国的启示

美国和日本作为全球两大经济体，其保险资金在低利率环境下的配置策略，无疑为我们提供了宝贵的经验和启示。本文通过分析美日险资配置的经验和挑战，针对我国提出了优化负债结构、增厚固收回报、提升权益配置等积极建议。

风险因素：经济修复节奏不及预期；财政与货币政策不及预期；非银负债端资金流失严重。

债市复盘｜债市的短期和中期关注点

2024年最后一天，央行公布12月公开市场买断式逆回购操作量14000亿元、净买入国债3000亿元，均较上月增加，成为2025年初利率下行的助推器。上述两项公开市场操作，或将成为债市后续的关注点。短期来看，1月央行买卖国债的净方向是否变化？中期来看，2月将有8000亿元买断式逆回购到期，届时如何接续也尚需观察。我们对全年利率中枢下行保持积极看法，但短期超涨后市场震荡或有所加剧。

风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

肖斐斐 ｜中信证券银行业首席分析师

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银行｜货币政策的力度与节奏

近日，央行召开四季度货币政策委员会例会和2025年工作会议，会议表述指向下阶段货币政策强度有望保持，“择机”指引下降准降息推进有望前置，建议关注银行负债成本节约空间与年初信贷开门红力度。1月份进入中期分红季，前期部分博弈“填权”行情的交易型资金存在撤出可能，但中期看，稳定回报型资产仍属稀缺资产，仍有绝对收益型资金存在加仓银行板块空间，因此短期回调反而给配置型资金带来空间。年底年初市场存在一定的时点波动，但预计下周开始进入政策-经济-市场-预期的再平衡期，预计红利资产仍是短期看确定性强的方向，银行板块仍具明确价值空间。

风险因素：宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；各公司发展战略执行不及预期。

上官鹏｜中信证券量化策略分析师

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量化策略｜工业产能周期视角下的选股策略

工业产能周期本质是由供需格局推动，能够指导投资方向。当前工业产能周期还在探底，中游制造下的部分行业产能过剩压力较大，个别行业预期会率先实现产能出清或产能扩张。在此背景下，关注两类投资机会：供需失衡行业产能出清向供需平衡转变和供需平衡行业保持产能扩张维持住供需平衡。从历史数据分析看，供需格局能够指引行业未来净利和收益的方向，而产能利用率、资本开支和需求的拐点信号对于供需格局变化具有前瞻性。进一步地，基于供需格局从产能周期拐点和需求价格信号识别构建产能出清和产能扩张策略，2014年以来截至2024年12月31日，产能出清和产能扩张组合相对中证全指的年化超额收益分别为9.2%和8.5%。

风险因素：模型失效风险；宏观及产业政策出现重大变化。

刘笑天｜中信证券组合配置联席首席分析师

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中信证券｜2025年财富配置展望

国内方面，“轻装再上阵”或是本轮经济政策的核心思路，通过化解风险、财政扩张、改革深化的“三步走”，推动中国经济实现企稳回升和结构优化，预计2025年全年经济将呈现“U”型增长，实现5%左右的增长，随着新一轮改革篇章的开启，建议关注科技创新、绿色发展、国企改革等方面的结构性机遇。海外方面，美国大选后全球政经格局和产业链重构趋势难以发生显著变化，而全球经济基本面和流动性或出现变化，尤其是全球经济增长与政策分化可能进一步加深。尽管国际环境扰动增多，但国内政策调整与转向料将有效化解各类风险、推动经济结构性向好、扭转社会悲观预期。

展望未来，我们推荐“股票>另类>债券>商品”的配置排序。对于股票资产，国内方面，随着政策、价格、外部三类信号逐步验证，信用周期、宏观价格、股票盈利都有望迎来周期上行，看好A股和港股；海外方面，主要国家经济周期相对位置不变，但经济增速、通胀与货币政策预计将趋于分化，建议把握各市场股票的多元配置机会。对于债券资产，国内方面，政策加码有望带动经济回升，预计2025年利率或经历波折但中枢仍将下行；海外方面，美国经济软着陆的憧憬或会逐步转变为复苏预期，通胀中枢预计有所抬升，预计美联储2025年有50bps降息空间。对于商品资产，预计本轮黄金行情尚未结束但涨幅空间相对有限，2025年整体或呈现高位震荡的行情；在需求端无显著增长、供给端存在增产预期、地缘事件小幅扰动的背景下，预计2025年原油价格或呈现窄幅震荡行情。对于另类资产，建议关注策略灵活性更高的主观CTA产品以及策略方向与监管导向更为契合的套利策略产品；增量政策发力叠加广谱利率下行环境下，REITs配置价值有望进一步凸显；预计私募股权短期仍将面临一定压力，长期随着经济平稳运行、顶层政策驱动、科技创新引领、区域战略支持的协同发力，市场生态有望不断优化。

最后，为匹配不同风险偏好的投资者需求，我们设置稳健、平衡、进取三种配置风格，并基于客户资产禀赋差异，进一步区分国内与全球两个版本，共形成6种配置方案建议，以期为投资者的财富配置提供参考。

风险因素：宏观经济复苏不及预期；国内逆周期政策落地时点和效果不及预期；改革举措不及预期；海外经济动能不及预期；美欧通胀超预期；美联储超预期加息；地缘政治不确定性超预期；资产未来表现与历史情况存在较大偏离。

华鹏伟 ｜中信证券电新行业首席分析师

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电新｜人形机器人驱动器：驱动人形发展，塑造核心能力

驱动器是人形机器人动力系统的核心，其需要支撑人形机器人在人类生活场景满足复杂地形的通过能力和多种物品的识别、抓取。由于技术成熟，电驱动有望成为主流形式。四肢的驱动器可大致分为旋转执行器和直线执行器两种，由于负载和功率密度的要求，有望分别由无框力矩电机+减速器和无框力矩电机+丝杠构成。手部驱动器需要较高的功率密度和在有限空间实现高负载，空心杯电机+行星滚柱丝杆有望成为主流方案。由于人形机器人仍处于发展早期，暂未形成批量化的应用，建议关注具备工业自动化技术积累和依托医疗、移动、协作机器人等相近领域形成无框力矩电机、空心杯电机等领域布局的企业。

风险因素：人形机器人进展不及预期；技术路线迭代风险；行业竞争加剧风险；下游需求不达预期风险。

盛夏｜中信证券农林牧渔和食品饮料行业首席分析师

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食品饮料｜零食春节备货良好，关注微信小店渠道红利

近期渠道反馈，春节零食备货需求景气度好于其他休食品类，预计2025年春节期间零食送礼需求有望良好增长。腾讯近期开始发力微信小店渠道及送礼物功能，我们认为微信小店渠道及送礼物功能将利好：1）强电商渠道运营能力的零食企业；2）强产品力&品牌力的零食企业。短期动销向好叠加微信小店新渠道催化，看好零食板块短期投资机会。

风险因素：宏观消费需求不及预期；原料成本大幅上涨；微信小店渠道发展不及预期；行业竞争加剧；食品安全质量问题。

许英博｜中信证券科技产业首席分析师

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科技｜OpenAI架构重组给中国AI投资的启示

2024年12月27日，OpenAI发布公告称计划将旗下营利性公司转化为公共利益公司，引发资本市场和产业界高度关注。一直以来，OpenAI由“非盈利组织”控股“有限利润公司”的做法，都是业内高度关注的非典型架构。本次变化，原“有限利润公司”OpenAI Global经过系列调整，化身为“公共利益公司”PBC，与竞争对手Anthropic、xAI一致。我们认为，本次组织架构调整便于公司实现盈利和对外融资，亦有助于公司积极开展微软之外的合作，如拓展谷歌云合作。总体看，伴随AI向产业纵深演进，2025年人工智能企业的模型能力将调升到新高度，人才竞争、资金竞争愈演愈烈，但同时亦有机会迎来市场份额和收入的快速增长期。过去两年美国AI公司的超额收益显著，中国AI公司快速跟进，我们判断，未来1-2年，中国人工智能公司和资产将带来较好的超额收益。

风险因素：AI核心技术发展不及预期风险；科技领域政策监管持续收紧风险；私有数据相关的政策监管风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致企业IT支出不及预期风险；AI潜在伦理、道德、侵犯用户隐私风险；企业数据泄露、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险；企业AI应用进展不及预期风险；地缘政治风险等。

陈竹｜中信证券医疗健康产业首席分析师

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医疗健康｜2025年产业趋势展望：顺势而为，乘势而上

在后疫情时代的2023年，行业掀起了近二十年来最严厉的反腐风暴，叠加近几年生物医药行业政策频出，行业发展迎来深刻变革，板块估值以及基金配置也处于历史相对低位。随着2024年底第十批国家集采药品名单的出炉，过去影响医疗健康产业板块估值的最大因素集采影响已经淡去。在真正的后集采时代，优秀的产品力和创新力是驱动优秀公司业绩增长的关键所在。展望2025年，反腐深化及常态化后，产业深化变革必然带来医药整体的商业模式大幅变革以及集中度的大幅提升，在不确定性中寻找确定性，我们推出医疗健康产业十四大展望，建议围绕以下思路和方向进行布局。

风险因素：带量采购风险；一级市场生物制药企业融资热度下降风险；高值耗材降价力度和集采进度超预期风险；创新药临床研发失败风险；医疗服务医保政策风险；医疗事故风险。