中信证券｜2025年财富配置展望

▍大类资产与配置方案表现复盘

大类资产2024年回顾：股票市场方面，国内股票在政策转向驱动下从预期大逆转向行情大拐点过渡，A股和港股普遍实现较高涨幅；海外股票上半年受益于实体经济表现超预期而明显上涨，下半年受经济基本面分化、汇率市场波动等因素影响而震荡分化。债券市场方面，国内债券在宏观增长动能转换叠加降准降息落地的背景下实现较高收益；海外债券表现出现分化，美国、欧洲债券收益相对较低，而亚太、新兴市场债券收益相对较高。大宗商品方面，黄金在央行购金需求、美联储降息落地、地缘政治扰动等因素催化下收益表现突出；原油受减产预期与实际生产分化以及地缘政治扰动的双重影响下震荡下行。另类资产方面，私募证券策略在年初经历较大回撤后整体业绩已有所修复；REITs在政策端发力叠加广谱利率下行环境下迎来估值修复。

配置方案表现复盘：我们对前期报告（《财富配置深度研究—2024年财富配置展望（2024-03-20）》、《财富配置深度研究—2024年下半年财富配置展望（2024-07-15）》）中构建的6种财富配置方案的跟踪效果进行统计，六大配置方案均战胜基准。各个配置方案在2024/4/1~ 2024/12/31期间的收益率如下的收益率如下：稳健型（全球版4.8%/国内版6.0%）、平衡型（全球版6.4%/国内版7.3%）、进取型（全球版8.4%/国内版8.9%）。

▍全球宏观政策展望

国内政策展望：轻装上阵，砥砺前行。2024年9月底以来，一系列政策组合拳明确了政策转折点，其力度强劲、思路开放、态度坚决，旨在有效应对各类风险，推动经济向上，结构向优，并扭转社会的悲观预期。我们认为，政策思路可以总结为“轻装再上阵”：首先，通过一系列针对性的风险化解措施，迅速切断负循环；其次，借助更大力度的财政刺激，助力中国经济各领域实现资产负债表的稳健修复；最终，依托持续且连贯的结构性改革措施，确保中国经济的高质量发展更稳更实。

国内经济展望：预计2025年全年经济将呈现“U”型增长。预计2025年全年增速有望维持在5%左右。展望2025年，宏观经济主要风险来自海外市场潜在的加征关税等限制性政策对出口的拖累。中性情景下，假设加征关税从2025年二季度开始落地，到年底加征到60%，我们估算对GDP增长拖累接近1个百分点。但国内也有充足的应对措施，预计将通过财政与货币政策的扩张对冲海外风险对经济的拖累。

国际环境展望：新一轮的政策是应对特朗普回归的良方。新一届美国总统和国会选举结果落定，特朗普的回归并非四年维度的短期现象，美国两党政策“特朗普化”趋势已经形成，民粹主义浪潮迭起将深刻影响美国内政外交走向。无独有偶，欧洲的民粹主义浪潮同样在迅速上升，主流政党“民粹化”与民粹政党“主流化”趋势并存。尽管国际环境扰动增多，但国内政策调整的窗口时机并不会关闭，政策转向不仅是有效化解各类风险、扭转社会悲观预期的需要，也是应对特朗普回归的良方。

全球经济展望：美国大选后的“变”与“不变”。经济增长方面，主要国家经济周期相对位置不变，但经济增速趋于分化，内需复苏潜力与外贸摩擦风险共存。通货膨胀方面，美国通胀现反弹隐忧，非美通胀前景总体稳定。货币政策方面，预计2025年美联储、欧央行和日央行的货币政策仍将分化。财政政策方面，预计2025年美日将继续财政扩张，欧盟将整顿财政纪律。

▍大类资产趋势展望

A股：上期观点认为，随着政策、价格、外部三类信号逐步验证，2024年下半年A股市场将迎来年度级别上涨行情的起点，对A股的量化打分为+4。本期观点认为，预计A股2025年将经历一轮年度级别上涨行情，国内的信用周期、宏观价格、A股盈利都将迎来周期上行的新起点，建议关注绩优成长、内需消费、并购重组三条重要赛道，本期对A股的量化打分维持+4（打分范围为-5~+5）。

中国香港股票：上期观点认为，港股反弹的动能尚未消退，反弹趋势有望持续，对港股的量化打分为+4。本期观点认为，随着国内一系列政策逐步落地、投资者预期持续改善，业绩方面将迎来营收压力缓解阶段，估值和盈利匹配度将展现出显著的吸引力，但考虑到强美元或对港股市场造成扰动，本期对港股的量化打分下调至+3。

美国股票：上期观点认为，美股业绩复苏迎来扩散，警惕估值过高和交易拥挤的潜在风险，对美股的量化打分为+1。本期观点认为，虽然美股估值高企、流动性的阶段性扰动依旧是潜在风险，但在基本面预计将延续强劲增长且增量资金也较为充裕的情形下，我们整体对美股在2025年的表现较为乐观，本期对美股的量化打分上调至+2。

欧洲股票：上期观点认为，欧洲工业活动或进入修复阶段，中欧合作新范式值得期待，对欧洲股票的量化打分为+1。本期观点认为，欧央行降息对欧元区工业的提振作用应会大于美国加征关税的抑制作用，消费需求可能也将受益于降息的推进和工业的修复而回暖，预计2025年欧央行有100bps降息空间，本期对欧洲股票的量化打分维持+1。

日本股票：上期观点认为，日本经济复苏势头弱于预期，2024年下半年或有2次加息，对日本股票的量化打分为-1。本期观点认为，日本2025年商业投资需求或延续升势，积极涨薪的基调将为居民购买力的增长形成支撑，家庭收支的良性循环有望强化，预计到2025年底日本至少还有50bps加息空间，本期对日本股票的量化打分上调至+1。

新兴市场股票：上期观点认为，新兴市场经济基本面延续改善，受强美元压力较为明显，对新兴市场股票的量化打分为+2。本期观点认为，新兴市场近年受益于拜登政府的“友岸外包”政策迎来发展机遇，但特朗普奉行的“美国优先”政策或将通过全球贸易扰动、强美元和政策不确定性等因素对新兴市场造成扰动，本期对新兴市场股票的量化打分下调至-1。

国内债券：上期观点认为，货币宽松仍有空间，债券资产荒延续，利差低位波动加大，需警惕调整风险，对国内债券的量化打分为+1。本期观点认为，政策加码有望带动经济回升，财政扩张的同时货币政策将协同发力，利率仍有下行空间，预计2025年利率或经历波折，但利率中枢仍将下行，本期对国内债券的量化打分维持+1。

美国债券：上期观点认为，美国通胀粘性出现消退迹象，美债避险配置价值提升，对美国债券的量化打分为+2。本期观点认为，美国经济软着陆的憧憬或会逐步转变为复苏预期，通胀可能会重新成为美联储货币政策决议的首要考虑因素，预计美联储2025年有50bps降息空间，本期对美国债券的量化打分维持+2。

黄金：上期观点认为，黄金处于从情绪面向基本面回归的早期阶段，预计黄金2024年下半年或仍偏强震荡，对黄金的量化打分为0。本期观点认为，除通胀与财政等宏观因素外，应当关注央行购金和地缘政治的扰动，特别是通胀和债务压力与经济增长节奏错配的影响。预计本轮黄金行情尚未结束但涨幅空间相对有限，本期对黄金的量化打分上调至+1。

原油：上期观点认为，原油供需格局仍以紧平衡为主，减产计划逐渐退坡的同时，需求侧抑制价格上行空间，对原油的量化打分为0。本期观点认为，在需求端无显著增长、供给端存在增产预期、地缘事件小幅扰动的背景下，预计原油价格将呈现窄幅震荡，本期对原油的量化打分下调至-1。

另类私募证券策略：上期观点认为，主观CTA策略配置价值提升，建议关注量化类产品的收益稳定性，对另类私募证券策略的量化打分为+1。本期观点认为，建议关注在策略灵活性上更具优势的主观CTA产品、历史业绩较为稳健的市场中性产品、策略方向与监管导向更为契合的套利策略产品，本期对另类私募证券策略的量化打分上调至+2。

REITs：上期观点认为，政策积极定调，“资产荒”持续叠加广谱利率下行，考虑到REITs2024年上半年涨幅较高，对REITs的量化打分为+1。本期观点认为，增量政策发力或带动公募REITs分子端同比修复，信用利差压缩叠加无风险利率下行催化分母端机遇，配置价值有望进一步凸显，本期对REITs的量化打分上调至+2。

私募股权：上期观点认为，股权市场长期将步入高质量发展的新阶段，但短期或仍将面临一定压力，对私募股权的量化打分为-1。本期观点认为，短期考虑到IPO阶段收紧的影响仍将面临一定压力，长期随着经济平稳运行、顶层政策驱动、科技创新引领、区域战略支持的协同发力，市场生态有望不断优化，本期对私募股权的量化打分维持-1。

▍财富配置方案设计：

在控制目标波动率的约束下，以最大化组合收益为目标确定战略配置基准，再结合各类资产的趋势判断打分进行战术偏离。为匹配不同风险偏好的投资者需求，我们设置稳健、平衡、进取三种配置风格，并基于客户资产禀赋差异，进一步区分国内与全球两个版本，共形成6种配置方案建议。

▍风险因素：

宏观经济复苏不及预期；国内逆周期政策落地时点和效果不及预期；改革举措不及预期；海外经济动能不及预期；美欧通胀超预期；美联储超预期加息；地缘政治不确定性超预期；资产未来表现与历史情况存在较大偏离。