文｜明明 章立聪 史雨洁 杨宏宇
根据中债登和上清所披露的数据，2024年11月银行间市场债券托管总规模为151.97万亿元，环比上涨1.39%。机构行为方面，商业银行供给压力下提前调降仓位，广义基金负债端资金回流，驱动机构交易性增持利率债，成为市场主要的买盘力量，其余机构中证券公司同样大幅增配利率债，而保险机构作为配置盘，在债市利率下行中增配规模有所收敛，外资机构则延续对利率债和存单资产的减持。
▍市场总览：年末政府债发行继续放量。
2024年11月，银行间市场债券托管总规模151.97万亿元，环比上涨1.39%；增量结构上，11月利率债托管规模继续大幅增长，连续四个月增量超万亿水平，企业类信用债规模高增，金融类信用债增量缩减，而同业存单净融回正；商业银行逆转8月以来的大幅增配趋势，创年内最大减配额度，广义基金11月成为最大增配主体，险资增配规模则有收窄，境外机构继续止盈；利率债方面，11月国债发行继续放量，地方政府债和政金债发行节奏也有加快；信用债方面，金融类信用债供给有所减少，普通金融债供给增量缩减，公司信用债供给大幅增长。
▍商业银行：供给高峰中大量抛售地方债。
11月商业银行银行间市场债券托管规模为84.37万亿元，占全市场比重55.52%，规模环比-0.40%，大幅减配地方债、政金债等利率债；11月商业银行对利率债及企业类信用债增配规模由正转负，金融类信用债增配规模大幅缩减，同业存单减配规模增加；利率债细分品种中，商业银行对国债延续增持，增持规模较上月持平，对地方政府债及政金债由增转减，对地方政府债减持规模达近两年内最高水平；信用债细分品种中，商业银行延续增持金融债，对企业债延续减持，对公司信用债和ABS由增转减。
▍广义基金：市场主要买盘，交易性增配利率债。
11月广义基金银行间市场债券托管规模为41.50万亿元，占全市场比重27.31%，环比增加3.42%，11月权益市场行情逐渐降温，叠加债市利率随利率中枢下行，资金重回固收市场，广义基金配债大幅增加，成为主要增配主体；广义基金11月对利率债和同业存单延续增配，增配规模大幅扩大，对企业类信用债及金融类信用债由减转增，增配规模处于年内较高水平；利率债细分品种中，广义基金延续增持国债和地方债，对政金债由减转增；信用债细分品种中，广义基金延续减持企业债和ABS，对金融债、公司信用债由减转增。
▍证券公司：大幅增配利率债。
11月证券公司银行间市场债券托管规模为3.30万亿元，占全市场比重2.17%，规模环比增长3.46%，主要集中在国债、地方债等利率债；证券公司主要增持利率债，对同业存单延续减配，对企业类信用债由减转增，金融类信用债延续增持；利率债细分品种中，证券公司对国债和政金债延续增配，国债增配规模扩大，对地方政府债由减持转为增持；信用债细分品种中，证券公司延续增持普通金融债并减持企业债，对公司信用债和ABS则由减转增。
▍保险机构：11月增配规模有所缩减。
11月保险机构银行间市场债券托管规模为4.59万亿元，占全市场比重3.02%，规模环比增加0.08%，保险作为配置盘，债市利率下行使其资产吸引力减弱，单月增配规模大幅缩减；险资延续增持利率债，企业类、金融类信用债增持量再度转负，对同业存单延续减持；利率债细分品种中，保险机构延续增持地方债，对国债和政金债由增持转为减持；信用债细分品种中，保险机构对普金债、企业债和公司信用债均由增持转为减持，ABS持仓保持稳定。
▍外资机构：汇兑性价比收敛，机构延续止盈。
11月外资机构银行间市场债券托管规模为4.09万亿元，占全市场比重2.69%，规模环比下降2.46%，延续减持利率债和同业存单，同业存单单月减持规模为近两年最高；外资机构延续减持利率债及同业存单，金融类信用债由减转增；利率债细分品种中，外资机构延续减持国债和政金债。
▍债市展望：
债市供给：人大常委会审议通过的2024年2万亿增发地方专项债已于11月快速启动发行，12月供给扰动则逐步收敛。往后来看，参考目前部分地方政府披露的一季度发行计划，开年地方债发行尚未出现明显的提速计划，但根据《21世纪经济报道》报道，2025年一季度三家政策性银行债券发行量预计高达2万亿元，或对市场形成一定扰动。长期来看，新一年政府债供给的趋势提升在所难免，但考虑到目前相关部门和资金运用更聚焦化债领域，其实际带来的稳增长效能和对经济预期的改善作用仍待观察，同时信用端融资的弱势表现或也较难快速改善，市场供给利率化趋势下，债市资产荒逻辑或仍将延续。
机构行为：年末随着以基金、保险等机构资金抢跑入场，市场旺盛买盘叠加机构对2025年较大的宽松预期，共同推动长债利率快速下行。开年后，若社会整体风险偏好未出现明显提升，在历史业绩的加持下，理财、债基等非银固收资管资金或将继续流入债券市场。同时随着年初头寸、负债限制的解除，预计中小银行、保险对债券资产的配置积极性也将进一步提升。整体来看，我们判断2025年上半年债市在机构行为角度整体利多，尤其在配置盘托底支持和市场学习效应下，利率上行调整的空间或较为有限，市场下一轮趋势性的判断时点或需留待全国两会以及更多经济数据公布后。
▍风险因素：
统计模型存在偏差；债券市场超预期调整；货币政策大幅收紧。
