又是15pe，很有意思。
之前一篇文章才写了巴神买消费股，喜欢出价不高于15pe，【参见：巴菲特15pe估值的内在逻辑】结果最近就刚好有这么一个新鲜的案例出来。
正好借由这个案例，可以来看看巴神的投资逻辑。
伯克希尔今年8月披露了二季度持仓，新进的公司中，出现了一家美妆零售公司Ulta Beauty。
披露显示，伯克希尔买入ULTA约69万股，持仓市值约2.66亿美元，占其总持仓市值2799.69亿美元的0.1%。
这个体量的持仓对于伯克希尔而言，仅能够称得上“观察仓”级别，并非重要投资。
这种体量的买入，大概率不是出自巴神自己的手笔，可能是手下的投资经理所为。不过也是完全延续了巴神的投资理念。
15pe的估值，虽然不算特别低估，不过历史上这家公司持续高估，上市至今，大部分时间都在40pe左右，优秀的公司始终不便宜。
等了多年，终于，公司增速放缓，经营出现困境，估值跌下来，巴神买入。这种等待的耐心也非常符合巴神的风格。
财务指标上看，就是巴神喜欢的那种公司，当前roe达到60%。
毛利率不到40%不算高，净利率11%附近，高roe的来源主要是比较高的总资产周转率（2次），同样比较高的权益乘数（2.5~3倍），是典型的那种薄利多销，靠高效经营形成壁垒的零售公司。
拿国内的公司类比，有点像屈臣氏或者娇兰佳人这样的连锁店，看起来中美差异真的很大，但国内屈臣氏这类美妆连锁，貌似感觉生意很差呢。
都搞线上了，而美国线下零售看起来还行，这也是中美同业比较需要注意的一点。
巴神和芒格都无数次感叹过零售业的困难，这次是否能成功呢？值得后续观察学习。
接下来具体看这家公司的情况。
优秀的历史业绩
ULTA是美国最大的美妆零售商，主营业务为销售化妆品、护肤品、护发产品、香水和沐浴产品等，同时提供美容美发相关的沙龙服务，销售超过2.5万种产品，涵盖600多个品牌，其业务主要集中在美国本土。
ULTA成立于1990年，于2007年7月在纳斯达克上市。
截至2023年底，其营业收入达到112.07亿美元，净利润为12.91亿美元，在美国拥有1385家门店，主要位于中小城市或郊区，占到美国美容产品行业份额的9%，相对而言，排名第二的丝芙兰市占率仅为6%。
回顾ULTA上市以来的经营业绩，可以用“惊艳”来形容。
上市16年来，公司营收由2007年的7.55亿，增长至2023年的112.07亿，年化18.4%。
净利由2007年的0.23亿美元增长至2023年的12.91亿美元，年化28.6%。
可以看到只有2020年疫情业绩有所波动，其他年份业绩几乎是长期稳定的两位数增长。
从ROE的角度，可以分两个阶段来看。
2007~2020，公司roe从16%提升至40%左右，且roe和roa变化几乎同步，说明公司的资产负债率基本稳定，roe的提升，主要靠周转率和净利润率的提升拉动。
2020年至今，roa保持相对稳定的情况下，roe出现一个大的提升，说明这个阶段主要是靠提升资产负债率来拉动roe。
具体原因是2019年之后，根据新的财务准则，确认了租赁资产和租赁负债，公司确认的租赁负债大于使用权资产。
公司的使用权资产主要就是开店所需要租用的店铺，由于需要持续重新翻新以及新租，会产生较多的折旧，而租赁负债则不会减少，导致同样的店铺，确认的使用权资产少于租赁负债。
不过剔除掉这种会计准则的变动影响，公司40%~60%的roe，都是超级优秀的水准。
且公司roe由上市之初的16%左右开始持续提升，说明净利润增速持续超过净资产增速，留存利润大部分进行了再投资，且再投资获得了更高的回报，公司经营确实高效。
股价方面，ULTA市值由上市之初的约19亿美元，上涨至当前的190亿美元，16年10倍，年化回报率约15.5%，但估值则由83倍市盈率降至当前的15.7倍。
再次说明，过高的估值，会大幅拉低优秀公司的投资回报率。
成功的关键是什么
概括起来，其成功关键，是在用户的购物体验方面做到了极致。
Ulta的定位是“一站式”美妆零售方案，经营模式，可以简单类比为“美妆版宜家”，消费者去往Ulta，要进行的往往是一场“时间较长的娱乐型美妆购物”。
经营策略上，Ulta通过几个方面来塑造这种独特的经营模式。
首先，Ulta的店主要布局在郊区或小城市，租金低，面积大，单店能达到974平方米，相对而言，对手丝芙兰定位相对高端，门店主要在市中心，单店面积约500平米。
足够大的经营面积，就能容纳足够多的品类和服务。在Ulta店里，有超2万个SKU，几乎涵盖了市面上所有品类最火的头号单品，且更新速度极快。
同时，价位从平价到高端也是应有尽有，各年龄段、各类型消费者都能在Ulta店得到满足。
其次，Ulta拥有庞大的会员计划。截止2023年末，会员达到4330万名，几乎覆盖了25%的美国女性，而对手丝芙兰的全球会员也才3400万名。
财报显示，来自会员的销售额占到总销售额的95%，体现了极高的忠诚度。
林飞，公众号：证券市场周刊从ULTA案例看巴菲特的投资逻辑
再次，Ulta的美容沙龙将美容与购物变成娱乐，为顾客提供更多增值服务，同时也提升了用户粘性。
平均每家约1000平米的店内，都要留出近100平米左右的空间作为美容沙龙，顾客可以一次性完成修眉、面部护理、比基尼蜡、新睫毛或化妆咨询等服务。
使用沙龙的顾客往往更愿意体验新品，且到店消费频率也比其他顾客更高。
始终聚焦于提供优质的购物体验，让Ulta拥有了一群忠诚的消费者，这是其最核心的护城河。
未来前景面临挑战
2024年8月29日，Ulta公布了2024年二季度财报。上半年，净销售额52.78亿美元，同比增2.2%，净利润5.66亿美元，同比降12.59%。
收入少量增长，主要是新店贡献收入推动。净利润大幅下跌，一方面是因为毛利率有所下滑，另一方面则是销售和管理费用增幅较大，导致营业利润大幅下跌。
对于连锁零售业来说，更关键的指标是“同店可比销售额”。
该指标用于衡量同一段时期同一零售店铺的销售额，剔除新开店铺或关闭店铺对销售业绩的影响，能比较真实地反映零售商经营状况。
拆解Ulta过去五年的同店可比销售额增速：2019年以来，公司店铺数量仍然保持快速扩张的态势，即便疫情期间，店铺数量也在增加，5年复合增速约2.5%。
疫情复苏以来，2021-2023公司净销售收入增速分别为40.3%、18.28%、9.78%，剔除店铺数量变化影响，同店可比销售额增速则分别是37.9%、15.6%、5.7%。
也就是说，在保持持续的扩张节奏下，单店运营状况呈现趋势性减速。
林飞，公众号：证券市场周刊从ULTA案例看巴菲特的投资逻辑
进一步拆解其构成，2021-2023，销售额增速分别是30%、10.8%、7.4%，客单价增速分别是6%、4.3%、-1.5%。
到2024Q2，销售额和客单价同比分别为-1.8%、0.6%。
数据来源：公司历年财报，由作者统计整理。
因此，公司增速放缓，除了基数较高的原因之外，主要是因为客流量增速放缓的同时，客单价也没有明显提升。
单店客流量的增长，主要靠新品驱动，在整个美国消费品行业低迷的背景下，公司的策略是提供更多SKU，同时新品更快速迭代，突出性价比优势，这也是销售额在增长，但客单价下滑的原因。
更深层的原因，则是美妆零售行业激烈的竞争。
由于竞争格局分散，线下渠道众多，包括以塔吉特和沃尔玛等综合零售商为代表的百货、商超等，同时又面临亚马逊为代表的线上渠道竞争，公司的市场份额持续受到威胁。此外，在美国的高通胀环境下，消费者支出也越来越谨慎。
林飞，公众号：证券市场周刊从ULTA案例看巴菲特的投资逻辑
面对充满挑战的前景，公司CEO大卫·金贝尔表示，公司正在五个领域积极采取行动，包括：
加强产品组合，利用社交媒体进行影响者营销，增强数字体验，提升会员忠诚度，以及建立促销活动。
巴菲特投资Ulta的逻辑
尽管Ulta正在经历暂时的业绩下滑，前景不确定性，但是，也正是因为这些不利因素，导致其股价大幅下跌，估值降至历史低位，伯克希尔终于等到了买入机会。
巴菲特那句名言“别人恐惧时我贪婪”，看起来正是这笔投资最好的注脚。
那么，巴菲特可能看中了Ulta哪些地方呢？我认为可能有以下几点：
第一，Ulta经营的美妆零售业务，是巴菲特喜欢的那种简单易懂，具备永续经营可能，较少变化的业务类型，是巴菲特能力圈内重要的一部分。
我们可以在巴菲特过去的投资案例中找到很多类似的零售业务，包括早期的内布拉斯加家具城、乔丹家具、波仙珠宝、赫尔兹伯格钻石公司等，以及后来更大型的投资，包括沃尔玛、好市多、家得宝等。
本质上，这些业务除了售卖的产品不同，其业务逻辑是比较一致的，其成功的核心要素都是给顾客提供物美价廉的商品。
第二，Ulta拥有优秀的经营记录，且长期前景还广阔。
1990创办至今，Ulta展现了惊人的成长能力，以及很强的创新能力。
如前文所述，公司通过独特的定位，正确的策略，在“多、快、好、省”方面积累起深厚的护城河，围绕优质的购物体验这个核心，形成了增长飞轮。
巴菲特最看重的，就是公司是否具备竞争优势。
Ulta所在的零售业并非完美的生意模式，竞争非常激烈，这就要求管理层能够通过创新构筑差异化的壁垒，同时高效经营，持续加宽护城河。
过去33年的历史业绩，证明了公司能够做到这点，因此巴菲特不会在意公司当前暂时的业绩波动。
而且，美容产品行业是个巨大的行业，市场份额相对分散，竞争对手丝芙兰2023年全球收入约161亿美元，而Ulta仅美国本土的销售额就达到112亿美元，若未来开启国际业务，增长前景还广阔。
第三，优异的财务指标，偏低的估值。
巴菲特最为看重的一个财务指标，就是净资产收益率（roe），Ulta2023年末的roe能做到60.91%这一极高的水平，其一季度的市净率在7~8倍之间，对应收益率为7.6%~8.7%，在整体估值较高的美股市场，Ulta估值偏低。
另外，公司的自由现金流非常好。
由于早期的快速扩张，2017财年及之前，资本支出增长较快，2017财年达到高点，之后开始持续下降。
同时自由现金流大幅提升，2023年达到9.6亿美元，净利润含金量非常高。且从绝对金额来看，当前年均4亿美元左右的资本支出相对于百亿级别的营收，比例非常小。
属于巴菲特喜欢的那种增长无需较大资本投入的业务。
第四，持续的股票回购计划。
公司2007年上市之初总股本为约5667万股，后续历年有股权激励增加股本，但是公司同时也不定期地进行股份回购，截止2024年8月末，总股本降至4711万股。
2024年3月，公司董事会批准了新的回购计划，金额上限20亿美元，至今已经回购4.8亿美元，110万股。
巴菲特非常看重公司在低估时期进行回购，这体现了管理层理性的资本配置，以及注重股东回报的理念。
总的说来，Ulta的投资案例，从各个方面都体现了巴菲特的投资理念，值得跟踪观察这笔投资后续是否能再次获得成功。
当然，也不能忽视零售业的难度，在巴菲特投资生涯中，也经历过类似科恩百货、乐购超市这样的失败案例，零售业并非投资的“一尺栏”，需要谨慎。
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