本周交易：无
目前持仓：腾讯控股65%，古井贡B 19%，东风集团股份3%，华晨中国4%，分众+茅台+陕煤合计8%。2024年初至2024.11.08账户收益（时间加权）：+36.53%
上周末有事，耽搁了写周报，漏了一周，截止上周11.02，年度时间加权收益率33.56%，还算平稳，本周小幅上升。此前主要持股三季报都写文章分析了，茅台、分众、古井，相对于同业以及市场整体，都表现很不错，业绩也在自己的预估范围内。东风、华晨不披露三季报，只能根据其他信息观察三季度情况，后文详聊。就剩下陕煤、伊泰还未成文分析，持股少，就没有着急细看，本周再找时间把煤炭股过一遍。最关注的还是下周三披露的腾讯三季报，对我来说这才是重头戏。东风集团股份11月5号披露了10月份产销数据，媒体报道喜欢取比较吸引眼球的标题，乍一看似乎乘用车加速下滑的印象，仔细看一下，其实还算在预期内。截止10月末，汽车销量总计152.6万辆，同比-10%，上半年同比是+2.2%。上半年销量已经稳住了，下滑主要出现在三季度。其中乘用车销量累计124万辆，同比-11.6%，而上半年同比是+0.7%，商用车累计28.5万辆，同比-2.6%，上半年是同比+8.9%。乘用车三季度表现确实不行，商用车还好，看起来更多是季节性波动。从东风自营业务的利润结构来看，商用车占自营收入的50%以上，而经营利润之前多年都是盈利的，乘用车则是持续亏损，所以观察商用车主要看何时迎来盈利拐点，乘用车则是减亏趋势。可以看到商用车自2022年开始亏损，今年上半年亏损幅度明显减小。2022亏损原因，一方面是市场需求下滑。显然，房地产和基建的大幅下滑应该对下游货车需求影响很大，到今年这个因素应该就减轻很多了，大概率商用车今年持平或者小幅上升。商用车业务更大的一个影响，是2021年国六排放标准法规切换的影响。这实质上是形成了一个产品周期。【2021年7月1日起，我国在全国范围内正式实施国六排放标准。国六标准实施的影响是全方位的。在企业方面，产品的研发和制造成本将明显增加，进而影响终端产品销售价格。而在用户的购买和使用方面，一方面是车辆采购价格明显上升，另一方面是车辆的使用成本也随之增加。而在国六标准实施之前，商用车行业一直处于高位运行区间。各家企业为应对国六标准实施之后的市场下行压力，在市场终端持续推进强力的促销手段，进一步“透支”市场需求。自2021年7月开始，商用车销量出现明显下降，尤其是重卡市场连续五个月单月销量同比降幅超60%。】这一点看东风集团的商用车月销售量变动就很明显。2021年Q2之后，重型载货车销量就出现断崖式下跌。商用载货车的替换周期通常来说在7~8年左右，符合国六标准的商用车自2019-2020开始投放市场，那么未来两三年，随着地产及基建止跌回稳，加上换车周期，商用车销量大概率会持续上行。对于东风，可以说商用车分部是确定性最高的部分。可以做一个预期，大概率未来一两年内扭亏为盈，三五年内回到20亿左右的经营利润水平。其实造成三季度乘用车销量大幅下滑的“罪魁祸首”，还是合资的日产和本田。2024上半年，东风日产累计销量同比-1.41%，东风本田同比+4.79%，销量都稳住了，其实还不错。合资三季度下滑，除了销售情况不理想之外，其实跟关厂去产能有关。东风日产6月关闭了常州工厂（产能13万辆），位于武汉的云峰工厂（产能30万辆）6月开始转为生产岚图汽车；东风本田预计11月关闭武汉第二工厂（产能24万辆）。而2024年下半年，东风日产和东风本田都有新能源车型投放市场，开始实质性转型，四季度开始进入年终促销，估计合资车销量可能会在四季度好转。东风日产第一款新能源【ARIYA艾睿雅】9月底上市，紧凑型suv，报价在20~28万，后面还有若干新车型即将上市，估计在等年末促销的节点投放市场。
东风本田已经有四款新能源车投放，事实上东风本田新能源品牌e：N在2021年10月就发布，2024年又发布了全新电动品牌“烨”系列。东风本田的新能源工厂已于2024年10月正式投产，年产能达12万辆，初期投产车型包括灵悉L、烨S7等多款电动车型。总的来说，东风的合资部分正在积极转型中，四季度可能会看到销量好转，明年销量重回增长可以期待。另外，虽然三季度销量有所下滑，但是由于关厂去产能，成本及需要分摊的折旧也相应减少，估计毛利不一定同比例下滑，只不过裁员成本会带来一次性影响，全年扭亏存在可能，但不多。“金九银十”，相对于9月份的高速增长，10月份环比有所下滑，主要是东风乘用车10月份一般。亮点是岚图汽车，表现还不错，10月销售9513辆。网络上报道的月销10157辆，区别主要是口径不同，财报上是批发口径，网络报道是零售交付口径。2024年9月：岚图汽车总销量为10001辆。其中，岚图追光销量为1256辆，岚图FREE销量为3345辆，岚图梦想家销量为5400辆；2024年10月：岚图汽车总销量为10157辆。其中，岚图梦想家销量为5122辆，岚图知音订单8126台；岚图追光和岚图FREE不清楚。假设按追光400辆、FREE2500辆推算，岚图知音月销量在2100辆左右，算不上爆款，目前还得靠梦想家做主力。考虑到后面两个月年底促销，岚图汽车整体也许能做到1.2万辆左右，全年8.5万辆左右。岚图这个成绩，能够排进造车新势力前十了，而且增速势头很猛，未来值得期待。其次是自主新能源，岚图还需要在梦想家之外再出一两个爆款就能完全立住；合资部分是不确定性最大的，但也是弹性最大的部分，万一日产和本田后续转型顺利，那将会带来彻底的价值重估。当前的东风集团股份，总市值193亿rmb，pb0.13倍，扣掉联合营股权之后，净运营资产都还有466亿，从资产角度来说，足够低估了。现在压制估值的，主要还是盈利，今年不抱太大希望，主要还是着眼未来两三年。且现在已经恢复股息了，公司负债率不高，现金流也没问题，可以再多点耐心。华晨最近终于确定了新任董事长人选，减少了一个不确定因素，后续推进分红的工作又可以正常进行了。从管理层的角度，很难评价正面还是负面，新来的董事长非常年轻，现年40岁，原沈阳市大东区副区长，本科为大连理工大学电气工程及自动化学士，后来于北大取得政治经济学博士。看起来非常年轻有为，且有技术背景。除此之外，能够解读的信息不多。最近华晨持续在低位波动，主要还是市场对宝马盈利的担忧。加上前段时间宝马经销商倒闭，豪车市场销量断崖式下滑等等媒体报道，市场对华晨是否有能力分红产生了疑问。截止目前为止，我认为华晨的投资核心，关键还是分红重组的逻辑和进度，其次才是宝马的经营状况。按重组的时间安排，总计五期款，前面三期已经支付，合计122亿。第四期21亿是2025年2月2日，第五期21亿是2025年8月2日。前三期款122亿资金来源有三部分，一是沈阳汽车注资48.8亿，二是银行借款20亿，三是获得的分红。2023-2024辽宁鑫瑞已经获得的分红为（86.2+272.1）×29.99%=107亿。假设大股东沈阳汽车前期增资，是明股实债，包括银行贷款也是一种过桥行为，所有重组款都需要分红偿还，则还剩约164-107=57亿需要分红解决。对应华晨需要分红188亿，对应每股约3.737元。沈阳汽车注资48.8亿中，其中沈阳地铁间接持有沈阳汽车48.98%股权，相当于出资34亿，而这部分需要近期偿还。那么还需要164-48.8+34-107=42亿，对应需分红141亿，每股2.79元。沈阳汽车注资48.8亿作为长线投资，暂时不用偿还，则还需要164-48.8-107=8.2亿，需分红27亿，每股0.54元。截止2024中报，华晨账上现金72亿，加上应收宝马的分红30亿，预计年末现金约100亿。结合到后面两期款的还款时间，估计大概率第四期款会用此前已经获得的分红解决，第五期款刚好21亿，也对应中性情境下需要的资金的一半，华晨账上现金也够，那么大概率明年8月份之前会分红解决。而这笔分红，跟宝马业绩无关，是现在账上就有的资金，当前华晨130亿，明年8月之前分77亿的话，华晨预期股息率就是约60%。最乐观的情景我暂时不考虑，后续8月份看是否兑现第五期款再看。这个就很难预判，宝马盈利我是预测不出来的，也许会继续萎缩，但是市场对豪车的需求肯定会在，燃油车也大概率不会完全消失，宝马自身也在转型。大概率汽车业的格局，会按照国产高端化，高端合资电动化这个方向，达到一个平衡。所以对华晨的预期也不要打满，我估计明年每股分1.52块rmb，但是我只打算赚1块rmb左右就满足，相当于打这个七折。若其他持股没有明显估值变动，华晨仓位明年8月前暂时不动。
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