注：本文发表于2024年12月20日出版的《证券市场周刊》，发表版有删减，转载请联系作者。

汽车业是一个大行业，行业需求长期存在，而产业变革则不可避免。

站在足够长的产业历史角度来看，巴菲特和芒格的看法是对的，很难判断未来哪一家汽车公司能成为最终赢家，长期持有汽车公司，其回报可能也像过山车一般，难有确定性。

但是，原则之下，还要结合具体情况分析，一切机会都存在于内在价值和价格之差。

芒格早期在通用汽车上的投资经历，以及另一位投资大家彼得·林奇的实战经验则告诉我们，如果理性分析，谨慎估值，在周期低谷买入困境中的汽车股，且公司如果基本面不错，财务和业务都过硬，也是可以获得良好回报的。

我前段时间在投资东风集团股份（00489.HK）的过程中，对此有所体会。本文从汽车产业历史的角度，结合大师的看法和实战经验，对投资逻辑做了梳理和复盘，感觉挺有启发。

同样的价值投资原则之下，面对不同的具体情境，不同的历史阶段，不同的投资对象，其实有很多值得探索的实践方式。

投资没有禁忌，多多学习，积累知识，多多尝试，积累经验，理论结合实践，能力圈才有可能一点点扩大。

汽车股难投资

众所周知，巴菲特和芒格向来对投资汽车行业的态度是敬而远之的。

在多个场合，巴菲特都表达过对汽车业的观点，用巴菲特的话来说，汽车业“太难”，无法看清长远的未来。

具体来说，巴菲特认为汽车行业难以投资的理由主要集中在以下几点：

第一，从汽车行业的历史来看，行业霸主不断更换，竞争非常激烈，没有哪家企业能够长期处于领先地位；

第二，汽车业重资产的生意特征，需要持续不断投入资本，而巴菲特通常会避开资本支出太大的生意；

第三，汽车业的技术变革太多，即便企业暂时拥有行业的领导地位，也容易在技术变革中丧失优势，存在较大的不确定性；

第四，汽车产品没有太多差异化，消费者的品牌忠诚度不高，难以建立有效的护城河。

而且芒格在2016年的每日期刊股东会上谈到汽车生意的前景，还进一步指出，长期来看，美国的汽车市场甚至会萎缩。

以往美国的消费文化中，一个人可能会买三四辆车，而以后，可能没人会买那么多车了。随着产品质量的提升，以租代购的购车方式兴起等等因素，人们的换车周期也会延长，汽车业生意难做。

总之，在巴芒二老看来，汽车业并非好生意。

美国三大汽车集团的兴衰沉浮

以美国三大汽车集团的发展历程来看，确实也佐证了二老的看法。

福特汽车，1903年创立，1913年推出开创性“流水线”生产模式，通过标准化、批量化生产，大幅提升生产效率，1920年达到美国汽车市场份额的60%。

通用汽车，1908年创立，早期通过垂直整合逐步扩展公司规模，1920年代开始，通过 “不同的钱包、不同的目标、不同的车型” 的市场细分战略，与福特汽车进行差异化竞争，销量在1927年超过福特，成为美国汽车市场的领导者。

克莱斯勒，1922年创立，由沃尔特・P・克莱斯勒担任董事长的麦克斯韦-查莫斯汽车公司改组而成。

1924年，克莱斯勒推出“克莱斯勒6号”汽车，采用3.3升六缸发动机，最高时速110公里，性能远超同类型产品，大受市场追捧。

1927年克莱斯勒进一步推出50系列”、“60系列”、“70系列”和“80帝王”，紧接着又收购“道奇兄弟公司”（Dodge），并在全美发展了近4000家经销商，开始与福特、通用分庭抗礼。

1929年开始的金融危机，令无数金融机构胆战心惊，大量企业资金链断裂，众多产品单一的汽车企业彻底破产，汽车巨头们遭受重创。

由于海外公司的布局以及提前买下道奇和顺风（Plymouth）公司，克莱斯勒成功经受住了危机考验。1933年其以25.8%的占有率超越了福特，成为经济危机中唯一超过1929年繁荣时期销量的车企，并在此后的1936年至1949年间汽车销量稳居全美国第二名。

经历了早期的开创与发展，整个1950~1960年代，美国汽车业逐步走向繁荣的高峰，此间技术变革较少，但是车型不断更新换代，三大汽车巨头的格局相对稳定。

而1970年代的石油危机，更便宜和油耗更低的日本汽车悄然占领美国汽车市场，到1979年，美国汽车总产量从之前的1287万辆降到1147万辆。

日本汽车则在美国销售超240万辆，占同期进口车总数的80%，相当于美国汽车国内销售总额的20%。这一年，通用亏7亿多美元，福特亏15亿美元，克莱斯勒亏损更是达到17亿美元，濒临破产。

1980年代开始，美国汽车业三大巨头为应对挑战，相继开始开展并购重组自救，经历了一系列变迁。

通用1984年收购电子数据系统公司，1985年收购休斯飞机公司，2000年收购韩国大宇汽车42%股份，2009年破产重组；

克莱斯勒1987年收购AMC汽车公司，1998年与戴姆勒-奔驰合并，2007年又被戴姆勒出售，2009年菲亚特成为克莱斯勒大股东并于2014年将其并购，2020年菲亚特-克莱斯勒汽车公司与标致雪铁龙集团合并为斯特兰提斯集团，克莱斯勒成为集团在北美的子公司；

福特于1989年收购捷豹汽车，1999年收购沃尔沃汽车，2008年又相继将其出售，回归核心业务，福特也是美国三大汽车巨头迄今唯一没有经历破产的公司。

如今，随着特斯拉为代表的电动车兴起，以及面临与中国汽车品牌的在全球范围内的竞争，传统汽车巨头再次面临挑战。

查理芒格也曾涉足汽车股

虽然从投资的角度，二老对汽车业敬而远之，甚至在比亚迪要进入汽车业的时候，芒格还曾提出过反对的意见，但是两人仍然长期对汽车业保持关注，兴趣不减。

伯克希尔的投资经理泰德·韦斯切勒(Todd Weschler)也曾在2012年至2023年期间投资过通用汽车。此为后话，以后找时间再来复盘。

在2023年的伯克希尔股东大会上，巴菲特曾提到：

“苹果公司，五年、十年以后会怎样，我能看清楚。汽车公司，五年、十年以后会怎样，我看不清楚。我的判断未必准确。

查理和我一直对汽车行业很感兴趣，一直关注着这个行业。我记得，早些年，查理的公司在太平洋证券交易所(Pacific Exchange)有交易席位，专门交易通用汽车的股票，很赚钱，对吧，查理？

芒格则回应道，辛辛苦苦，赚点小钱。”

可见，早年间芒格也曾涉足过汽车股。

芒格的投资基金存续期为1962至1976年，前十年业绩表现优异，最后四年受市场波动影响较大。而芒格基金起步的1962年，也正是通用汽车里程碑的一年，当年其在美国汽车和轻型卡车的份额达到顶峰，为51%。

而这个阶段，通用汽车长期都是美股市值最大的公司之一，其产品不断推陈出新，盈利则受到产品周期、原材料价格波动、通货膨胀、燃油经济性政策、工会罢工等因素，呈现出周期性波动。

根据公开资料，1962年通用汽车净利润为14.59亿美元，1965年阶段性见顶至21.26亿美元，1970年受罢工影响，当年净利润为6.09亿美元，1971年回到19.36亿美元。

尽管芒格具体的投资过程已不可考，但是我们可以推测，随着通用汽车盈利的大幅波动，叠加当时股市整体的波动，其股价必然也会出现低于内在价值的机会。

当时，美国汽车业还未遭遇石油危机，也没有日本汽车的冲击，面临的主要问题主要还是经营层面及国内产业环境的影响。站在当时的环境来看，作为美国汽车业的龙头企业，份额占据市场半壁江山，通用汽车的盈利能力和产业地位不太可能被颠覆，盈利困境大概率只是暂时的。

而芒格当时的交易，可能就是建立在这种困境反转加周期股的逻辑之上，尽管芒格回应说赚的是小钱，但是从当时芒格投资基金业绩来推测，收益率应该是不错的。

彼得林奇投资克莱斯勒大获成功

另外一位投资大师彼得林奇，也曾在汽车业的投资上取得了极为优秀的业绩。

1970年代，克莱斯勒公司因车型销量问题、石油危机以及公众需求转变等因素，业绩不佳，1970至1978年的9年内，出现4年亏损。至1979年初，中东政局动荡，石油价格暴涨，而克莱斯勒生产的又多为大型、耗油的美式轿车和卡车，受到石油危机冲击尤其严重。

当年克莱斯勒公司产品的市场占有率仅为8.1%，库存积压8万余辆，亏损达到17亿美元，并且累计债务高达48亿美元。当时克莱斯勒是美国第三大汽车公司，华尔街都预计其将会破产，股价一度下跌至仅2美元。

1982年，经济出现复苏的苗头，林奇一开始认为行业复苏，受益最大的会是福特汽车这样的巨头，但是在后来的调研中发现，克莱斯勒可能会受益更多。

经过一系列研究，林奇得出几点结论：

第一，克莱斯勒表面看起来负债累累，但是公司通过出售坦克业务，获得了10亿美元现金，足以应对短期的债务危机，至少不会在两年内破产；

第二，美国政府已经为公司提供担保，使公司能够获得足够贷款，短期内生存没有问题，为公司解决经营问题争取了时间；

第三，公司陷入的经营困境，并非克莱斯勒独有，而是行业整体面临的萧条，即便是在艰难的环境下，公司仍然能够保持收支平衡，即还能够产生少许毛利，一旦行业复苏，盈利可能会大增；

第四，公司的管理层已经在做出努力调整，应对市场的变化，包括精简人员，挖掘优秀人才，推出创新的产品，加大营销力度等等，公司的总裁李·亚柯卡非常优秀。

一方面，公司的基本面在不断积累积极因素，另一方面，克莱斯勒公司的股价则持续保持在低位，市场持续对汽车业保持偏见。

而市场之所以能对当时的克莱斯勒给出如此低的估值，除了市场的短视之外，也有一些当时美股市场的制度性缺陷导致。

例如当时美国有些银行的信托部门不允许买有工会的公司，甚至有的机构会规定不能买入一些特定行业的股票。

其次还有来自监管层的约束，例如基金在某公司的持股比例不能超过其总股本的10%，且对于任何股票的仓位上限不能超基金总资产的5%等等。

另外还有基金公司对市值规模和流动性的要求，不能购买低于某一标准的公司。诸如此类。

上述规定导致的结果，就很容易出现大量基金只能购买市值规模大，流动性好的公司，而很多陷入困境的公司、快速成长的小规模公司，即便估值足够低，前景足够好，也会出现无人问津的时候，林奇深知其行业缺陷所在，也正是理性投资者的机会所在。

基于以上认知，林奇非常看好克莱斯勒在经济复苏中的前景，于是在1982年春开始买入，直至其基金允许的仓位上限5%，如果证监会允许，林奇甚至会把仓位买入至10%~20%。

基于同样的认知，林奇后来同时又买了福特汽车、沃尔沃汽车。

后来市场复苏，1982~1987的5年中，福特汽车股价上涨了17倍，克莱斯勒股价上涨了50倍，这两家公司也分别让林奇赚到了1亿美元的巨额盈利。

东风集团股份投资实践

回到我自己的投资实践上。

近年来，由于国内汽车业电气化、智能化的快速转型，国产新能源车市场份额突飞猛进，大量抢占了合资车、进口车的市场份额，而一些自主业务转型进展较慢，合资业务占比较多的大型国有汽车集团业绩和股价纷纷出现大幅下跌。

今年5月份，我开始关注到汽车业上市公司中，这种估值和业绩出现较大分化的现象，一边是以比亚迪为代表的新能源强势车企，估值在20~25pe，4~5pb附近，另一边是大型国有汽车集团，估值纷纷跌破净资产。

东风集团股份，2023年净利润-39.96亿元，为上市以来首亏；

长安汽车，2024年三季报净利35.8亿，同比降63.78%；

上汽集团，2024年三季报净利69.07亿，同比降39.45%；

广汽集团，2024年三季报净利1.2亿，同比降97.34%。

其估值也降至历史低点，年初至今以pb（市净率）来看，东风集团股份（0489.HK）最低达到0.09倍，长安汽车（000625.SZ）最低1.61倍，上汽集团（600104.SH）最低0.47倍，广汽集团（2238.HK）最低0.18倍。

理性投资者的机会存在于市场的偏见之中。

可以看到，东风集团股份的估值明显偏低，那么0.09倍左右的市净率，是否为市场荒谬的偏见呢？

港股上市公司东风集团股份，控股股东为东风汽车集团有限公司，我国三大央企汽车集团之一。总股本82.53亿股，集团占比73.52%，流通股仅21.65亿股，流通市值不足百亿。

统计东风集团股份过去五年的财务数据，我们可以得到三点认识：

第一，自主业务营收主要由商用车、乘用车两部分贡献。商用车历年营收占比最多（除22年），自2019年开始呈现连年下滑的趋势，乘用车近两年营收占比提升明显，显示公司战略上在向乘用车倾斜；

第二，从利润角度，乘用车还在持续亏损中，亏损额随着业务规模的扩大而增大，2023年亏损66亿左右，商用车2022年开始亏损，此前年盈利在25亿左右；

第三，利润主要由合资公司东风日产、东风本田贡献，2022年及之前年度，东风集团股份应占其盈利都在120亿左右。2023年合资企业贡献税前盈利减少至5亿，加上自营业务的亏损，最终导致2023年归母净利润约负40亿。

汽车业的生意模式是极致的规模效应，如果销售规模不能达到足够的量级，就很难有好的盈利。东风集团乘用车自主品牌新能源销量尚不足以支撑盈利，而合资车又以燃油车为主，受到国产新能源冲击太大，导致销量大幅下滑，产品积压，盈利受损。

但问题是，这是永久性的困境，还是暂时的？是东风集团独有的困境，还是行业普遍性问题？东风集团是否有能力、有资源完成转型，扭亏为盈，在未来的市场中占有一席之地？

正如林奇投资克莱斯勒的经验，搞清楚这些问题，或许就能识别出是否有投资机会。

进一步研究，我们可以看到以下几个方面的积极因素：

第一，东风集团股份财务实力强劲，账面现金和理财占到总资产29%，而有息负债率不足19%，如果剔除汽车金融业务相关负债，有息负债占总资产仅12%，公司有足够财务资源参与市场竞争；

第二，公司面临的困境是大型国有汽车集团普遍的困境，而不是公司自身缺陷所致，而东风集团通过成立独立的新能源品牌和子公司，加上国家政策对央企考核机制的调整，减小束缚，未来公司经营的自由度加大，对市场的响应度提升；

第三，公司产品销量数据中，新能源车高速增长，且高端品牌岚图汽车已经进入新能源品牌头部阵营，发展势头非常好；

第四，公司的商用车分部市场份额稳定，已经进入换车周期的节点，未来两三年，随着地产及基建止跌回稳，商用车销量大概率会持续上行，盈利能力可望修复；

第五，合资公司东风本田、东风日产均已经在持续缩减燃油车产能，同时向新能源转型，未来两三年新车型上市，合资业务在努力重回增长的轨道；

第六，公司新任管理层过去曾参与主导了长安汽车的成功转型，这也是公司未来重整旗鼓的加分项。

最后，公司自中报过后，开始恢复业绩股息分派，在股东回报层面也出现良好的迹象。

基于上述思考，我在今年5月份开始买入东风集团股份，第一次买入股价印象中在2.85港币，后来在2.46港币附近又有买入，中间过得过一次0.05港币的分红。至今半年有余，获得了不错的回报，截止前段时间4.1港币卖出，综合收益率大致在45%左右。

当然，公司转型还需要一个较长的过程，也未必一帆风顺，以上思考仅处于逻辑推导的角度进行分析，而结果尚需时间验证，短期股价的波动并不能说明对错，投资还需谨慎。

总结一下：

汽车股难以投资之处，在于难以判断哪家公司能成为最终赢家，但投资机会存在于内在价值和价格之差，只要把握住这个基本原则，如果理性分析，谨慎估值，在周期低谷买入困境中的汽车股，一旦困境反转，也是可以获得良好回报的。

需要注意的是，与买入持有优质公司不同，这类投资往往只能阶段性参与，逻辑兑现或者股价兑现之后，就需要考虑合适的退出机会了，并不容易，需谨慎参与。

<全文完>

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