本周交易：无

目前持仓：腾讯控股69%，古井贡B 18%，华晨中国6%，其他合计8%。

2025年元旦至2025.01.03账户收益（时间加权）：-0.86%

这周的日期就得以2025开头了，还有点不适应。

不管过去的一年过得如何，新的一年终究会到来。如果你去年收获满满，顺顺利利，那么今年继续努力，争取更进一步，将好的历史记录延续下去；

如果去年不尽如意，那么也不用再去管他了，过去的一切都是沉没成本，未来由现在书写，专注于当下，好事一定会发生。

巴神曾经说过，投资这个事业比较特殊，过去的业绩积累对未来没有任何帮助。

大多数生意，在同样的生产、经营和管理条件下，未来一两年的业绩，能大致估计。

而投资就不行，新的一年到来，年度业绩又得从零开始，未来一年情况如何，不可预测。

所以，把过去的业绩丢在脑后，保持合理的预期，专注于当下的投资就好，在原则范围内，尽自己所能做到最好。

耐心等待对手市场先生犯错，保持理性，早晚会获得满意结果。

1.  茅台前董事长丁雄军被查

周四下午看到茅台前任董事长丁雄军被调查的新闻，不算意外，只能一声叹息，茅台董事长这个位置实在是太危险了。

目前还没有公布调查结果，具体问题跟茅台是否有关也无从得知。不过据说大概率跟此前落马的广西壮族自治区党委原常委、自治区政府原副主席秦如培有关。

【2012 年，丁雄军担任秦如培曾任职的白云区委书记。2013 年，丁雄军成为服务副省长的省政府副秘书长，彼时秦如培为贵州省委常委、副省长。2016 年，丁雄军外放至秦如培长期任职书记的毕节市任副市长。】

丁董事长是2021年8月上任，2024年4月离任，任职两年零八个月，没干满三年，中途离任。

而恰好秦如培也是2024年4月被查，与丁董调离时间重合，或许当时就已经预示了现在的结果。

从好的一方面解读，若真是因为此前的问题被查，那意味着跟茅台可能并没有多大关系，损害企业和股东利益不严重。

丁董任内，其实还是完成了不少业绩，也搞了不少创新。具体来说，包括：

①废除了前任高董搞的“拆箱令”政策，消除了市场上散装茅台和原装茅台这样两种价格体系；

②推出了茅台1935，布局千元价格带；

③上线i茅台，巽风茅台等，大幅提升直销比例，从而间接提价；

④在2023年末完成了出厂价提升；

⑤搞了一系列创新，酱香拿铁、茅台冰淇淋、茅台鸡尾酒等等尝试。

以上尝试也不见得都成功，但是可以看得出丁董相对于前任高董，更尊重市场规律，而且是想要有一番作为的。

很可惜，丁董不会再有机会了。

茅台上市以来的历任董事长，目前就只有季克良、李保芳两位平安无事。其余相继被查：

袁仁国，任职期间2000~2018；高卫东，任职期间2020.3~2021.8；丁雄军，任职期间2021.8~2024.4。

或许并不完全是茅台这个位置的问题，和贵州当地政治生态有关，尤其是近期的两任。

这和国家反腐力度和节奏看起来是一致的。

出于好奇，我又查了下上市头部6家酒企的情况，得到几个有意思的现象。

第一，公开资料来看，除了古井王效金，其他五、泸、汾、洋，目前还均未出现董事长被查的情况。但是五粮液2018年以来，有若干不同层级的领导涉嫌违法。

茅台、五粮液太大了，都存在大企业+小城市的特征，也正常，出好酒的地方往往都是比较偏远的地区。

企业在地方的影响力和政府不相上下，因此，这种情况，地方的反腐涉及到企业层面的就会更多。

第二，茅台、五粮液涉及的反腐工作，对企业的正常经营，似乎影响没有特别大。

例如当年茅台袁仁国在任期间，对茅台的经营贡献不小，包括提出国酒茅台的概念，大力推动稀缺性营销，构建茅台经销商体系。

也是在袁任期内，茅台营收、净利超过五粮液。

企业领导个人私德方面出问题，对企业伤害影响其实不大，而在管理、经营方面的能力出问题，才是对企业伤害最大。

第三，企业文化角度观察，会发现那种长期在同一家企业、同一个行业里历练，成长起来的企业家式管理层，更能取得成绩，而那种空降来的就存在很大不确定性。

前者的例子，包括茅台的季克良、五粮液王国春、汾酒李秋喜、古井早期的王效金，古井现任董事长梁金辉也算；

后者就太多，而且往往都是过客，最典型的，现在的洋河。

第四，空降的管理层，履历是一个很重要，尤其是新形势下。

参照茅台高、丁落马的脉络，如果不敢肯定企业质地是否如茅台、五粮液这么经得起折腾，那最好还是评估时多加点安全边际。

君子爱财，取之有道，保持初心很重要。

2.  茅台2024年度生产经营情况

【经贵州茅台酒股份有限公司（以下简称“公司”）初步核算，2024年度，公司生产茅台酒基酒约5.63万吨，系列酒基酒约4.81万吨；

预计实现营业总收入约1,738亿元（其中茅台酒营业收入约1,458亿元，系列酒营业收入约246亿元），同比增长约15.44%；

预计实现归属于上市公司股东的净利润约857亿元，同比增长约14.67%。】

先说业绩。

今年净利润857亿，比预期略少一点，公告的归属净利应该是包含了财务公司的贡献，这样白酒业务产生的归属净利估计只有840亿左右。

再看产量。

根据茅台披露的产量数据，今年茅台酒和系列酒基金的数据都有点略低于预期。

按23年年报披露的情况，24年茅台酒基酒产能今年能新增释放52.5吨，系列酒释放6400吨，即便设计产能和实际产能有差异，但考虑新增产能释放，今年理论上产量都应该更多才对。

结果今年茅台酒基酒产量同比还少了904吨。

不知是季节因素还是技术因素，难道是市场因素？茅台又不怕过期，没必要根据市场削减产量。

同样的情况也出现在系列酒上。

去年产能4.45万吨，今年增加6400吨，24年产能就应该是5.086万吨，按照实际产能是设计产能的96%左右，那么今年系列酒就应该是4.91万吨才对。

结果系列酒只有4.81万吨，产量比预期少了1000吨。

年报出来再细看。

按照今年的产量，可以根据茅台酒当年可销售量是四年前基酒产量85%的规律，估算至2028年的可售量。

可以看到，2025年可销售量会同比增加12%左右，之后三年就基本没有量的增长了，主要是2021基酒产量提升了。

照这个趋势，25年茅台业绩可能问题还不大，但是再后面的三五年，就得主要靠提价和调结构。

而提价需要市场环境的支撑，需要消费复苏，这个很难短期内出现大的变化。茅台增长都不易，更别说其他白酒，近两年白酒估值下了一个台阶也合理。

所以保持我之前的看法，对白酒增速预期别有太高期望，保守估值，未来一个时期白酒的投资就是低估值+高股息。

增速下来了，股息就很重要啦，而白酒普遍钱多，有分红潜力和能力。

另外就是茅台的回购进展。

【2025年1月2日，公司通过集中竞价交易方式首次回购股份200,900股，已回购股份占公司总股本的比例为0.0160%，购买的最高价为1,507.41元/股、最低价为1,480.02元/股，已支付的总金额为299,919,221.00元（不含交易费用）。】

截止目前，回购金额不到3亿，均价1492.878元/股。抵不上腾讯半天的回购量，真的只是意思意思。

3.  古井贡酒宣布中期分红

白酒近段时间纷纷公告中期分红，古井也来凑热闹，宣布中期分红每股1块。

古井贡酒2024年前三季度实现利润47.46亿，这次分红5.286亿，占比11%，相对于洋河等其他公司分红比例明显偏少。

结合另一份公告看，似乎有点蹊跷。

公司12.30发布公告《关于募集资金投资项目结项并使用节余募集资金永久补充流动资金的公告》显示：

前期扩产增发了50亿，实际到手49.5亿；

扩产完成后一盘算，实际投入47.25亿，省了2.25亿，这笔专项资金又产生理财收入2.14亿，合计结余了4.4亿。

省了钱是好事，公司公告将这4.4亿用来补充流动资金。

但这个金额刚好和公布的三季报分红接近，难免让人产生联想，分红的钱是不是正好就是这笔，这样就不用动公司其他的资金。

而古井此前财务上一直有个瑕疵，就是利息收入的季度性突变。

2021年及之前，利息收入季度分布都还比较规律，但22Q4、23Q4就异常低，24Q2异常高。

公司解释是记账处理方式的不同造成，利息收入按收入实现制。很牵强。

牵强到让人怀疑现金是否是在年报才回到账上，而此前未必在？所以这次中期分红其他酒企力度都挺大，古井显得差距大，难道是因为确实暂时没那么多钱？刚好拿募集资金结余来凑？

保持观察吧，对利息收入，希望古井后续有更合理解释，年报大额分红也能算一种解释。

4.  腾讯超额完成2024年度回购

新年第一天交易日，腾讯回购股份数168万股，金额约7亿，均价417.5港币/股。

同时，腾讯官方公布了24年全年回购情况：

【截至2024年12月31日，腾讯控股（HK00700）全年共回购3.07亿股，总金额达1120亿港元。

2024年3月，我们在2023年年报中公布了不少于千亿港元的年度回购计划。从执行情况看，我们在2024年各季度回购金额分别达到148.35亿港元、375.15亿港元、359.13亿港元和237.39亿港元，累计1120亿港元，全年共出手129次，日均回购金额达8.68亿港元。】

一季度回购金额明显少，是因为年报回购静默期大致在两个月，而其他季报只有一个月。

回购确实显著地增加了股东权益。

当前的股价414港币，回到24年9月末的位置，但是此时腾讯总股本9,224,914,953；9月底总股本9,342,815,607；24年年初9,482,992,820。

即此时总市值38191亿港币，9月末总市值38679亿港币，股价没涨，总市值少了近1.3%，那么我们手里持有的部分在总市值中的占比也相应提升，分母少了。

按同样是414港币的股价买入腾讯，现在买，比当初便宜了约1.3%。

5.  华晨与TCL成立合资公司

华晨12月31日公告，与TCL成立合资公司。

● 業務範圍：開發及製造智能座艙及顯示器組件，包括人工智能軟件、雲計算裝備技術服務、信息系統集成服務、技術諮詢服務、軟件外包服務以及銷售智能製造解決方案、汽車軟硬件及電子零部件等。

● 股權結構：合資企業將由金杯汽控和TCL寧波各持有50%的權益。

● 資本承擔：總資本承擔為人民幣1,400,000,000元，其中金杯汽控出資人民幣700,000,000元，TCL寧波出資人民幣700,000,000元（部分現金，部分注入資產）。

还好还好，汽车零部件业务，本来也是公司自营主业，只要不自主造车，零部件资本开支并不算大。

目前来看，合资公司华晨旗下金杯汽控出资7亿，不算多，新董事长张悦上任，年纪又轻，不可能光等着宝马分红，不干点新业务，否则哪来业绩。

对于我们目标是拿分红的小股东，公司拓展业务，增加资本开支不算利好，但是也必须理解和接受，这才是正常公司的日常。

估值的时候务必要把公司未来资本开支考虑进去，分红也别想着公司会把账上的钱分光，安全边际留足，这样才不至于过分乐观买贵。

账户记录

本周持仓：

上期持仓：

年度收益：

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