昨晚白酒三季报全部出来了，可以看到整个行业的压力确实很大，除茅台之外，可以说Q3业绩增速全线下滑，酒鬼酒、天佑德、金种子净利出现季度亏损。
白酒行业无疑已经身处寒冬。
原因也显而易见。
一是经过多年的增长，整体供过于求，渠道库存高企；
二是宏观经济增速放缓，社会需求不足，量价都存在下行趋势；
三是竞争加剧，各个厂家都在扩产、升级，挤压式竞争导致盈利能力下降。
上一轮白酒业整体陷入困境是2013-2015年，自2016年开始复苏。
2016年，全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量 1358.36 万千升；销售收入 6125.74 亿元；利润总额 797.15 亿元；而亏损企业累计亏损额 10.54 亿元。
到2023 年，全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量 449.2万千升；实现销售收入 7563 亿元；实现利润总额 2328 亿元。
七年间，产量总体减少67%，年化-14.6%；收入总体增加23.5%，年化3.1%；利润增加192%，年化16.5%。
产量下降，收入缓慢增加，利润高速增长，背后显然是行业量减价增，高端酒增速远大于低端酒的结果。
高端酒增长的支撑主要是商务消费场景，因此受宏观经济波动影响加大，行业会更加呈现顺周期的特征。
在宏观环境不支持的情况下，行业持续按这个节奏增长显然不现实，所以接下来的几年，白酒行业进入一个调整期也挺合理。
待宏观经济复苏、渠道库存充分调整之后，才能可能再次进入快速增长期。
而这个期间，机会主要在于行业整合，集中度提升，强者恒强，弱势酒企逐渐让出市场份额。
投资难度显然比上一个阶段大了，过去十年是随便买一家白酒，都可能收益不错，未来则需要品牌、管理、销售缺一不可，业绩会持续分化，很难说哪家有绝对优势。
边走边看吧，这个阶段对白酒的预期会更低，估值会更严格。
大背景说完，具体来聊聊古井贡酒的三季报。
#01 难能可贵的三季报
三季报券商普遍预期都偏差挺大，这也充分说明券商的数据不能全信，大多数机构其实也是线性外推，或者以点带面，不能作为依据。
券商对古井三季报单季净利增速，在14%（招商）~22%（中邮），实际情况归母净利同比+13.6%，四舍五入也算是在预估下限以内。
2024Q3单季，古井营收52.6亿，同比+13.36%，归母净利11.7亿，同比+13.6%，扣非归母净利11.6亿，同比+14.52%。
2024前三季累计，古井营收190.7亿，同比+19.53%，归母净利47.5亿，同比+24.49%，扣非归母净利47亿，同比+25.55%。
古井2024年的经营计划是：实现营收 244.50 亿元，较上年增长 20.72%；利润总额 79.50 亿元，较上年增长 25.55%。
按目前情况，Q4还需要完成营收51.4亿，同比+19.6%，净利约9.9亿，同比27.2%，压力不算小，如果硬要做，应该也能完成，毕竟去年四季度的基数也不算高。
看三季度的情况，古井还未躺平，可能还不想录得一个没完成计划的年度，个人推测大概率会先把24年任务完成再说，25年再调整。
按擦线完成的估计，可能全年归母净利就在58~59亿之间。当然，不排除四季度低增长，完不成也可以理解。
纵向来看，古井营收增速降至21年以来最低水平，去年Q4营收看起来明显是做了调节，增速留给了今年。而净利增速也是同步趋势性下降。
尽管如此，在当下环境能有两位数的增长，好于绝大多数生意，在白酒行业里也能赶上茅台，非常难得。
横向来比，古井近几年的表现就更加亮眼。
用古井的营收、净利作为分子，规模排在古井之前的五家同行作为分母，可以看到除了汾酒，古井与其他几家差距还在缩小。
目前行业老六的位置是非常稳固的，与第七的今世缘拉开了近百亿的差距。
古井近期的目标是营收冲击300亿，去年全年，排在前面的老窖、汾酒、洋河营收都在300亿附近，而古井在200亿。
如果按照三季报趋势，2024全年，汾酒、老窖可能还可以保留在300亿阵营，而洋河可能会跌至260亿附近，古井与洋河的营收差距将会缩小至20亿左右，几乎拉到了同一个起跑线。
当然，一切建立在古井四季度不爆雷的基础上，拭目以待吧。
到了行业头部，茅五泸以下，其实大家资源禀赋不会有太大差距，关键还是管理层能力的强弱。
高手的竞争，关键是看谁不犯错，谁能稳住基本盘，蚕食对手的份额，谁就能留在头部阵营，下一个阶段不是比谁快，而是比谁稳定了。
我是看好未来古井营收进前五的，主要不是古井有多强，而是洋河还未走出调整，这给对手留出了机会。
#02 单季毛利率下降，净利率同比提升
2024Q3单季利润表。
先整体看下古井Q3利润表，成本增加略多，看起来毛利增速会小于营收，税金增加也不少，但是费用不增反降，导致经营利润录得+17.3%。
其他收益和营业外收支可以忽略，税率有所提升，最终净利润同比+14.2%，大于营收增幅。
税金影响主要是消费税，所得税，这个三季报没有细节，影响也不大，年报再来看详情。只要税率没有变化，就不太需要关注。
核心看成本、费用。
成本增幅大，导致毛利率下降。
2024Q3单季毛利率77.87%，2024Q2是80.5%，2023Q3是79.42%，毛利率环比降2.63pct，同比降1.55pct。
毛利率降低，无外乎就是降价或者产品结构的变化，中报的时候，毛利率年份原浆是提升的，古井贡酒下降。
三季度估计是高端占比下降，同时给了经销商更多折扣，造成毛利率微降。
下半年竞争最激烈的就是次高端了，对比看其他公司也存在低端占比增加，毛利率下降的情况，连茅台都是，只要降幅不大，合理的。
净利率23.14%，虽然环比也是降低，但是同比微增，主要是费用同比减少带来的。
四项费用总计15.25亿，总体降幅3.4%。其中占比最大的销售费用降幅7.92%，管理费用增幅10.76%。
Q3单季销售费用率25.29%，继续创新低，管理费用率5.2%，环比增加不多，保持在低位，总体态势依然很好。
利息收入经历Q2的异常高之后，又回到常态，这个一直是古井财报上的一个槽点。
不过呢，不重要，毕竟金额小，主观上财务造假的概率不太大，公司不缺钱，不太有合理动机。
暂时接受管理层的说法，即采用收现制记录利息收入，保持观察。
三季报没有细节，利润表就这样了。
概括来说，毛利率有所下降可以理解，销售费用率是亮点，持续下降而营收相对同行还有不错的增速，看起来品牌拉力有所提升。
#03 扩产完成，合同负债水位降至低位
2024Q3资产负债表
①货币资金+交易性金融资产
古井本期货币资金累积到169.04亿，占净资产比例达到68%。
2021年因为扩产，定向增发募资50亿，到现在扩产基本完成，货币资金占比估计可以稳定在70%附近。
上一轮景气高峰的2012年末，古井货币资金加理财累积到净资产的77%，周期低谷2016占比只有38%。
扩产完成后，其实没有太多需要资本开支的地方，即便再次进入行业低谷，其实留净资产50%左右的资金作为运营资本，足以保证度过周期，即120亿左右。
剩余的约50亿其实都是冗余资金，此外不考虑增长，每年还能新赚回50亿左右。我认为古井之后提升分红的概率相当大，按70%的分红率，今年也只需要分红40亿左右即可，值得期待。
股东回报方面，茅台、五粮液最近都做了行业表率，茅台是不低于75%的分红率，五粮液不低于70%且保底200亿。
相信今年头部酒企大概率都会提升分红率。
按当前市值，若按40亿分红，古井A股息率4%，而古井B将达到约7%。
即便两三年增长，持有古B获得7%的股息率，下跌还能买更多，很满意，希望管理层给力。
当然，还有另外一种可能，是管理层在行业低谷进行并购整合，就会产生较多资本支出，如果是并购优质资产，也不完全是坏事，也是未来增长的一种方式。
最理想的还是股东回报。
②应收款项融资
看近几年应收款项融资的变化，通常一季度最多，主要是随营收增加，后面逐季减少。
应收款项融资里，都是银票，可以理解为放宽信用政策，给经销商减少现金压力，也有可能是搞供应链金融，接受第三方金融机构的银票之后发货。
其实只要是银票，问题都不大，略等于稍微打折卖货。2022-2024这三年古井应收款项融资相对于营收的比例都比较接近，没有问题。
后续渠道压力大，或许会看到应收款项融资进一步增长，可以理解。
③存货
2024Q3存货79.99亿，占总资产21.1%，几乎没变化。
白酒行业的存货，大部分在渠道，小部分在酒厂，除了茅台，对于高端占比多的名酒来说，存货大部分为优质酒的基酒，不贬值，所以公司的存货增加并不意味着存货积压，反而可能代表公司储酒能力和销售规模的扩大。
古井存货占总资产比，正常年份就在20%左右，2020年疫情期间也才到22.5%，今年至今为止看起来略高，后续估计会调整生产节奏，明年大概率销售增速下降，消化库存为主。
④在建工程
今年5月的股东大会，梁总就提到，一到五车间已全部投产，预计到今年9月份，智能产业园区将全面投产。
从财报上可以得到印证。
中报在建工程32.3亿，其中31亿都是扩产的智能园区项目，其他单项工程只有1个多亿。本期在建工程21.35亿，比中报减少11亿，应该就是智能园区转固导致的减少。
固定资产中报47.2亿，本期63.75亿，增加了16.5亿，显然来自于智能园区转固投产。
⑤合同负债
古井的合同负债明细里，只写了“货款”，大概率全是预收货款，不含未结算的折扣。
本期合同负债只有19.36亿，21~23年Q3分别是27.93/37.63/33.15，本期是同比最少的一个三季报。
相当于只有一个多月的营收，四季度要完成任务，销售部门还需要加把劲，蓄水池不够用了。
资产负债表就这样。
#04 十年后的古井会是什么样？
估值和买点直接用中报分析时的结论吧，没有任何改动：
【按增长率+股息率的算法，假设中长期增长率取5%，股息率按今年分30亿，当前市值577亿RMB算，股息率为5%，则保持当前估值不变的情况下，预期收益率为10%，还不错了。
若乐观情境，增速能做到8%，则预期收益率就能达到13%，很好了。
如果按现金流折现，取10%的折现率，5%的增速，则当前合理估值为60/（10%-5%）=1200亿，当前市值是合理估值的四折附近，安全边际相当大。
或者换句话说，按5%的增速假设下，目前500亿市值，对应60/500+5%=17%的折现率（即预期收益率）。
买点调整为600亿人民币市值，对应股价约124港币。】
不妨想长远一点，十年之后，古井这样一家能排进全国前五的区域龙头白酒，会变成什么样子？
①营收大概率能够增长，过去十年白酒行业整体能做到3%以上的年化增速，古井营收做到3%的年化增速不过分吧？
②份额从哪儿来？区域经济增长带来的市场扩容，全国化推进带来的增量，蚕食对手、并购整合带来的空间；
③随着营收规模扩大，费用占比继续减小，净利率大概率会进一步提高，净利因此按5%的增速假设不过分；
④分红率会增加吗？即便目前不增加，跨入300亿阵营之后，企业进入成熟发展阶段，大概率会提升分红率，70%的分红率不过分；
⑤估值会持续保持在10pe附近吗？大概率不会。乐观一点看，十年内至少会有估值到20pe的时候。即便持续保持当前估值，分红再投入，潜在收益会更高。
以上一切，建立在管理层保持稳定，古井内部不犯错误的基础上。
保持当前发展态势，不太需要多高增速，古井一样可以带来不错的回报。
另外，B股还附赠成为拆迁户的彩票，时间越久，兑现概率越高，继续持有，目前仓位很满意。
古井三季报就这样了，感觉还不错，真正关键的是明年的一季报。
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