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我爱大熊市：投资漫笔第一期0909-0915

财富 2024-09-16 15:55 四川

文丨林飞

原创丨转载请获授权

每周都会有些关于投资的思考，想法，搜集起来分享给大家。

虽然不够系统，不过感觉有些点子还是不错，尤其是结合当下的实践，理念放到实战中再检验，行动又结合理论再思考，这是我自己的一点学习方法。

正如任何一个练习，只有把自己做的、练的、想的记录下来，时间长了，才方便检视自己的进步或问题。

甚至，对于投资学习来说，记录本身就是一种修炼，写作本身就是一种思考。

这次是第一期，之后每期或长或短，争取以后每个周日上线，欢迎大家点评讨论，共同进步。

#01 茅台零售价

【今日酒价6日披露的参考价显示，2024年飞天茅台散瓶批发参考价为2365元/瓶，原箱批发价已下探到2595元/瓶，跌破2600元大关。】

茅台酒价就是白酒股价的基准啊，前段时间散装茅台跌到2300附近的时候，股价貌似也跌破了1400。

不过，这玩意儿咱们只能后视镜，走势预判不了，只能思考远景。

但是有一点可以提醒我们，茅台酒，乃至一些奢侈品，比如劳力士手表，类似这样具备金融属性，甚至产生了二级市场的产品，其二级市场的价格波动，可能会影响市场对公司的估值。

其原理类似于之前看过的“东方表行集团”，因为存货中有大量按初始成本计价的劳力士手表，所以劳力士的二级市场价格波动，对存货价值就带来直接的影响。

这也是为什么茅台零售价的波动，会对公司估值产生直接影响的原因。

不过，熊市中，市场往往会拿放大镜去看公司的问题，而且只相信近期，拒绝看长远。

这时候就越需要常识来帮助我们判断，即茅台零售价会一直持续低位？还是只是短期的波动？

价格，说到底，还是供需结构决定的，如果茅台持续保持产量有限，需求不减的状态，那么终端零售价的波动大概率就是暂时的。

#02 忍受短期波动

【只要形势对我们有利，同时我们不打算让整个公司冒险孤注一掷，我们不介意业绩出现波动。我们要的是有利的机会。——查理·芒格】

芒格这句话，特别实用用于理解周期性公司。比如保险，伯克希尔的优势就在于理性，能够在同行给出不理想的保单价格的时候，不做未来会亏本的生意。

所谓“只要形势对我们有利”，我认为指的是长远来看，行业是增长的，只要能活下来，就能获得不错的回报。

而“不打算让公司冒险孤注一掷”，则是不让公司去做赌一把的事，比如低价卖保险，若未来没有发生理赔的情况，那当然就赌赢了，可以赚更多，但是赌输了完蛋的可能性就高了。

所以，理性的代价，就是必须忍受短期的业绩波动。

有利的机会，就是来自于那些波动所提供的低估买入机会，比如有一天那些曾经低价卖出亏损保单的公司，由于高额理赔而破产的时候，就只有伯克希尔能站出来，承接更有利可图的保单。

对应到股市，那就是市场里大家都亏得只剩底裤的时候，被迫卖出优质股权的时候，有利的机会就来了。这需要极度的理性，以及极度的耐心。

穿越周期，就需要这样的特立独行。

#03 稳定的心理

【你必须在下跌时买入。下跌时成交量远高于反弹时，买家之间的竞争也要小得多。太早总比太晚好，但你必须为购入后的价格下跌做好准备。——塞思·克拉曼】

【不论你使用什么方法选股或挑选股票基金，最终的成功与否取决于一种能力，即不理睬环境的压力而坚持到投资成功的能力；决定选股人命运的不是头脑，是耐力。——彼得·林奇】

塞斯·克拉曼，写《安全边际》那位大师，总的来说，那本书的主题就是讲逆向投资，买得越便宜越好。彼得·林奇，基金业传奇大佬，大家都耳熟能详了。

优秀的投资人，这种逆向的行为特征，稳定的心理结构，是必须的。

市场稳定的时候，这一点的作用不明显，那时候还在比谁分析地更好，估值更准确，基本面研究跟全面深入等等。

但是到了真正危机的时候，市场遍地黄金，分析能力其实不是第一位了，不需要90分，只要能达到70分甚至60分，能够在及格线上其实就够了。

危机的时候，比的就是这种逆向行为特征，以及稳定心理结构。当然，还需要是长期资本，能撑过漫长的季节。

所以呢，能力圈建设，不着急，长期持续就好，关键还得先确保自己面对波动的能力要足够，才来搞投资买股票。

#04 购买力平价

【美妆产品，从人均消费金额来看，2022 年日本、韩国、美国人均消费金额均超过 25美元，美国高达 50 美元以上，同期中国市场仅 6.5 美金（约 47 元）】

最近看美妆行业的相关资料，这一段描述主要为了说明中国人均消费金额低。很多研报里会采用这样的比较，从绝对金额来看，似乎差距很大，行业空间很大。

但是，需要注意的是，不能直接用汇率兑换后来比较，应该用购买力平价更合理。

因为同样金额的货币，在不同地区购买力是不同的。比如预计2025年购买力平价为3.658美元/人民币，意味着，1美元的购买力在中国相当于3.658元人民币的购买力。

当然，这也是大致的折算，并不准确，比如欧美人力资源贵，服务业相关的，其货币购买力就低，而消费品相关，可能购买力就会相对中国高一点。

那么上述比较，就应该是：日韩人均消费25美元，对应人民币购买力是25*3.658=91元。而中国当前人均消费为47元，说明相当于日韩的一半，相当于美国的约1/4。

#05 巴神买入美妆零售商

最近伯克希尔买入的这家美妆零售商Ulta Beauty (ULTA)，买了69万股，占总股本4711万股的不到1.5%，金额算下来估计不到2.3亿美元，相对于伯克希尔持股也就观察仓级别吧。

【Ulta Beauty 在美妆行业的地位非常显著。作为美国最大的美妆零售商，Ulta Beauty 提供来自600多个品牌的超过2.5万种产品，包括从大众到高端的各种美妆、护肤、身体、香水等商品。

Ulta Beauty 的业务主要集中在美国市场，截至2023年底，在美国拥有1385家门店，主要位于中小城市或郊区。2022年在美国市场的份额为9%，超过丝芙兰的6%。

Ulta Beauty 的财务状况也非常健康，拥有充裕的现金流，并且在2024年4月结束时拥有5.25亿美元的现金，预计当年将产生约11亿美元的自由现金流。】

看估值，当前15倍pe左右，也不算特别低估，普通低估吧，不过历史上这家公司也是长牛股，后复权看2007年至今年高点涨了约17.8倍，17年年化约18.5%，挺优秀的记录了。

财务指标上看，就是巴神喜欢的那种公司，roe达到60%。毛利率不到40%不算高，净利率11%附近。

看起来是比较典型的那种零售商生意，靠的是高效经营，高roe的来源主要是比较高的总资产周转率（2次），同样比较高的权益乘数（2.5~3倍），没仔细看财报，估计是占款能力很强，经营性负债多造成的。

产业链话语权很强，经营很高效，毛利率不高说明薄利多销，现金流好，就是巴神喜欢的那种很老派的生意人作风。

Ulta Beauty的业务，是各种美妆产品的零售，有点美妆零售届的沃尔玛这意思。

拿国内的公司类比，有点像屈臣氏或者娇兰佳人这样的连锁店，看起来中美差异真的很大，国内屈臣氏这类美妆连锁，貌似感觉生意很差呢，都搞线上了，而美国线下零售看起来还行，这也是中美同业比较需要注意的一点。

巴神和芒格都无数次感叹过零售业的困难，这次或许是手下人买的，不过也是延续了巴神的风格。或许垂直领域内的零售会好于综合零售？

对我来说，零售商还是不容易看懂，净利率普遍低，会导致受宏观环境影响大，经营高度依赖管理层高效经营的能力。

或许巴神他们是因为对管理层的认可，roe足够高，这个角度考虑的，总之在我们的可选范围内，这类商业模式，还得谨慎。

#06 我爱大熊市

熊市凸显了投资的基本原则。

保守的估值，企业的质地，财务的稳健，股东的回报，管理层的诚信……这些投资中最基本的东西，感觉在当下都被市场拿着放大镜在看，哪怕任何一个小的环节有疑问，都会给一个极低的估值。

回想一下牛市中，市场哪里会这么重视基本面呢？前景和想象力才是重点。

熊市，感觉是投资能力进步最快的时间段，是累积投资经验最好的时段。

我爱大熊市！

#07 估值锚，再思考

通常我们估值时，倾向于锚点始终跟无风险收益率比。不过我现在对参照短期市场利率有点怀疑。

比如近几年的市场环境，利率不断宽松，如果按此作为估值锚，会发现合理市盈率会从前几年的25pe（对应4%无风险收益率），提升至30pe（3%），乃至当前40pe（2.5%）。

显然有悖于经验。

我们可以经历到利率不断走低，实质上也正是因为经济的不景气，需要政策面的刺激，从而降低利率。背后则对应企业盈利的恶化以及信心的减弱。

结果是市场看起来遭遇了戴维斯双杀，估值与盈利同步下降，股价大跌。如果当初以当时的市场利率为估值锚，这几年就很容易买贵。

究其背后的不合理之处，我认为是因为利率变动其实是相对短期的，而估值锚应该是一个相对长期数字，至少能反应一轮经济周期的均值。

所以我现在会取至少30年以上的平均利率作为锚点（可以用过去30年市场平均pe来辅助验证）。

至于企业未来业绩的判断，线性预测显然是不可取的，回到常识看长期比较靠谱。比如我无法判断未来茅台业绩到底是15%增速还是10%，但是我比较肯定至少会大于5%。

若市场按5%出价，我的估值锚又是相对保守的，那大概率不会错。

以茅台为例，所谓常识，就是物以稀为贵。知道茅台作为顶级白酒，不缺需求，而产量有限的情况下，供需情况很难持续宽松，只是我不确定量的增速。但是长期来看，涨价这点我是确定的。

超过5%的长期增速，单通过提价就能完成。假设预期收益率10%，取5%的增速，简单估值就是净利/(10%-5%)，其实也就对应20pe，当前预期收益率10%是靠谱的，超出算惊喜。

当然，如果能够买得更低，预期收益率会更高。

#08 正向反馈

忘了在哪里看到的一段话了，但是觉得在理。虽然背后的道理很简单：

牛逼的人，注定会牛逼，为什么呢？因为能带给他们快乐的事情，真的和普通人不同。

低级的快乐，通过放纵就能得到。你躺在沙发上吃薯片，刷一整天的整活短视频，很快乐。

高级的快乐，通过克制才能得到。你做着那些看上去枯燥、乏味、甚至有点煎熬的事情，比如学习、健身，常常没几天就难以坚持下去。

而牛逼的人，却对这些枯燥的事情甘之如饴。他们在做这些事情的时候，往往能获得“正反馈循环”:

在评估中取胜→获得快乐奖励→自身能力更强→下次评估时更容易取胜。

就像作家丹尼尔．平克在《驱动力》一书中写道：人的驱动力分为三种：

第一种驱动力：来自基本生存需要的生物性驱动力；

第二种驱动力：来自外在动力，也就是奖罚并存的萝ト加大棒模式；

第三种驱动力：来自内在动力，即内心想把一件事情做好的愿望。

有时候，就是需要逼自己一把，将自己导入正向循环的轨道，打破负向循环。

我的感受是，有的东西，就是只能螺旋式、渐进式地进步，急于求成反而得不到好结果，只说不练也没法达到目标。

投资也是这样，有技术层面的，也有品格层面的，都需要学习，尝试，实践，犯错，改进。

只有每一次获得一点小收获，不断提升，哪怕起点低，但是在正确方向持续久，终值也会很大。

进步会让人快乐，形成正向反馈很重要，越往后越容易，积累小胜终有大胜。

#09 逆向就是这么难

邓普顿：人们总是问我，前景最好的地方在哪里，但其实这个问题问错了，你应该问：前景最悲观的地方在哪里？

而他的另一句名言则是：“街头溅血是买入的最佳时机，甚至包括你自己的血在内”。

邓普顿这话残忍血腥又智慧，有点“一将功成万骨枯”的意味，有时候成功就是这么残酷。

逆向就是这么难。

#10 分清历史机遇和实力

吉姆·罗杰斯真是一个的坚定的中吹啊，不过不知道最近这些年收益如何。

罗杰斯最辉煌的战绩是跟索罗斯一起成立的量子基金，1973年至1980年间取得了4200%的回报率，而同期标准普尔500指数的回报率仅为47%。

不过1980年之后貌似没有公开业绩了，只管理自己的投资组合，也没有公布持仓。

有意思的是，罗杰斯之所以看好中国，理由是【中国在历史上能三起三落一定有原因，但是他不知道，但中国一定能成为最重要的国家】。

查理芒格坚定看好中国，貌似理由也差不多，相对于罗杰斯，芒格了解中国的方式都还要更间接一些，不过也挺符合他的观察角度，即主要看历史记录，拥有良好历史记录的人，大概率能继续成功。

不过我自己倒是总有种感觉，对这种没有持续的公开业绩，又爱发表言论的大师，还是有所保留，包括彼得林奇。

虽然他们说得非常好，不过成绩都是在特定历史阶段创造的。

尤其是罗杰斯，量子基金的传奇收益也是在短短7年时间内，后来就没有了，很难说是历史机遇还是实力。

投资就是这么吊诡的一件事，结果和归因常常错配，倒不是说怀疑罗杰斯看好中国的正确性，而是这种泛泛而谈没有实践记录的检验，就像全是观点而没有事实和逻辑的文章。

还得是巴神牛，重要的持仓都公开，理念也公开，且持续60多年，经历各种历史阶段的检验。不管是观点还是作业，巴神最靠谱。

你有什么看法？

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投资的两门功课：评估企业价值，正确看待市场波动。学好两门功课，追求财务自由，投资路上，一起成长。

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