#01 不能仅归因于宏观环境
明显感觉到，这几年，投资要不要看“宏观”这个话题，大家又开始谈论地比较多了。
很简单，过去几年的宏观环境变化非常之大，从地缘政治到经济环境，很多人担心不是周期性的改变，而是结构性的调整。
各项经济数据也反映了这点，股市更不用说，大量曾经的优质成长股遭遇戴维斯双杀，业绩和估值都下滑地厉害。
这样的行情，归因到宏观环境，是最容易也是最直接的共识。因此大家难免会想，如果更早关注到宏观层面的变化，是否能够避开这一轮大跌？
但是，我觉得把这几年业绩不好，全部归因于宏观，有点过于简单了，甚至可能逃避了自身的问题。
如果要反思，其实过去几年值得反思的地方很多，而不仅仅只是外部因素的影响。
举几个我自己反思的点，比如：
第一，没有避免近因效应的影响。
在高估卖出之后，对于过往的经验容易形成路径依赖，很容易放松买入标准，卖出的公司跌至合理就再次买入，而没有坚守低估买入的原则；
用市场里常用的说法，就是盈亏同源。
其内在逻辑，是人们往往会把成功过多地归因于自己的能力，而忽略了运气等外部因素，导致对自己过度地自信，倾向于重复过去的做法，但是没有意识到很多因素已经发生变化了。
第二，估值体系过于单一，没有从多角度去验证。
比如以市场利率为合理估值锚点的做法，固然尤其合理的内在逻辑，但是对于利率到底取多少，其实之前思考少了。
正如之前写过的一段，利率短期变动其实可以是很剧烈的，就像近几年美联储利率在疫情期间曾经降至0（2020.3），然后又在后来的短短两年，快速升至5%左右（2022.12）。
显然，投资的估值锚不可能这么频繁地根据利率调整，所以我后来更倾向于取30年以上的利率均值作为自己的估值锚，并且同时参考市场长期的平均估值来验证。
当然，最好再通过其他不同的估值方法来计算，看看估值偏差是否过大，到底哪里出现了考虑不合理之处。
比如我现在会同时用pe估值，roe的角度估值（股息十年回本），股息率+增长率模型，自由现金流折现法等等，多角度验证，避免出现单一思维盲点。
拿茅台来说，之前认为30pe是合理估值，那么按24年860亿净利计算，合理估值就是2.58万亿，假设估值不变，未来的预期收益率就等于利润增速，假设是10%。
再用自由现金流折现计算一下，未来十年增速取10%，永续增长率3%，折现率取10%，则现值为1.84万亿，也就是通常认为的内在价值。
显然，1.84万亿和2.58万亿之间差了不少，要么是30pe高估茅台的合理估值，要么是DCF低估了茅台内在价值。
这里需要说明的是，用pe计算的合理估值，是以市场利率作为锚点比较，而DCF直接取10%的折现率，是相对保守的取值。
尽管有这些不同，但这就是多角度验证的好处，避免估值出现过于离谱的错误。
第三，之前投资的覆盖面过于狭窄。
对于持股之外的公司看得少，自己的选择面必然就受限。
企业经营和经济发展，自有其周期节律。
纵观A股30年和美股120年，牛市多产生于经济困顿之时、而美好社会后熊市频发。生于忧患死于安乐便是此理，中间的奥妙就是周期、估值和称重（凌鹏）。
从经营层面看，一个行业展现出极为繁荣的一面的时候，往往会埋下未来危机的种子。2014年以来，以白酒、互联网、煤炭等行业为例，都展现出这种兴衰更替的画面。
白酒这两年之所以出现困难，正是过去七八年这一波上行周期，供需结构发生了大幅变化，无论是量还是价的角度，持续的高增长都不太现实，必然会触及一个高光时刻，之后的调整不可避免。
而煤炭行业，则生动地演绎了早年间去产能导致的供需失衡，周期反转，终于迎来一波长达七八年的行业繁荣。
投资永远是比较，要做到更好，那当然要有足够多足够好的比较对象，缺乏更优质的机会作为参照，必然只能在平庸的机会中做选择。
之前自己关注的范围，主要局限在抄作业的几家公司，对于很多行业，有一种莫名奇妙的看不上，这种奇怪的状态终于在加强自身学习的过程中，调整过来。
这不是说之前持有的公司不好，而是这种比较封闭的状态不好，任何时候扩展能力圈都不晚，这方面是最有优化空间的地方。
#02 专注与广博
看了2021年李录和格林沃尔德的对谈，挺受启发。尤其是有一段提到，投资应该是专才还是通才的问题。
【从某种方面来讲，作为学习商业的学生，最好是方方面面都有所了解，如果你想要做一个好的投资者的话，你必须要对各种各样的行业有着强烈的好奇心，这并不是说一定要对每个行业都要有非常透彻的了解。
坦白地讲，这常常是做不到的。也很难对每个行业那么了解，我们还是要对自己诚实一些。
但是你一定要有这样的好奇心，当你决定投资一家公司的时候，你一定要成为这家公司的专才，要非常了解这家公司，要比世界上任何一个人都要了解这家公司，甚至比他们的高管更加了解，因为高管在日常管理工作中都会带上自己的认知偏见，有的时候可能身在此山中没有办法跳出来看。】
李录这段话，主要强调“专”的重要性，芒格之前其实也表达过类似的意思。
在2017年每日期刊(DailyJoummal)公司的会议上，有人问芒格应该成为通才还是专才，很多观众都认为答案很明显，他当然会建议大家成为通才，但芒格不是这样说的。
芒格说：
我认为像我这样，在多个领域开展业务对大多数人来说不是个好主意。我这么做的原因是我觉得很有意思。我比大多数人都更擅长这样做，而且我也不认为自己最擅长处理微分方程。
所以，对我来说这是一条很好的道路，但我认为对其他人来说，正确的道路是专业化，并谋求一定的社会回报，然后高效深耕。
但即使你这样做了，我认为你也应该用10%到20%的时间努力了解所有其他学科中全部的伟大思想。
也就是说，芒格提倡的格栅思维，其实并不是让人们追求成为通才，只不过因为社会专业分工越来越细，知识之间的隔阂越来越深，“钉锤人”太多，芒格才会不断强调通识教育的重要性。
但是，广博的前提，是在某个领域足够钻研，我们才能有所作为，否则就是什么都懂一点，但是什么都不专业。
回到李录这段话，他非常强调微观，强调研究的“专”，但是，你看他聊问题，宏观背景聊得非常清楚，也就是说，他关注问题的历史纵深很深，知识范围很广。
比如聊中国市场的投资机会，李录对进出口贸易，从产业变迁的角度讲得很明白，并且对于经济发展的内在逻辑论述也挺清晰，即自由市场经济加上科技进步，以及稳定的政治环境（注意不是政治体制）。
还有银行业，中美的不同，具体来说，就是在中国投资银行业，必须要成为监管系统方面的专才，才能理解中国银行的竞争优势。
……
这就容易理解，李录上面说的，企业高管可能存在“认知的偏见”是什么意思。
即企业内部人可以做到对自身企业足够的专，但是如果没有广阔的视野，就容易成为“钉锤人”，这方面，站在远处的投资者其实是有优势的，可以广泛吸取历史经验，以及其他学科的思路，对企业有更宏观的认知。
更宏观的认知，会带来更全面的思考，便于投资中的比较；更专精的研究，会带来更深入的洞察，有助于在波动的市场中理性的坚守。
因此，我认为广博能够解决赚不赚的问题，解决选择大于努力的问题，而专精，解决的是赚多少的问题，即更好的估值、买卖和持有的问题。
#03 宏观，在我看来是个尺度问题
之前聊天的时候写过一段：之前对宏观的东西不感冒，其实只是对“宏观”这个词的理解不清楚，所有知识背景，不都应该放宏观尺度去思考吗，看历史不就是要具备更宏观的视野吗，只是不要拿来预测而已。
宏观经济，只是“宏观”里很小的一部分，其实对于思考都有帮助。
其实在谈“宏观”之前，有个前提，就是需要定义清楚其内涵和边界，即什么是宏观。
如果从字面解释，宏观，就是就是宏大地观察，相对于“微观”而言，站在更远更高的尺度。
所以回到他最原始的含义，宏观，对我来说，就是一个认知和观察的尺度，那当然不存在看不看的问题，而是必须的，要在不同尺度去思考。
你可以很微观地观察一个企业，也可以放到更长的历史尺度、或者更宽广的行业尺度去看，获得的印象是不一样的。
以前搞设计，也是这样的道理，微观尺度，比如一个建筑物，有很多细节要做好，但是思考设计起点、背景，往往需要上升到城市尺度，看规划，或者历史文脉，以及文化传统等等，甚至有的建筑大师会上升到哲学层面。
很多杰作，都是在宏观层面有深入的思考，并且又能贯彻到细节的。
而且，同一个问题，不同尺度去思考，会有不一样的看法，更可能得出理性、全面的结论。
这一点对于观察任何事物道理类似，有宏观经济，也有微观经济，那么看企业，单个年度或者季度的财报数据，属于微观层面的观察。
如果站远一点，视角更宏观，可以在空间的角度，即横向放到行业比较，或者整个经济环境中去考察；也可以在时间的角度，放到产业周期，或者整个社会的历史脉络中去考察。
比如看茅台，去了解茅台早期的历史，会更容易理解这个品牌为什么会造就今天的地位，能够形成如今的品牌心智。
像李录理解当前的科技股，他会回溯到50年前半导体和集成电路的发明，今天的科技公司发展脉络都是从这个起点来的，那才能认知到社会和科技的大趋势。
在这种对大趋势的认知下，再去思考这些变化对自己研究和投资的行业、企业会有什么影响，这种方法会让自己的研究更扎实。
是的，宏观当然也是最宽泛的，人人都能说上几句，所以不好讨论，往往也没有结果。
不过从对知识诚实的角度，需要对自己负责，重要的宏观知识背景还得需要了解，从各个层面的宏观背景中获得更多的常识，能够对投资有潜移默化的帮助。
#04 读完《这就是布鲁克斯》
读完《这就是布鲁克斯》，印象较深刻的几个点：
1. 韦伯从小的成长，由于父亲的影响，其实是个内向的人，但是为了成长，刻意练习一些必要的技能；
2. 跟对老大，不断给自己争取机会，获得赏识，赢取机会。一方面是职场上为自己赢得更有前途的岗位，另一方面是面对投资人，为自己赢得必要的资本和发展空间。后来还赢得了巴菲特的欣赏。都得靠自己的积极主动，不断做好每一件事。
3. 分析师的经历，有助于韦伯在企业经营中，关注盈利能力、投资回报等相对宏观和全局的视野，而不是陷入业务细节。
4. 对于企业文化的塑造，有意识地，持续地做。这是执行力的来源，也是整体推进一堵墙的经营理念。
5. 在夹缝中找到生存之道，一开始布鲁克斯毫无竞争力，而且又面临耐克等巨头的竞争，韦伯很聪明地找到自己的细分市场，做出差异化，深耕垂直领域，打造出自己的护城河。
6. 独立思考，不因为市场的变化而迷失，决策依据来自于研究、数据、事实和洞察（赤脚跑步那节）。
7. 对于领导力的强调，这个我理解不仅是管理者层面，也是韦伯对企业在行业中的领导力塑造，员工在业务中领导力的塑造，品牌在品类中领导力的塑造。
总的来说，一本好书，推荐！
#05 顺着资本流动方向去投资
之前记得是在资深投资人归江的分享中看到下面这幅图：
挺精辟的。
所谓资本流出，指的是企业能够在经营中不断产出资本，回报股东和债权人；反之，资本流入，指的是企业需要源源不断地消耗资本，所以需要持续融资或者举债，导致持续的外部资本流入企业。
而roe，是衡量资本流入还是流出的关键指标，企业roe越高，越能够产出资本，roe越低，越是吞噬资本。
所以，巴神早已指出，顺着roe，是发现好企业的最好路标。
而横轴，则是根据roe高低统计出的不同产业的分布。
左边，是国企央企的资源和基础设施，比如粤高速，大秦铁路，长江水电，陕煤，神华，移动等等，roe不太高，但是也不低，长期现金流好，资本投入要求低，但是高分红，就是近几年回报很好的典型高股息股；
右边，是优质品牌和渠道商，比如高端白酒品牌，腾讯这种互联网渠道，高roe，成长性好，资本需求少，自由现金流高，就是那种+--类型的现金牛，一边投资一边分红。
中间，是最卷的制造业，低roe，需要不断的资本投入，不断融资，现金流不行，股息也不行。
经济景气周期，右边的品牌和渠道商，红利最大成长性好，反之，经济下行周期，左边的资源和基础设施类现金流稳定，股息高；
巴神早已提示过我们，避开资本开支大的企业，最理想的投资机会，来自于那些增长无需新增资本投入的企业。
可以顺着这个主线去寻找投资机会，在不同的经济环境下，侧重配置左侧或者右侧的公司，避开资本开支大的企业，可能是个穿越周期的办法。
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