昨天在雪球上看到一位老哥对【中国信达】投资的回顾，挺精彩的。
虽然我不懂这家公司，但是我对这笔投资的过程和结局大受震撼。
先简单说说中国信达的背景。
中国信达【01395】，港股上市公司，主营业务是不良资产处理，中国四大资产管理公司（AMC）之一，这四家分别是中国信达、中国华融、中国长城、中国东方。
其中信达、华融为上市公司，另外两家没上市，信达是行业龙头，2023年底资产规模达到1.59万亿，营收（761亿）和归母净利（58亿），都是行业中最大的。
简单来说，这种公司的业务就是专业处理银行和其他金融机构的“坏账”，相当于金融界“清道夫”的角色。
这些坏账，主要是金融机构借出去的各种债务，由于借款人破产或者跑路，导致难以收回。
中国信达就从银行或者其他金融机构那里收购这些“坏账”，然后通过各种方式来回收资金，比如直接找借款人要钱，或者把抵押的资产卖掉，或者通过法律途径追讨等。
有时候，他们还会把这些不良资产打包，变成一种投资产品，卖给其他投资者。这样既能帮银行减轻负担，又能从中赚取一定的利润。
中国信达的生意模式，就是通过专业的团队和手段，把这些看起来不值钱的不良资产，变成能够带来收益的资产。
在这个过程中，需要做很多尽职调查、风险评估和资产管理的工作，确保能够最大限度地回收资金，同时也要控制自己的风险。
类似于银行，这种金融业公司的资产和负债，主要是公允价值计量的各种金融资产。
比如中国信达2023年报中，1.59万亿总资产里，占比最大的两项是“按公允价值计入损益的金融资产”5183亿，“发放贷款及垫款”4031亿，这两项就占到总资产近六成。
负债里对应的最大两项分别是“长期借款”6153亿，“吸收存款”3230亿。
可以说，和银行非常类似，靠借钱来生钱的高杠杆生意。
而中国信达的估值也就基本可以按银行的逻辑，按“市净率”估值。
信达自2013年末上市，上市之时也是pb最高的时刻，曾经一度超过2pb，之后就一路跌。
而到了现在是多少呢？最低点2024年9月20日，0.13pb。
之所以能够到这么极端的估值，主要是因为中国信达的核心业务不良资产处理中，其底层资产占比最大的为房地产业。
在2023年，中国信达在收购重组类不良资产中，房地产行业的资产占比达到了63.5%。
结合近两年我国房地产债务风险，就不难理解这种极端估值了。
基本上市场认为这堆不良资产就是破烂，给公司净资产几乎打了九折。
这位老哥是2013.11.29介入信达的。
主要仓位是2023.11~2024.1买入的，后续又陆续加仓过，最终持仓比例近60%。
然后就是意外的风落之财了，9月24日三大金融发布刺激政策，股市大涨，而这类大放水最受益的，自然是金融机构和房地产，市场对债务暴雷的预期一下降低很多，不良资产价值重估。
中国信达连续大涨，最高涨到10月7日的2.1港币，从9.23的0.6港币算，这波涨了3.5倍。
当然，这位老哥的风格是极低估值买入，合理估值卖出，所以在9.30接近1港币附近大部分卖出了，持有10个月，盈利49%。
关键是，以接近六成的重仓。
非常精彩的一笔投资。
但是呢，回顾起来，如此短时间内，重仓赚到49%的盈利，也有很大程度的运气成分。
这位老哥复盘的时候，拿出过程中的投资笔记，提到对业绩的测算，屡次出现大的偏差，甚至一度盼望能够微利出局。
估计他也没想到后面出现如此戏剧化的结果。
不过呢，抛开突然的刺激政策带来的运气，别人做对的地方仍然值得学习和深思。
第一，买在无人问津时，卖在人声鼎沸时。
查了中国信达市面上的研报，发现最近一篇深度研究都是2019年中旬的了，近两年几乎没有主流机构深度研究，评级也完全没有看好的。
下图中“中性”可以理解成“别买”，“持有”可以理解成“可以卖了”。
当然，无人问津和股价低迷可能是互为因果，业绩差股价跌，当然大家都不看好，又会带来进一步的下跌。
但值得思考的是，市场的看法是对还是错？
大部分精彩的投资，我们复盘看的话，都有个特征，就是市场的看法短期内大概率很对，但是长期看，可能就过度悲观/乐观了。
当然，这建立在深度研究，搞清楚内在价值的基础上，低估一定有低估的道理，重点是独立思考。
第二，极低估值是个保护。
这个涉及到企业内在价值的评估了，如果理解很深，那么内在价值区间可以给得小一点，反之，宽泛一点没错。
想起巴神在一笔林地套利的案例的说法很好，你可能完全不懂木材，根本不知道这片森林值多少钱，但是你一定知道它的价值是在0和某个数之间。
换句话说，如果市场对一笔资产的估值是0，或者干脆是负值，那么你需要判断的，就是他是否大于0，就够了。
一笔资产以小于0的估值卖给你，而你知道他们多少值点钱，那么大概率就是笔不错的投资。
对应到信达这个案例，我虽然不懂金融行业，但是，至少有一个点是明确的，即四大国有资产管理公司的垄断性和牌照，就值一大笔钱。
0.13pb的估值，市场给大部分业务的估值是负的。
当然，这一点需要细看公司，这里主要说逻辑，定量的数据未必对。
第三，细节可以错，但大方向必须对。
中国信达的大逻辑，一是其底层资产大部分是房地产，政府救市此前已经有预期了，必然会在某个时候出更大的政策，所以信达的大部分不良资产有兜底；
二是降息利好信达这种高杠杆的金融业务；
三是有资产重组的预期。
其中第一条是核心。
回顾这位老哥的复盘，好几次业绩估算都错了，但是最后影响也不大，因为大逻辑对了，业绩估算错了，影响的是买入可能贵了一点。
后来预期反转，逻辑兑现，细节的错误影响很小。
这一点我认为在投资里挺关键的。
其实就是“选择大于努力”的直观体现。
选错了对象，再努力深入的研究，可能都是事倍功半。
投资的大逻辑一定要自洽，再是细节的财务数据，业务细节等等。
其实也就是所谓的“定性”大于“定量”。
怎么做到大方向对呢？
我觉得有几点：
1. 时间上想长远一点。
比如近一两个季度，公司发展如何，这个其实对内在价值没有实质影响，而十年八年甚至更久的时间维度，对内在价值影响很大。
这点可以想想复利的公式就清楚，哪怕是很小的增长率，增长的时间足够长，终值都会很大。
所以如果一家公司能否永续经营，是否能长期向上，空间是否广阔等等，这种长远的问题可以多思考。
短期内出现的困境，可以思考是暂时的还是永久的。
拿信达这个例子来说，地产的不良资产处理，大概率是个短期的困境，如果了解一点宏观经济学，政府一定会出手救市。
不确定性是时间和深度。
下跌深度靠极低估值来保护，时间则是靠长期持股来应对，然后又有适当的股息产生现金流，则持股的底气会更足。
2. 空间上站得更宏观一点。
这里的宏观，不是指通过宏观经济去预判未来，而是除了看企业财务数据这种微观角度，也需要多角度去理解公司。
搜集尽量多的信息，从不同侧面去理解这笔投资，评估市场看法是对是错。
另外，尽量多地比较，在不同的机会中选择最好的。
在你的视野里，如果只有一两个公司，那么，投资的路子是相对窄的。如果公司持续走下坡路，那么投资回报很难好。
理论上，可供选择的机会越多越好，找到最好的机会，在彻底搞清楚的情况下重仓，才可能有优异的投资业绩。
3. 估值上尽量保守一点。
时间成本其实挺高的。
如果买入估值高了，即便是好公司，也需要很长时间消化估值。更不要说本身就有问题的公司。
借用这位老哥的话说，涨幅巨大往往就是一种原罪。
“能够甄别出特别公司的远期前景时，譬如老巴之于可口可乐、美国运通，大道之于苹果、茅台等等，当然是可以忽视期间的无数次波澜起伏的。
但是不要忘记的是，他们主要仓位建立时的成本控制，也就是说，他们挥棒击打、重仓出击的时候，才是最为值得关注的，但公众了解到的，往往是滞后披露的财报。”
“低估值的成长股，是最美妙的。找不到时，至少应该坚持低估值+高股息。”
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