巴菲特在1999年5月份的股东大会上曾经有过一个问答。
当时有个股东提问，说自己有一笔钱要留给孩子继承，问巴神有木有什么更好的投资建议。
巴神当然不可能有直接的回答，不过还是说了几个原则性的建议。
一是如果是在当下，又是小资金的话，他会开始开始研究一堆很小的投资机会；
二是如果是要持有20至30年之久，他建议普通投资者优先选择定投低成本的指数基金；
三是虽然他自己的净资产几乎都在伯克希尔里面，但是并不建议当下买入伯克希尔。
1999年，正是美股互联网泡沫的顶峰，当年标普500指数上涨19%，纳斯达克指数更是上涨86%，创下有史以来年涨幅最高纪录。
当时标普500指数的市盈率最高达到29倍以上，纳斯达克市盈率更是在2000年初达到85.14倍。
互联网爆发推动的泡沫，让美国人相信经济增长在技术加持下，没有最高只有更高。
这种乐观氛围下，巴神借着这个问题，提醒人们必须降低投资收益率的预期。
【如果美国GDP以每年4-5%的速度增长，而通货膨胀率达到1-2%，那将会是一个非常棒的结果。而我认为企业的实际利润增长并不会比这个速度要更快。
利润占GDP的比例已经很高了，你不可能一直让企业利润以高于GDP的速度增长。否则，最终它们将超过GDP。就像有人说纽约的律师比人还多。】
长期来看，如果企业利润只能达到4~5%的增速，那么股价就不可能按照15%的速度增长。
如果一家公司每年赚800亿，那么你按2.5万亿的市值全资买入，你是不会拥有很好的投资回报的。
这个道理，放到一个经济体在全球的角度看，其实也是一个道理。如果一直以大幅高于全世界均值的速度增长，那他终将成为全世界本身。
显然不合理。
如果出现不切实际的增长预期，让资产估值远超实际可能达到的情况，那么市场终将饱尝泡沫破裂的痛苦。
阶段性的增速放缓，几乎是必然的，尤其是体量到达一定程度，增速下一个台阶也是必然的。
这也是我们正在经历的阶段，我认为这跟股价波动一样，都是我们生活必须承受的东西。
越早认识这一点，对更理性的投资，更合理的估值越有好处。
我们的收获终将来自于经济的产出，在习惯性高增长预期下，以一个不切实际的估值买入，回报必然不会好。
巴神的思维中，对企业的估值始终有两个要点。
要点一，总是以整体买入的眼光来看待一笔投资。
这能够屏蔽掉股市估值带来的干扰，对投资回报率会看得更清楚一点。
拿当下的腾讯举例，我认为腾讯每年赚2000亿的净利润没问题，那么3万亿市值整体买下公司，在没有增长的情况下，回报率都有6.7%，若未来按5%的增速，十年后就能做到每年赚3200亿，届时我每年的收益率就变成10.8%。
我对这个回报率满意，且觉得管理层靠得住的情况下，我就会买入，跟别人出价多少没有任何关系。
要点二，巴神会给一个相对保守的长期增速。
我们会发现巴神买很多消费类企业，给到的市盈率通常不高于15倍左右。
（巴神买入的很多其他类型企业，也有超过15pe的，这里主要说消费类企业的估值）
其实，这意味着他预期的永续增长率就是3~4%左右，接近于美国GDP增速。
永续价值的公式是：自由现金流/（折现率-永续增长率）
自由现金流自不必说，折现率巴神通常情况下就取10%左右，利率异常的年份他会适当调整。
剩下的最关键的估值变量就是“永续增长率”。
注意是“永续增长率”，而不是短期增速，因为短期增长会存在较大的波动，有很多短期因素影响。
而永续增长率，我们要考虑的是企业是否具备永续经营的可能，在此基础上是否有护城河，来使得企业至少获得不低于整体经济的增速。
那么，假设一家企业至少能按照3~4%的增速永续增长，那么他的合理估值就是：
自由现金流×1/（10%-3%或4%），而6%~7%的倒数，就是14~16。
这就是15倍市盈率的数学逻辑，其实没有什么神奇的。
所以估值到底取多少pe，就看你对“永续增长率”的取值。
再回到开头那段话，你不可能一直让企业利润（全社会企业作为一个整体）以高于GDP的速度增长。
对于一家业绩稳定，大概率能永续经营的企业而言，如果认为我们未来经济长期增速在5%左右的话，在我看来，其合理估值就应该在20pe左右。1/（10%-5%）
甚至，长期来看，gdp增速大概率还会下一个台阶，那么大部分企业按3~4%会更合适，即14~16pe。
这是更宏观、更整体的看法，对于大多数企业，我认为这都是第一道估值的测试，之后再是自由现金流的评估，再深入到细节。
另外，估值还要注意几点：
第一，大部分企业，其实做不到永续经营，有的业绩大起大落，就不适合用这个方式估值。需要寻求其他方法验证，或者避开。
第二，在合理估值基础上，买入的安全边际越高越好。
第三，你可以看三年后的自由现金流水平，也可以看十年后的，这些都是下一步深度研究的问题了，会增加判断的确定性，估值的准确度等等，属于战术性的问题。
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