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深度报告
宏观 | 修复结构性失衡：2025年货币环境展望
计算机 | 比较试用DeepSeek看模型走向应用的新迹象
医药 | 异体CART行业专题
机械&电新 | 鸣志电器：虎啸龙鸣跃步进，青云之志藏空心
纺服轻工 | 思摩尔国际：政策催化底部回暖，技术引领二次成长
分析师线上路演
策略 | 岁末年初“风格切换”的两个时点与规律
宏观 | 修复结构性失衡：2025年货币环境展望
纺服轻工 | 新型烟草行业与思摩尔近况更新
机械 | 周末30分：近期机械行业选股思路
公用 | 评估电价煤价股息率，寻找红利盈利的共振
传媒 | 早8点：短剧及AI观点更新
2024年货币政策有两条主线：兼顾多目标平衡和推动政策框架转型升级。货币政策思路有明显变化，年末会议目标指向名义增长，货币政策基调亦自2010年以来首次转向“适度宽松”。我们估计央行会加大逆周期调节力度，降息幅度不低于30BP，降准幅度为75-125BP，年度新增信贷和社融重回同比正增长。
2025年“防空转挤水分”影响减弱、续贷政策调整推动银行信贷政策优化，新增实体信贷应会趋于改善，实体信贷可能会更接近于温和扩张。2025年M1增速应会有温和改善。狭义流动性的宏观叙事逻辑减弱，DR007中枢可能会更贴近于政策利率。
2025年经济拉动由外需更多转向内需，这将有助于修复经济结构，提升债务需求与名义增长预期，债券市场在2025年所面临的宏观条件大概率不及2024年。目前利率仍偏弱的引导因素可能有二：一是对外需不确定性的预期，外需下行将影响产能利用率，并进一步作用于PPI；二是对降息降准的预期，目前的利率应预支了一定幅度的降息降准。如果后续两个线索均落地，我们更应警示目前利率位置偏低的风险。
作者：郭磊 S0260516070002；钟林楠 S0260520110001
报告日期：2024-12-30
策略丨专题
12月小盘股上涨概率很低，但【春节至两会】的上涨概率是100%。规律①：12月市场表现一般，小盘风格有较大下跌风险。规律②：跨年是分水岭，之后市场胜率提升，春节至两会市场风格倒向小盘，尤其是区间内申万小盘指数的上涨概率是100%。规律③：两会是第二个分水岭，市场胜率下降，政治局会至4月下旬市场上涨概率不足25%，小盘风险更大。
由此形成了岁末年初的两段风格切换：年末小切大，春季大切小。跨年偏大盘：每年Q4风格切换的概率很高，以小切大为主。春季偏小盘：春季再度风格切换的概率也很高，大切小为主。元旦至春节：小盘相较于大盘跑输，超额收益均值-3.1%。春节至两会：小盘相较于大盘跑赢，超额收益均值6.1%。
25年这个规律大概率不会缺席，对应当下至25年的风格展望。短期维度：12月中旬以来，中证1000为代表的小盘指数下跌、大盘风格相对更稳健，符合历史规律。预计春节前这一趋势将延续，市场风格均衡，大盘类【经济周期】资产的股价中枢有所上移，同时保险机构贡献【红利资产】的增量资金。到了25年1月，若小盘股延续调整，则提供了布局的机遇。25年春节至两会的区间，小盘成长风格有可能重新回归。中期维度：25年经济预期只要处于“下行末期至复苏前期”的折返阶段，那么小盘成长风格都将是主导。长期维度：红利是为数不多不需要择时、可以长期配置的资产。
作者：郑恺 S0260515090004；余可骋 S0260524030007
报告日期：2024-12-29
技术分析：技术分析是一种通过分析历史价量数据来预测股票未来价格走势的方法。它的核心假设是价量数据可以充分解释市场信息，并且价格呈现出一定的趋势，历史数据会在某种程度上重复。技术分析通常采用各种图表和技术指标，如K线图、移动平均线、MACD等，来识别市场趋势、潜在反转点和交易信号等。通过这些工具，投资者可以分析市场的买卖力量、价格波动及其变化趋势。
AI复盘之精选30策略组合：传统的技术分析通常依靠长期的人类经验积累。在如今人工智能技术快速发展的时代背景下，图像识别技术或许能替代人工看图，更准确地进行技术分析。在这一方面，团队在去年曾发表相关研究报告《基于卷积神经网络的股价走势AI识别与分类》。团队在过去一年多的时间里，对AI复盘进行不断改进，构建出了大盘精选30（Wind指数代码：GFAI30.WI）等多个策略组合。
大盘精选30策略组合：在2020~2024年期间，大盘精选30策略组合取得了244.56%的累计收益率，折合年化收益率为29.42%，最大回撤率为19.80%，年化波动率为18.24%。在2024年期间，大盘精选30策略组合取得了40.88%的年化收益率，最大回撤率为8.82%，年化波动率为20.47%。
作者：安宁宁 S0260512020003；陈原文 S0260517080003
报告日期：2024-12-31
计算机丨行业深度
DeepSeek-V3上线，模型性能提升较快。通过有限的实测结果发现，DeepSeek总体能力与其他大模型相当，但在逻辑推理和代码生成领域具有自身特点。例如，在密文解码任务中，DeepSeek是唯一给出正确答案的大模型；而在代码生成的任务中，DeepSeek给出的代码注释、算法原理解释以及开发流程的指引最为全面。
DeepSeek-V3通过数据与算法层面的优化，大幅提升算力利用效率，实现了协同效应。在大规模MoE模型的训练中，DeepSeek-V3采用了高效的负载均衡策略、FP8混合精度训练框架以及通信优化等一系列优化措施，显著降低了训练成本，以及通过优化MoE专家调度、引入冗余专家策略、以及通过长上下文蒸馏提升推理性能。证明了模型效果不仅依赖于算力投入，即使在硬件资源有限的情况下，依托数据与算法层面的优化创新，仍然可以高效利用算力，实现较好的模型效果。
DeepSeek-V3算力成本降低的原因有两点。第一，DeepSeek-V3采用的DeepSeekMoE是通过参考了各类训练方法后优化得到的，避开了行业内AI大模型训练过程中的各类问题。第二，DeepSeek-V3采用的MLA架构可以降低推理过程中的kv缓存开销，其训练方法在特定方向的选择也使得其算力成本有所降低。
算力依然是推动大模型发展的核心驱动力。以大规模通用模型为基础，聚焦特定领域突出自身特点的模型应用开发或许是下一阶段的商业化探索方向。
作者：刘雪峰 S0260514030002；周源 S0260523040001
报告日期：2024-12-29
食饮丨行业专题
如何看龙头酒企的成长空间？白酒行业营收稳中有增，龙头市占率显著提升。龙头集聚效应明显，未来市占率有较大空间，相较于我国其他消费行业，CR5占比仍为较低水平。危而后机，行业调整期洗牌后再出发。2018年白酒行业阶段性调整，2019年规模以上企业数量加速下行，龙头市占率进一步提升。
如何看龙头酒企报表的“泡沫”？白酒行业ROE和股价走势同步性较强，过去两年出现背离，已经反映出市场对白酒行业库存和业绩持续性的担忧。十年维度来看，白酒行业的预收款仍有增长。如果参考美国的食品饮料公司定价来看，较为稳定的食品饮料公司的估值中枢在25倍左右。如果用当下股价（数据截止2024/12/31）和2021年归母净利润计算市盈率，目前白酒板块近一半的公司市盈率在25倍以内，说明市场认为站在2021年向后展望，这些企业较难成长。
如何看白酒基金持仓超配？本轮减配以估值消化为主，主动权益持仓已接近2018年周期底部，且“抱团”集中于头部公司，多数主动权益基金已处低配。与2012-2014年周期相比，剔除前十大持仓基金后，当前白酒已处于低配状态。本轮周期白酒相对高持仓更多是由于头部基金稳定持有所致，预计后续交易并不会过于拥挤。
基本面角度看，白酒经近四年调整期，在政策的推动下伴随着经济面转暖，板块有望起底回升。从绝对收益到相对收益需要时间，看好行业出清后需求面的恢复。
作者：符蓉 S0260523120002；高鸿 S0260522010001
报告日期：2025-01-01
医药丨行业专题
异体CART有望克服自体CART的局限性。自体CART存在生产周期长、成本高、毒副作用、桥接治疗感染风险等，异体CART由于取自健康人工体细胞，制备成功率更高、单批次能满足多份需求，有望大幅降低生产成本，减轻患者用药负担。
“免疫排斥”是限制异体CART发展的核心因素。异体CART可能发生两类免疫排斥反应，影响药物疗效及安全性：（1）抗宿主病（GvHD）：即移植的免疫细胞攻击宿主的正常组织和器官，目前主要通过基因编辑和筛选细胞来源两大策略克服，ZFNs、TALENs、CRISPR/Cas9等是常见的基因编辑手段，以敲除掉TCR的表达；（2）宿主抗移植物反应（HvG）：抗移植物反应是影响异体CART疗效持久性的最大障碍，也是限制异体CART发展的核心因素，主要机制在于供体和受体间HLA的不匹配、供体特异性HLA抗体反应、宿主对CAR结构杀伤等，目前应对HvG主要有三大策略：①免疫清除；②免疫逃逸；③寻找“超级供体”细胞。
解决“免疫排斥”将成为UCART领域的重大技术突破，为血液瘤、实体瘤及自免等领域的新药开发带来机会，利好国内创新药物研发，建议关注国内相关创新药企业和创新产业链企业。
作者：李安飞 S0260520100005；罗佳荣 S0260516090004
报告日期：2024-12-30
环保丨行业深度
受益于海关采购需求释放、设备更新等政策的催化，11月质谱仪、色谱仪中标数据超预期增长。（1）质谱仪：2024年1-11月质谱仪中标1127套（同比+86%）、中标金额为23.60亿元（同比+62%）；2024年11月质谱仪中标341套，同比+433%、环比+114%；质谱仪中标金额为7.07亿元，同比+381%、环比+156%。从采购客户方来看，2024年11月海关采购质谱仪金额占比约为37%、约2.62亿元，数量占比为46%、约158台套。（2）色谱仪：2024年1-11月色谱仪中标数量为1603套（同比+315%）、中标金额为7.78亿元（同比+314%）；2024年11月色谱仪中标数量393套，同比+236%、环比+104%，色谱仪中标金额为2.01亿元，同比+340%、环比+133%。从采购客户方来看，政府客户2024年11月采购了184套色谱仪、占比约47%，采购金额约0.91亿元、占比约45%，其中海关客户占比依然较高。
作者：郭鹏 S0260514030003；荣凌琪 S0260523120006
报告日期：2024-12-30
机械&电新丨公司深度
作者：代川 S0260517080007；孙柏阳 S0260520080002；纪成炜 S0260518060001
报告日期：2024-12-31
作者：曹倩雯 S0260520110002；张雨露 S0260518110003
报告日期：2024-12-29
作者：陈子坤 S0260513080001；纪成炜 S0260518060001；曹瑞元 S0260521090002
报告日期：2024-12-31
主讲人丨刘晨明
主讲人丨钟林楠
科 技
主讲人丨韩东、周喆、周源、李佳蔚
主讲人丨韩东
计算机
主题丨深度报告解读：DeepSeek表现对算力需求到底有无影响
主讲人 | 周源
食 饮
主讲人丨符蓉
纺服轻工
主讲人丨曹倩雯
机 械
主讲人丨孙柏阳
公 用
主讲人丨郭鹏、姜涛
传 媒
主讲人丨叶敏婷
