近年来，国家大力推动储能行业健康有序发展，出台多项支持性政策，储能行业迎来蓬勃发展的历史性机遇。储能产业链分为上游原材料、设备，中游储能设备生产、系统集成和运营维护，以及下游各类应用领域。
北京海博思创科技股份有限公司（以下简称“海博思创”）是处于储能产业链中游的一家科创板拟上市公司，主要从事电化学储能系统的生产和销售，出货量位居全球前三。
然而，随着诸多专业系统集成商、锂电池厂商、PCS 和电力设备厂商纷纷切入储能产业，市场竞争愈发激烈，海博思创面临来自同行和上下游企业的多重竞争压力。
2023年6月，公司向上交所递交了申请科创板上市的招股书（申报稿），此后经历了两轮问询。审核问询过程中，上交所尤其对海博思创核心产品毛利率持续下滑、负债高企、供应商和客户依赖较大等问题进行了重点问询。
撰稿/朱之焱
编辑/杨墨含
营收增速惊人，核心产品毛利率却持续下滑
海博思创的主营产品包括储能系统、动力电池系统产品、新能源车租赁等，储能系统作为核心产品是公司大部分收入来源。
2020年到2022年，海博思创的营业收入爆发式增长，从最初的3.70亿元，到2021年的8.38亿元，2022年已达26.26亿元。其中，来自储能系统业务的收入分别为 2.41亿元、6.53亿元和 24.56亿元，占比越来越高。
截止2023年底，海博思创的营收进一步提高，达到了69.82亿元之多，其中的69.27亿元都是由储能系统业务贡献而来。
2021 年、 2022 年及2023年（以下简称“报告期”），海博思创营收同比增长率分别为 126.25%、213.40%和 165.89%，远超同行业可比公司营收增速25.15%、53.05%、88.27%。
值得关注的是，海博思创的营收增长虽然十分惊人，但表现平庸的毛利率与科创板“硬科技”特点似乎并不契合。
报告期内，海博思创储能系统的毛利率分别为24.80%、23.05%和20.02%，不仅呈现持续下滑趋势，更是与同行业可比公司的毛利率均值22.34%、22.43%、25.75%变动趋势相反，2023年甚至产生了5个百分点的差距。
《华财》研究招股说明书和问询回复后发现，海博思创营收增幅较大、毛利率却持续走低有三重主要因素：
其一，海博思创业绩的大幅增长受政策影响较大，与自身产品核心竞争力似乎并没有太大关系。
2021年，国家发改委、国家能源局联合发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，明确提出2025年实现累计装机30GW 的发展目标。而各地区进一步加码，明确发布的储能装机目标，总规模达 84GW。
各地区“十四五”相关政策对海博思创营业收入的影响主要集中在2022年和2023 年，各年度受影响收入占公司营业收入比重分别为 50.93%、45.11%，比例较高（下图）。
图片来源：公司对审核问询的回复
其二，海博思创毛利率下滑，主要受核心原材料电芯采购单价上升，以及销售定价总体下降影响。
招股说明书显示，电芯作为公司成本占比最高的主要原材料，采购金额占总采购金额的70%-80%。由于电芯采购单价被交易所同意豁免披露，《华财》只能了解到电芯采购价格在报告期内的变动情况：2022年上升43.09%，2023年下降32.49%（下图）。
图片来源：公司对审核问询的回复
销售定价方面，2020年-2023 年，海博思创储能系统产品销售单价分别为 1.75 元/Wh、1.07 元/Wh、 1.16 元/Wh 和 1.11 元/Wh，2021年售价下降超三分之一，此后虽然稍有回升，但远未回到2020年的价格水平。
也正是2021年开始，海博思创的营收迎来了飞跃式的增长。
销售单价大幅下降和营收猛增的同时发生，也引发了交易所对公司“是否存在降价销售获取市场份额的情况”的质疑。虽然海博思创在回复中予以否认，但同行业可比公司储能系统平均毛利率逐年上升，海博思创却逐年下降，显然较难自圆其说。
其三，境外业务零收入，目前处于起步阶段。
资料显示，2022 年全球储能市场继续高速发展，新增投运电力储能项目装机规模 30.7GW，同比增长 98%。中国以外，欧洲和美国引领全球储能市场的大部分市场份额。并且，境外市场户用储能系统的销售单价普遍高于国内大型储能，意味着境外业务盈利空间更大。
而海博思创并没有成熟的海外销售渠道，拓展海外业务计划的推进也较为缓慢，报告期内尚未直接产生境外收入。
虽然公司表示“与欧洲客户已签订 10GWh 的储能系统意向框架合同”，然而意向合同与最终能确认收入之间还有许多环节，尘埃落定之前，未来海外市场产生的收入何时能进账还是个未知数。
关联交易切不断，产业链上下游谁也不好惹
报告期内，海博思创存在较多关联交易，各年度关联销售（以参股子公司为主）金额分别为2.03亿元、 8.04亿元和9.89亿元，在2022年占占营业收入的比例超过了三成。
其中，海博思创与近年持续亏损的东风海博之间存在多项关联交易，并且双方往来较为密切，公司曾作为共同承租人对东风海博约1.35亿元的融资租赁合同承担保证还款义务。
除了关联交易，海博思创对产业链上下游企业的依赖，是交易所对公司经营独立性可能受到影响的另一担忧。
报告期内海博思创高度依赖前五大客户，对前五大客户的销售额占各年度营收比例高达七成以上，同时客户的稳定性存在挑战，特别是在 2023 年上半年，中建五局和中石油都未再次成为前五大客户。
大客户集中且不稳定，对公司的收入稳定性和可持续性构成了潜在风险。
与此同时，海博思创存在的供应商集中风险也不容忽视。报告期内，公司对前五大供应商采购金额占当期采购总额的比例达到八成左右，而宁德时代及其子公司独占了超过六成的份额，2020-2022年，海博思创采购的电芯当中分别有100%、87.05%、98.56%来自宁德时代。
需要注意的是，身为海博思创第一大供应商的同时，宁德时代还是公司的竞争对手。据披露，2022年宁德时代储能电池业务收入占其全年收入的13.69%。
关联交易占比高、客户和供应商集中度高，以及核心原材料依赖的是竞争对手，已然对海博思创的经营独立性构成威胁。
债台高筑，疑因质量问题身陷三起诉讼
一般来说，资产负债率高于70%的警戒值，流动比率、速动比率分别低于2、1的标准值，说明企业的整体偿债能力偏弱。
报告期内，海博思创资产负债率分别为 47.55%、74.58%和 74.12%，流动比率分别为 1.85、1.23 和 1.24，速动比率分别为 1.15、0.75 和 0.87，各指标数据较差且弱于同行业可比公司偿债能力的平均表现。（下图）
图片来源：公司对审核问询的回复
上述情况与海博思创的存货和应收账款规模较大有直接关系。
报告期各期末，海博思创存货余额分别为 8.84亿元、23.20亿元和 24.62亿元，存货周转率却始终低于同行业可比公司均值。
另一方面，公司各期末的应收账款余额分别为3.19亿元、5.59亿元、15.38亿元，2023年较2022年增长近三倍。并且，公司回款效率较低，截至 2024 年 3 月 31 日，报告期各期末逾期应收账款余额分别为1.89亿元、2.50亿元、3.83亿元，逾期账款连年上涨。
截止2023年12月31日，海博思创流动资产为82.61亿元，存货余额和应收账款合计占流动资产的 48.42%，极大程度影响了公司资金的使用效率。
高企的应收账款和存货也拖累了公司的现金流，报告期各期末，海博思创经营活动现金流量净额分别为 346.39 万元、63,092.15 万元及 10,972.03 万元。其中，2023年公司归母净利润5.78亿元，对应的经营现金流量净额却只有五分之一。
此外，海博思创及其子公司最近三年有多项作为被告的诉讼案件：中裕酒店案、门源鑫通合同纠纷案、襄阳明途案。（下图）
图片来源：招股说明书
据审核问询回复披露，中裕酒店案的火灾原因是电池插箱内北侧电路板与电池连接的线路短路故障；门源鑫通合同纠纷案是因为门源鑫通向东风海博（海博思创子公司）购买的车辆出现转向轮胎磨损、内饰脱开、前顶打胶等问题，法院一审二审均判决由海博思创更换车辆和支付相关费用的赔偿。
由于三桩诉讼中两件都与产品质量有关，海博思创也被交易所质疑“公司产品质量是否符合国家/行业标准，是否存在重大缺陷，产品质量管理制度是否健全并有效执行，是否存在其他因产品质量问题引发的安全事故、纠纷及重大舆情”。
综上所述，海博思创业绩高速增长的背后，核心产品毛利率下滑、客户和供应商集中度高、偿债能力偏弱，以及报告期内存在多项质量问题引起的诉讼，公司上市之路并非坦途。
