什么推动了可持续投资？

《结构变迁与经济动态》

两位诺贝尔奖经济学奖获得者担任过编委

六位诺贝尔经济学奖获得者在期刊发表论文

被SSCI收录，影响因子为6.1，Q1区

什么推动了可持续投资？

摘要：

尽管可持续投资相关主题日益受到关注，但一些问题仍然未受到充分研究，比如在宏观层面上利用这些投资的决定因素。本文从两个方面对该主题研究做出了贡献。首先，本文展示了欧洲国家可持续投资交易所交易基金的发展历程。其次，本文追踪了欧洲采用可持续投资的重要决定因素。更具体地说，本研究旨在确定哪些金融、技术、社会或制度因素对可持续投资交易所交易资金的水平增长和长期动态增长有显著影响。本文的实证样本涵盖法国、德国、意大利、瑞士和英国等五个欧洲经济体，样本期为2006年至2020年。本文采用面板数据进行回归分析，调查了二十个可能影响所研究国家可持续投资交易所交易基金发展的不同变量。本文证实了保险公司和养老基金的发展对可持续投资交易所交易资产的积极影响。此外，股票市场发展、信息通信技术采用、金融服务和识字率以及高等教育普及率等因素都对可持续投资交易所交易基金产生积极影响。财务绩效和税收水平的作用是中性的，这表明财务动机相对于其他因素的重要性较低。而共同基金和机构变量的实证结果好坏参半。

研究背景：

“绿色”态度和对环境负责的行为正逐渐成为一种快速兴起的大趋势，也是所有经济和社会主体的商业需要。“绿色”态度与经济活动的结合不仅可以产生新的商业模式，而且还可以提供新的价值创造机会。一系列与可持续发展相关的维度不仅与社会经济政策制定相关，而且还与金融市场中的各种行为或发展模式相关。另一个密切相关且现在迅速流行的趋势是“可持续投资”，这在很大程度上是由于人们对于可持续发展和环境问题等各个方面日益增长的兴趣。现有文献对可持续发展、绿色行为及其相关议题的关注逐渐增加。尽管如此，旨在追踪可持续投资重要驱动因素的概念和实证文献却相对较少。交易所交易资金市场发展最密切相关的决定因素是与金融市场和金融体系相关的因素。在微观层面，金融市场的高水平发展（例如流动性或资本化）保证了一级交易所交易资金市场的有效运作，以确保投资者的高跟踪效率（低跟踪误差）和低成本。在宏观层面，影响交易所交易资金市场发展的最突出和最明确的因素是参与交易所交易资金发行和对其进行管理的金融机构的发展状况。

与传统投资相比，可持续投资的财务绩效（首先是风险和回报）是影响这些金融工具需求的基本因素之一。在可持续投资交易所交易资金市场发展的背景下，与金融市场或整个金融体系相关的因素，在很大程度上与整个交易所交易资金市场发展的影响因素存在重叠。交易所交易资金市场发展的影响因素包括金融市场和机构的规模发展（与交易所交易资金市场密切相关的市场和机构，如股票或债券市场以及共同基金、养老基金、保险公司或银行）、总体规模金融发展水平、市场指数（股票）的回报率、金融市场的波动性、基于交易所交易资金份额的衍生品的发展以及金融市场的流动性。可持续投资部门发展的另一组关键决定因素是与教育相关的各种因素。信息通信技术对可持续投资发展的可能影响在学术文献中尚未得到充分研究，经验证据相对稀缺且分散，但随着人们对可持续投资和可持续金融主题的兴趣日益浓厚，近年来相关研究有所增加。

研究内容：

本文的主要研究内容是确定欧洲采用可持续投资交易所交易基金的主要因素。首先，本文揭示了五个选定的欧洲国家可持续投资交易所交易基金的发展情况。其次，本文使用面板回归估计方法，揭示了可持续投资交易所交易资金采用的重要决定因素——以年终可持续投资交易所交易资金资产和年终可持续投资交易所交易资金在选定国家交易所交易资金总资产中的份额来表示。最后，本文确定了哪些因素（金融、技术、社会或制度）对可持续投资交易所交易资金市场发展的水平和长期动态具有最全面的影响。

模型数据：

本文采用面板回归分析来检查潜在影响变量与可持续投资交易所交易基金发展决定因素之间的统计关系。进一步地，本文采用动态面板回归模型来检查可持续投资交易所交易资金发展的时间惯性，并使用修正标准误差和过度识别的Sargan和Wald检验来测试同质性限制。

本文使用基金总净资产来衡量交易所交易资金市场发展的绝对规模，和基金总净资产在所有交易所交易资金（可持续投资和非可持续投资交易所交易资金）总资产中所占的份额来衡量交易所交易基金市场发展的相对规模。本文使用（Refinitiv）Lipper数据库来识别可持续投资基金。根据数据提供者的定义，数据库中标记为“道德”的所有基金均被假定为可持续投资基金。Lipper将道德基金理解为专门投资于根据基金使命被评估为道德的证券的基金。

本文的初步样本包括所有欧洲交易所交易资金市场（至少有一只主要上市的交易所交易资金）——包括19个国家和联合实体（例如北欧市场）。下一步，本文将样本限定在有可持续投资交易所交易资金主要上市至少一个月的欧洲交易所交易资金市场。本文排除了两个类别的异常值。第一，可持续投资交易所交易资金的时间序列短且资产价值极低的市场（例如俄罗斯或土耳其）。第二，由于一只或几只相对较大基金的资产而产生的可持续投资交易所交易资金市场份额非常高的交易所交易资金（由于将基金从传统基金重新分类为可持续投资基金会造成额外扭曲）。因此，最终样本由五个欧洲可持续投资交易所交易资金市场组成：法国、德国、意大利、瑞士和英国。除了上述标准外，这些国家还被选为可持续投资发展和传播水平方面的全球领导者。样本时期为2006年至2020年。

研究结论：

本文动态模型的估计结果显示，可持续投资交易所交易资金市场发展过程存在一种自我强化性质。本文证实了与金融体系相关的各种变量的积极影响，尤其是股票市场的发展（以资本总额为代表），其影响超过了债券市场。这一结果与交易所交易资金市场整体发展（包括非可持续投资基金）的研究结论一致，从而表明该类别在一定程度上，也会受到推动交易所交易资金增长的一般决定因素的影响。这也与欧洲可持续投资基金交易所交易资金市场的结构一致，其中被动股票基金是最常见的类别。

本文还发现养老基金和保险公司发挥正向作用的证据，这与之前文献的研究相一致。本文对可持续投资基金交易所交易资金市场发展的两个维度得出了好坏参半的结论，也说明了制度环境改善对可持续投资交易所交易资金资产的积极影响。最后，信息通信技术传播的影响也是积极的，从而证实了早期研究的结果。在其他影响因素方面，本文没有证实财务表现（以股票市场回报近似）对于可持续投资交易所交易资金发展的重要性。社会上高等教育普及率的积极影响与之前的研究结论一致。最后，在欧洲交易所交易资金提供商的层面上，虽然可持续投资基金在其总资产中的作用一直在改善，但其影响仍然有限。

可持续发展领域的政策制定者可以将可持续投资交易所交易资金视为旨在促进实现可持续发展目标的潜在工具。例如，促进该地区可持续投资交易所交易资金发展的解决方案可能包括与基金提供商合作推出的基于信息通信技术的教育服务。此外，本文还表明财务业绩相对微不足道。这一结果对于设计可持续投资交易所交易资金营销策略的提供商来说也是必要的。更一般地说，这些结论具有重要意义，它们可能指导交易所交易资金提供商选择应重点关注的市场及应避免的市场。

作者简介：

Adam Marszk，波兰格但斯克科技大学管理与经济学院，副教授。主要关注金融创新、可持续性与金融市场；皇家经济学会、美国经济协会、欧洲金融协会、波兰CFA协会、美国CFA 学院会员；主持欧洲创新的可持续投资基金，在国际期刊发表论文19篇，担任16本国际期刊的匿名审稿人。

Ewa Lechman，波兰格但斯克科技大学管理与经济学院，教授。主要关注经济发展、信息通信技术、社会发展与金融创新；主持欧洲创新的可持续投资基金，在国际期刊发表论文40篇，担任4本国际期刊的匿名审稿人。

         内容：马广程         

 审核：陈    淼

校对：汤恒运

编辑：郑铿城