《结构变迁与经济动态》
两位诺贝尔奖经济学奖获得者担任过编委
六位诺贝尔经济学奖获得者在期刊发表论文
被SSCI收录，影响因子为6.1，Q1区
文章导读
中国城市债务风险：增长目标约束下的滚雪球效应
摘要：
地方政府债务的根源和治理在区域和政策研究中得到了广泛讨论。本研究以增长目标约束为视角，考察政治激励下的城市债务激增，为相关研究作出了贡献。从债务运作的完整周期（融资-投资-偿还）的角度构建了增长目标约束和城市债务的理论分析框架。利用2007年至2015年间270个地级市的新口径城建投资债券数据，我们发现地方政府对经济增长的竞争是城市债务繁荣的内生根源。增长目标约束引发地方政府通过土地出让和抵押的杠杆放大效应进行非理性的债务融资，并将大量融资投资于基础设施建设。然而，就效率而言，这些冲动投资的回报很低，最终会影响债务偿还。因此，在这种债务刺激模式下，城市债务呈现出相当大的增长，我们将其归因于城市债务风险的“滚雪球效应”。本研究提供了政治激励扭曲对城市财政造成损害的实证证据。在此基础上，提出了对中国地方债务治理政策的思考。
研究背景：
中国的地方政府因债务负担沉重而受到广泛关注。根据中华人民共和国审计署的数据，2015年全国地方债务总额达到16万亿元，债务比率为89.2%。全国100多个城市的债务比率超过了100%。与西方联邦国家的地方政府以最大化选民利益为目标不同，中国高度集中的政治体制下将GDP作为地方官员晋升的重要标准。因此，在政治激励下，地方政府往往青睐资源密集型的“政绩项目”，尤其是为了城市建设而进行大规模融资和借款，进而引发公共债务的持续增长。
迄今为止，现有研究主要从财政压力、政治选举周期、政府薄弱、内部控制系统、政治竞争和软预算约束等方面来解释地方公共债务的形成。这篇文章提出了一个新的视角：在官员晋升激励下，经济增长目标约束在中国城市债务风险形成中起关键作用。
研究内容：
本文从债务运作的完整周期（融资-投资-偿还）的角度构建了增长目标约束和城市债务的理论分析框架。该框架阐释了增长目标约束引发的地方政府增长竞争，如何从融资-投资-偿还三个阶段增加债务风险。
首先，为了在增长竞争中取胜，地方政府倾向于通过融资平台，借助土地租赁收入和所有权抵押来筹集资金以支持地区经济发展。土地融资的杠杆放大效应是增长目标约束下城市债务膨胀的起点。其次，经济增长目标的制约导致地方官员密切关注短期经济表现，倾向于关注针对高投资和长回报期项目的大规模债务融资，例如城市基础设施投资。最后，短期债务和长期基础设施投资的到期不匹配加剧了短期还款困难。同时，债务资金被投资于效率低、重复建设、社会效益低的公共设施项目，导致投资回报率低。此外，中国官员的任期通常为3-5年，进一步诱发了短视行为。
本文基于2007-2015年中国270个地级市的面板数据，对增长目标约束对城市债务的影响及作用机制进行了实证检验。机制分析中，本文探究了增长目标约束在融资-投资-偿还三个方面的影响，并进一步研究了新债偿还旧债的行为。异质性分析中，还讨论了增长目标是否实现、目标约束软硬程度、区域经济水平等因素如何影响增长目标约束的债务效应。
模型数据：
本文利用2007年至2015年间270个地级市的数据，通过构建双向固定效应面板模型，对增长目标约束对城市债务的影响及作用机制进行了实证检验。对于“滚雪球”效应的研究，本文将债务比率滞后1到4期的滞后量纳入自变量中，利用系统GMM方法进行估计。主要数据来源具体如下：增长目标数据来源于政府工作报告和各级地方政府的公共网站；城建投资债券数据来源于Wind数据库中“发债国有企业名录”，并按照曹婧等（2019）的方法进行处理；各个控制变量的数据来源于《中国城市统计年鉴》和中国房地产信息网。
研究结论：
本文发现经济增长目标约束加速了城市债务急剧增长。该结论在经过一系列稳健性检验后仍成立，包括使用工具变量、替换自变量与因变量、控制官员的个体特征。机制检验表明，城市增长目标约束促进了土地融资、城市建设投资和维护支出，同时降低了投资回报率。研究也发现，为了偿还巨额利息，中国的城市债务呈现出借新还旧的滚动发展趋势。异质性分析表明，未能实现预期增长目标的城市政府面临更大的增长压力，进而有更大动力增加债务。增长目标约束的债务效应在东部不显著，而在中西部显著。对于使用硬性约束设定增长目标的城市样本，增长目标约束的债务效应更为明显。
作者简介：
毛文峰：北京大学政府管理学院博士研究生。主要研究方向为城市与区域经济。目前已有多篇成果发表在《经济学家》、《产业经济研究》等重要国内学术期刊。
蔡思远：经济学博士，毕业于北京大学，现为苏州大学商学院讲师。研究方向为区域经济学，聚焦要素制度扭曲、交通基础设施与创新、和量化空间模型。目前已有多篇成果发表在China Economic Review、Structural Change and Economic Dynamics、Journal of Cleaner Production等重要国际学术期刊。
原文信息
Citation information:
Mao, W., Cai, S., Lu, J., Yang, H., 2023. What triggered China's urban debt risk? Snowball effect under the growth target constraint. Structural Change and Economic Dynamics 67, 1-13.
Link:
https://doi.org/10.1016/j.strueco.2023.06.003
内容：黄晨曦
审核：黄雯君
编辑：金 顶
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