固定收益 | 广义基金和券商持仓增幅较大，“其他”机构增持地方债——2024年11月中债、上清债券托管数据解读

托管数据

11月国债、短融净融资规模较大，托管量环比增幅较大。截至2024年11月末，中债登和上清所的债券托管量合计156.58万亿，环比增加1.40%。具体来看，国债33.76万亿元，地方政府债45.7万亿元，政金债25.87万亿元，环比变动分别为2.04%、1.47%、0.90%。金融债11.7万亿元，环比增加0.95%；企业债1.97万亿元，超短融1.49万亿元，短融0.6万亿元，中票11.04万亿元，环比变动分别为-1.90%、2.48%、3.26%、1.54%。同业存单托管量18.03万亿，环比增加1.70%。

广义基金和券商持仓环比增幅相对较大、境外机构减持债券。持有人结构方面，保险持仓4.77万亿元，环比减少0.004万亿元，降幅0.08%；广义基金持仓42.19万亿元，环比增加1.37万亿元，增幅3.35%；券商持仓3.34万亿元，环比增加0.11万亿元，增幅3.44%；银行持仓85.58万亿元，环比减少0.36万亿元，降幅0.42%；境外机构持仓4.15万亿元，环比减少0.1万亿元，降幅2.41%。

持仓结构方面，11月债市利率下行，商业银行月度新增利率债托管量占比（月度新增利率债托管量占月度新增利率债总托管量的比例）为-14%，低于季节性水平；广义基金环比增持利率债幅度较大，减持企业债；保险环比增持地方政府债，减持国债、政金债和中票；券商环比增持国债、地方政府债，减持同业存单。由“其他”机构持仓推测，11月央行买断式逆回购的90%以上质押物可能为地方政府债。

在杠杆率方面，截至2024年11月末，债市杠杆率为107.98%，环比季节性上升0.33个百分点。分机构来看，商业银行杠杆率持平上月，为103.11%，处于2021年以来的34.8%分位数水平；广义基金杠杆率上升0.58个百分点为116.65%，处于2021年以来的82.6%分位数水平；保险杠杆率上升0.96个百分点为126.92%，处于2021年以来的80.4%分位数水平；券商杠杆率上升11.7个百分点为208.18%，处于2021年以来的65.2%分位数水平。

一、11月国债、地方债、同业存单托管量环比增幅较大

分券种来看：11月国债、地方债净融资规模较大，托管量环比增幅较大。截至2024年11月末，中债登和上清所的债券托管量合计156.58万亿元，环比增加1.40%。具体来看，利率债106.93万亿元，环比增加1.45%，其中国债33.76万亿元，地方政府债45.7万亿元，政金债25.87万亿元，环比变动分别为2.04%、1.47%、0.90%。金融债11.7万亿元，环比增加0.95%，其中商业银行债10.38万亿元，环比增加0.42%。

11月超短融、短融、中票、同业存单托管环比增幅较大。11月非金融信用债托管量17.92万亿元，环比增加1.09%，其中企业债1.97万亿元，超短融1.49万亿元，短融0.6万亿元，中票11.04万亿元，环比变动分别为-1.90%、2.48%、3.26%、1.54%。同业存单托管量18.03万亿元，环比增加1.70%。

二、广义基金和券商增持债券，境外机构减持债券

分机构来看：广义基金和券商增持债券，境外机构减持债券。持有人结构方面，保险持仓4.77万亿元，环比减少0.004万亿元，降幅0.08%；广义基金持仓42.19万亿元，环比增加1.37万亿元，增幅3.35%；券商持仓3.34万亿元，环比增加0.11万亿元，增幅3.44%；银行持仓85.58万亿元，环比减少0.36万亿元，降幅0.42%；境外机构持仓4.15万亿元，环比减少0.1万亿元，降幅2.41%，境外机构连续三个月减持1000亿元以上。

11月商业银行增持国债和中票，减持地方政府债、政金债、同业存单。具体来看，商业银行环比增持国债、中票的规模分别为2074.35亿元、280.32亿元，增持的幅度分别为0.97%、1.22%，对应券种托管总量环比变动分别为2.04%、1.54%；商业银行环比减持地方政府债、政金债、同业存单、企业债、短融及超短融的规模分别为3567.02亿元、500.26亿元、1246.49亿元、84.78亿元、340.16亿元，减持的幅度分别为1.00%、0.38%、2.25%、2.34%、7.34%，对应券种托管总量环比变动分别为1.47%、0.90%、1.70%、-1.90%、2.70%。

细分来看，对于短融及超短融、中票和同业存单，国有大行增仓短融及超短融、中票、同业存单，环比增持规模分别为139.04亿元、580.34亿元、67.27亿元，增仓幅度分别为9.62%、6.12%、0.36%。股份行增仓同业存单，环比增持规模为41.44亿元，增仓幅度为0.74%，减仓短融及超短融、中票，环比减持规模分别为356.66亿元、268.71亿元，减仓幅度分别为21.68%、4.33%。城商行减仓短融及超短融、中票、同业存单，环比减持规模分别为107.77亿元、31.55亿元、219.63亿元，减仓幅度分别为7.95%、0.67%、2.45%。农商行增仓中票，环比增持规模为12.83亿元，增仓幅度为0.53%，减仓短融及超短融、同业存单，环比减持规模分别为11.47亿元、1074.31亿元，减仓幅度分别为7.50%、5.11%。

从与债市利率的关系来看，在利率债方面，2024年11月10年国债利率收于2.02%，较10月下行约13bp。11月商业银行月度新增利率债托管量占比（月度新增利率债托管量占月度新增利率债总托管量的比例）为-14%，低于季节性水平（2019年至2023年11月的占比数值中位数为47%）在信用债方面，11月3年AAA中短期票据收益率收于2.05%，较10月下行约22bp。11月商业银行存量信用债托管量占比为20.9%，较10月下降。

广义基金环比增持利率债幅度较大，减持企业债。具体来看，广义基金环比增持国债、地方政府债、政金债、同业存单、中票、短融及超短融的规模分别为952.25亿元、1354.01亿元、1545.07亿元、6050.88亿元、1156.17亿元、885.1亿元，增持的幅度分别为3.64%、4.14%、2.04%、7.07%、1.67%、6.31%，对应券种托管总量环比变动分别为2.04%、1.47%、0.90%、1.70%、1.54%、2.70%；广义基金环比减持企业债的规模分别为146.49亿元，减持的幅度为2.43%，对应券种托管总量环比变动为-1.90%。

从与债市利率的关系来看，在利率债方面，11月10年国债利率下行，11月广义基金月度新增利率债托管量占比为27%，高于季节性水平（2019年至2023年11月的占比数值中位数为15%）。在信用债方面，11月3年AAA中短期票据收益率下行，广义基金新增信用债托管量占比（月度新增信用债托管量占信用债合计新增托管量的比例）为105%，从10月大幅减仓变为增持。

保险环比增持地方政府债，减持国债、政金债和中票。具体来看，保险环比增持地方政府债、短融及超短融的规模分别为481.81亿元、0.35亿元，增持的幅度分别为2.41%、1.09%，对应券种托管总量环比变动分别为1.47%、2.70%；保险环比减持国债、政金债、同业存单、企业债、中票的规模分别为39.45亿元、338.2亿元、1.4亿元、2.67亿元、35.77亿元，减持的幅度分别为0.46%、5.85%、0.47%、0.72%、1.31%，对应券种托管总量环比变动分别为2.04%、0.90%、1.70%、-1.90%、1.54%。

从与债市利率的关系来看，11月保险月度新增利率债托管量占比为0.7%（10月为6.1%）低于季节性水平（2019年至2023年11月的占比数值中位数为3.7%），结合减持国债、增持地方债的行为来看，超长债发行供给增量大幅改善先前保险欠配状况。

券商环比增持国债、地方政府债，减持同业存单幅度较大。具体来看，证券环比增持国债、地方政府债、政金债、中票、短融及超短融的规模分别为928.9亿元、362.68亿元、88.94亿元、64.76亿元、6.68亿元，增持的幅度分别为11.45%、6.53%、3.74%、1.06%、3.85%，对应券种托管总量环比变动分别为2.04%、1.47%、0.90%、1.54%、2.70%；证券环比减持同业存单、企业债的规模分别为510.74亿元、20.19亿元，减持的幅度分别为13.48%、2.03%，对应券种托管总量环比变动分别为1.70%、-1.90%。

从与债市利率的关系来看，11月券商月度新增利率债托管量占比为9.5%（10月为2.8%）高于季节性水平（2019年至2023年11月的占比数值中位数为6.3%）。在信用债方面，11月券商新增信用债托管量占比（月度新增信用债托管量占信用债合计新增托管量的比例）为3.8%（10月为-185.1%）。

11月地方政府债仍是买断式逆回购的主要质押品种。中债托管“其他”机构持仓近期受到市场关注，基本能反映央行持仓。2024年8月，“其他”机构增仓国债3966.81亿元，当月首次开展二级市场买卖国债操作，净买入国债1000亿元，而央行资产负债表中“对政府债权”增加5070.58亿元，因此推测借入国债约4000亿元后卖出。2024年9月，“其他”机构增仓国债2552.55亿元，与央行资产负债表中“对政府债权”增加2302.53亿元，当月二级市场买卖国债操作，净买入国债2000亿元大致吻合。2024年10月，“其他”机构增仓国债958.14亿元，央行资产负债表中“对政府债权”增加2022.49亿元、当月二级市场买卖国债操作，净买入国债2000亿元，托管和持仓差异可能来自央行SFISF操作，换出国债的过户行为，而“其他”机构增仓地方政府债5296.35亿元，与当月央行5000亿元买断式逆回购相吻合，由此可推测商业银行将大量地方政府债用于买断式逆回购补充流动性。2024年11月，“其他”机构增仓国债2886.74亿元，“其他”机构增仓地方政府债7522.68亿元，央行资产负债表中“对政府债权”增加2019.34亿元、当月二级市场净买入国债2000亿元、买断式逆回购8000亿元，由此推测11月地方政府债作为质押物占据买断式逆回购的90%以上。

三、债市杠杆率处于季节性高位

在杠杆率方面，截至2024年11月末，债市杠杆率为107.98%，环比季节性上升0.33个百分点。分机构来看，商业银行杠杆率持平上个月，为103.11%，处于2021年以来的34.8%分位数水平；广义基金杠杆率上升0.58个百分点为116.65%，处于2021年以来的82.6%分位数水平；保险杠杆率上升0.96个百分点为126.92%，处于2021年以来的80.4%分位数水平；券商杠杆率上升11.7个百分点为208.18%，处于2021年以来的65.2%分位数水平。