铁合金产业分析：钢铁冶炼的“调味剂”
我国铁合金产业具备产量大、部分品种进口依赖度较高的特征。铁合金是钢铁冶炼的脱氧剂和合金剂，主要品种包括锰铁、硅铁、铬铁和镍铁。其中，锰铁和硅铁属于普钢产业链，消费需求与国内粗钢产量相关性大，国内需求已见顶；铬铁和镍铁属于不锈钢产业链，需求仍有一定增长空间。我国是全球最大的铁合金生产国，占全球产量的54%。铁合金因其高能耗、低附加值特点，国家不鼓励其出口，铬铁、镍铁大量依赖进口。
循环经济是改善铁合金企业能耗指标的重要手段，主要形式包括余热余气发电、尾气化产以及废渣再利用等。废气利用方面，全封闭矿热炉通过废气回收可有效降低能耗，全封闭矿热炉较半封闭的能耗指标低140kgce/t。废渣利用方面，铁合金炉渣可用于生产微晶玻璃、岩棉等高附加值产品，但废渣利用占地面积大，并且会对周围环境造成污染，需要完善的环保设施设备。
国内最大的铁合金产区是内蒙古，内蒙古锰铁、铬铁等铁合金品种生产成本较低，主要得益于其运输和电力优势。内蒙古硅锰合金、高碳铬铁产量分别占全国的50%、63%。矿石运输方面，内蒙古返程货车空驶率高，进口矿石运输单价低，即使在500公里以上运输距离情况下，内蒙古公路运输相对于铁路运输仍具备成本优势；电力方面，2024年内蒙古铁合金平均用电价格较南方主产区低8~20分/度，电力成本优势明显。综合成本方面，内蒙古硅锰合金成本较南方产区低300~500元/吨，铬铁成本较南方产区低400~800元/吨。
风险提示：我国钢铁产量已经见顶，长流程炼钢的产量将逐步减少，锰铁、硅铁需求面临下降；国内钢铁产能南移导致铁合金需求区域结构变化，将增加北方铁合金企业的销售半径和运输成本。
（作者：丛林，胡道恒）
人工角膜：持续推进创新升级，临床效果有望提升——人工器官行业专题报告
人工角膜是指用人造材料、同种异体或异种生物材料制成的，通过手术植入患眼可完全或部分代替角膜盲患者浑浊的角膜，使患者重新获得视力的植入式医疗器械。根据材料的不同，人工角膜可分为医用高分子材料人工角膜和人工生物角膜两类。
我国人工角膜行业发展现状：1）我国约有400-500万名角膜盲患者，且以每年10-15万新增病例的速度不断增加，角膜盲的临床治疗需求在持续提升。2）目前国内角膜移植仍以供体角膜为主，但我国供体角膜较为匮乏，2021年仅4907人完成捐赠，无法满足庞大的临床治疗需求，人工角膜在一定程度上能够缓解我国供体角膜稀缺的局面。3）受适应症、手术难度、术后并发症等因素的影响，我国每年人工角膜移植手术量较少，市场渗透率处在较低的水平上。
国内外主要人工角膜产品：人工角膜研发难度大、壁垒高，目前国内外研发人工角膜的机构、人员数量较少，海外主要包括哈佛大学医学院、澳大利亚Lion眼科研究所等6家机构和人员，国内主要为艾尼尔、佳悦美视等6家企业。其中，哈佛大学医学院研发的波士顿型人工角膜使用最为广泛，凭借手术操作简单、医生培训周期较短、疗效可靠等优势已在美国、欧洲等十几个国家和地区应用于临床治疗，成功开展了20000例以上的手术。
医用高分子材料人工角膜有望成为我国临床治疗的主流产品。在我国获批的6款人工角膜产品中，4款为人工生物角膜，2款为医用高分子材料人工角膜。医用高分子材料人工角膜适应症范围相对较广，且术后无吸水-脱水的过程，复明时间短，因此有望成为我国临床治疗中的主流产品。
国内人工角膜企业：根据国家药监局及各公司官网信息，我国人工角膜企业主要有6家，分别为艾尼尔、优得清生物、中皓生物、悦清再生、佳悦美视和米赫医疗。其中，艾尼尔研发的艾欣瞳（脱细胞角膜基质）于2015年在国内获批上市，为全球首个完成临床试验的人工生物角膜产品；佳悦美视研发的领扣型人工角膜（仿波士顿型人工角膜）于2021年在国内获批上市，是首个具有自主知识产权的国产医用高分子材料人工角膜，其光学镜柱的曲面粗糙度、光学分辨率和光学偏心等指标优于美国波士顿型人工角膜，处于国际领先水平。
行业趋势及业务机会：1）在角膜盲患者对人工角膜认知度提升、可施行人工角膜移植术医生数量增加、国产人工角膜持续放量等因素的推动下，人工角膜的渗透率有望不断提升。2）人工角膜内皮移植片、组织工程人工角膜等能够解决人工角膜移植手术复杂、复明效果较差、适应症较窄等问题，是未来产品创新升级的重要方向。建议关注国内已有人工角膜产品上市的企业，以及有人工角膜内皮移植片等创新产品研发布局的企业。
风险提示：医疗事故风险、研发失败或进展不及预期风险、市场竞争加剧风险。
（作者：史玉琢，方亮，屈昳）
如何寻找优质酒店？
2023年以来，我国酒店市场经历了强劲复苏和快速回落，市场供需两侧调整明显，竞争日趋激烈，企业端出现更加多样化的经营策略和业态，本文旨在复盘行业发展现状基础上，总结分析现阶段酒店企业的竞争力情况，为识别行业趋势和机遇提供参考。
现状趋势分析
供需：加速平衡。供给端，2023年小房量住宿设施带动行业快速回补，2024年逐渐回归理性，需求端，文旅产业显现韧性，促进人口流动，随着经济企稳，商务需求有望进一步修复。
趋势：上下求索。下沉市场连锁化率较低，存在更多加盟空间，并且具备更好的租售比，或为业主提供更多利润，高线市场连锁化率较高，市场相对饱和，竞争比较激烈。在消费者需求升级的驱动下，酒店结构也进一步优化，中端及中高端占比将提升，越来越成为酒店集团布局重点，结构优化将带动ADR（平均房价）和酒店整体收入提升。
竞争力分析
品牌筑底：明确的品牌定位支撑酒店消费分需，标准化的设施、服务加深记忆点，超越标准化的服务细节为住客提供附加值，完善品牌矩阵和客房数量以提升品牌规模，共构有竞争力的品牌效应，从而加深品牌认知，增强下榻意愿，提高复购率，带动酒店收入增长。
私域为壁：高粘度的会员体系是酒店集团私域流量，会员等级旨在鼓励会员复购，会员权益能延伸消费场景，高复购率和留存率可以减少OTA佣金支出，增厚利润。
加盟增势：轻资产运营为酒店集团不直接持有物业，以特许经营和管理经营两种方式来引入加盟，可减少资金占用，提升毛利。以国际领先酒店为例，特许经营费占比约为50%，用更成熟的酒店品牌，实现了国际化扩张，提升了资产回报率和资本报酬率。
总结：自21世纪初，我国酒店行业经历了快速扩张、调整转型等阶段，目前业态、模式相对丰富，供给增速重回理性，需求潜力不断释放。下沉市场存在加盟空间，有望带动连锁化率进一步提高，酒店结构也将进一步上移，向成熟市场结构靠近。此背景下，酒店需在内生增长与外延扩张中合理布局，精细化发展，通过鲜明的品牌力，高粘度的会员体系，高效的轻资产运营模式来塑造酒店集团的竞争力优势。
（作者：林宇航）
国产化率持续提升，燃料电池有望降本——燃料电池汽车专题
燃料电池应用现状：成本高导致推广受阻。燃料电池是一种将氢气和氧气的化学能直接转换为电能的电化学反应装置，可实现氢能的高效利用。汽车是燃料电池的最主要应用场景，但受到成本高（例如燃料电池汽车的售价约是燃油车的3倍）、基础设施不完善等问题阻碍，当前燃料电池汽车销量规模较小，2023年国内销售不足6000台。成本下降有望带动燃料电池汽车的推广应用，其中燃料电池系统占整车成本超30%，是核心降本领域。
燃料电池降本途径：国产化是燃料电池降本的主要途径之一。我国燃料电池起步较晚，产业基础相对薄弱，早期高度依赖进口导致燃料电池成本高企。随着国产化推进，叠加下游需求规模增长，2018-2023年间我国燃料电池成本下降了75%。但当前我国燃料电池并未完全实现国产，在部分核心零部件环节仍依赖进口，因此国产化仍将是未来燃料电池降本的主要途径之一。
燃料电池核心零部件国产化情况：电堆、膜电极、双极板已基本国产化，催化剂、质子交换膜、气体扩散层国产化率有待提升。我国在电堆、膜电极和双极板领域已基本实现国产，国产化率达到90%以上；催化剂国产化率约20%，国产催化剂的铂用量等关键指标较海外仍有明显差距；质子交换膜国产化率低于15%，主要受产品性能、原材料制备、生产工艺等多种因素限制，当前国产质子交换膜处于测试验证阶段；气体扩散层国产化率最低，当前不足10%，主要受碳纤维原材料和工艺设备限制，国产气体扩散层正由实验室阶段迈向小规模验证阶段。未来催化剂、质子交换膜、气体扩散层将是国产化的重点，有望为燃料电池的进一步降本提供支撑。
投资建议：（1）关注燃料电池相关政策，包括国家“以奖代补”及接续政策、地方免除燃料电池汽车高速通行费政策；（2）把握燃料电池核心零部件国产化机遇。催化剂：关注企业铂用量等核心指标；质子交换膜：拥有完整氟化工产业链、能自产全氟磺酸树脂的企业具备优势；气体扩散层：在碳材料领域积累深厚的企业通常更具优势；关注企业上车验证情况。
（作者：李亚男，李腾辉）
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