美元流动性
本期专栏：美元流动性与美股关系探究。近年来美联储启动收水，而美股在没有增量流动性的支持下蒸蒸日上。一方面，美元流动性变化对股市影响存在约6个月的时滞。另一方面，美联储QE和QT对股市存在非对称影响。前者美股与美元流动性正相关往往加强，后者正相关弱化甚至转负。整体而言历史上负相关时期偏少数，时长分布于4~10个月，平均为7个月。当前转负已持续4个月左右，警惕后续正相关性修复时美股向下修正的可能性。但2020年之后美联储行动的速度与强度都明显提升，且创新了流动性补充工具，“联储看跌期权”使得美股回撤程度降低。
美联储11月会议纪要强调降息的“循序渐进”。官员论调延续鹰派，调整降息步伐的呼声愈发高涨。银行体系准备金仍处于安全阈值。境内外美元短端利率总体震荡。境内拆借、回购市场保持较高活跃度，存单市场冷清。日央行美元互换使用增加。
本期专栏：美元流动性如何影响美股？
2022年6月美联储进入量化紧缩（QT）以来，以“美联储总资产-隔夜逆回购规模-TGA账户余额”衡量的美元流动性总量震荡回落，但这并没有给美股造成过多压力。2023年以来，标普500指数强势上行，与美元流动性指标正相关性减弱甚至转为负相关。
针对货币供应量对股市行情影响的讨论已经较为广泛。Shinichi Hirota（2023）[1]结合疫情后美国经济前景恶化而股市因量化宽松（QE）迅速走强的现象，通过模型分析，得出当投资者对股票价值有不同意见且面临市场摩擦时，经济中的货币供应会影响股票需求，从而正向影响股票价格。
从上述美元流动性指标与标普500指数的走势来看，可以发现：（1）美元流动性变化对股市影响存在一定时滞。两者最佳相关性在美元流动性指标滞后6个月时展现。2022年标普500承压下行与半年前美元流动性放缓扩张并逐步收缩的状态有关。根据美元流动性的领先性，2024年第四季度以来，美股承受的货币紧缩影响可能会有所增强。（2）正如Shinichi Hirota的研究，当投资者对股票价值有不同意见且面临市场摩擦时，美联储通常以强势货币宽松政策应对，流动性会正向影响股票价格。相比之下，正如我们在《欧央行缩表对德债影响评估》中的讨论，央行缩表的必要前提是在稳定的市场环境下尽可能提供有序指导，无法类似QE提供“无限度”的政策预期。因此，美元流动性对美股的影响在QE和QT阶段存在非对称性。美元流动性指标（滞后6个月）与标普500指数的250日滚动相关性在以往美联储QE阶段无一例外回升，但在QT时可能震荡回落且长期位于负值区间。对此可能的解释为，经济承压美联储QE时，美股因为联储扩表、美元流动性转松而提升估值；经济过热导致美联储QT时，尽管联储缩表，美股仍因为企业盈利改善而上行。美股下行的风险点在于经济周期切换时，特别是货币政策“行动滞后”时。吸取了次贷危机的经验教训，2020年疫情危机时联储无论从行动速度还是强度都显著提升，并创建了新的例如购买“企业垃圾债”的工具，并在2023年应对硅谷银行倒闭时推出了BTFP等流动性补充工具。“联储看跌期权”进一步得到强化使得美股回撤风险降低。
由于历史上两者负相关时期总体偏少数，我们对美元流动性指标与标普500指数的250日滚动相关性处在负数的窗口期进行了统计。其时长分布于4~10个月，平均为7个月。当前相关性转负已持续4个月左右，可能还存在0~6个月的时间，期间需警惕两者正相关性修复，从而使得美股向下修正。
一、美联储追踪
美联储11月会议纪要显示，因中性利率不确定而认为适合循序渐进降息的决策者由“一些”变为“多名”；多人认为9月会议以来劳动力市场过度降温的风险已下降；讨论调整政策应对风险平衡潜在变化时，一些决策者指出若通胀高企可能暂停降息，一些人认为若劳动力市场下滑可能加速降息；几乎所有决策者认为，就业和通胀的风险依然大体均衡。相比9月会议纪要，本次纪要更频繁地用到“循序渐进”、或者类似“逐步”的措辞。此外，一些与会者表示，在未来一次的会议上，如果委员会考虑对ON RRP工具提供的利率进行技术调整，使利率等于联邦基金利率目标区间的下限，从而使利率回到该工具作为货币政策工具建立时的水平，那将是有价值的。
官员言论方面，官员论调延续鹰派，调整降息步伐的呼声愈发高涨。巴尔金指出，美联储应该更缓慢、更谨慎地走向中性利率。沃勒倾向于12月继续降息，但认为降通胀进展可能“正在停滞”。博斯蒂克则对12月会议的选项保持开放态度。美联储哈马克表示，目前“处于或接近”应该放慢降息步伐的阶段。最鸽派委员古尔斯比也认为美联储的行动速度可能会放慢，当前预计中性利率大约在3%水平。
流动性工具使用方面，美联储隔夜回购使用量维持相对低位。BTFP、贴现窗口使用规模亦无异动，前者继续回落至170亿美元、后者为20亿美元。隔夜逆回购规模稳定在1800亿美元左右。银行体系准备金占总资产比重小幅回升至13.7%、与美国名义GDP占比为10.5%，处于安全阈值内。
二、境内美元流动性
境内美元利率方面，3M境内掉期隐含美元利率震荡，SOFR利率略微下行，境内外美元利差（境外-境内）小幅回落。基础账户和证券投资账户美元收入增量反向变动，因此对利差变化影响不大。利率水平方面，3M CIROR利率维持4.84%不变，掉期隐含美元利率为4.79%，存款利率为4.83%，借日元后掉成美元的成本为4.07%，相比其他美元融资方式保持优势。境内货币宽松氛围趋浓强化美元兑人民币上行动力，其相对境内美元利率超升幅度达到95分位数以上。
境内美元市场方面，拆借、回购市场保持较高活跃度，无存单发行。
美元拆借：11月美元拆借规模为6281亿美元，高于10月的5819亿美元。银行间美元拆借资金面情绪指数低位震荡，12月以来上行至50上方。
美元回购：11月美元回购量为641亿美元，高于10月的611亿美元。
美元存单：11月无境内美元存单发行。截至2024年12月12日，总未偿额为27.8亿美元。
三、境外美元流动性
SOFR、EFFR、OBFR价差无异动。欧央行7天美元货币互换使用规模小幅下降；日央行的使用量有所增加。
注：
[1]Shinichi Hirota. Money supply, opinion dispersion, and stock prices[J], Journal of Economic Behavior and Organization, 212 (2023), 1286-1310.
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