美国CPI
专栏：特朗普的移民政策和加征关税可能在短期明显抬升通胀。2025年第一季度将是美国新一届政府的政策密集出台期，需要密切关注特朗普施政节奏。由于拜登政府执政后期已经开始加强边境管理，非法移民数在2024年下半年骤降，预计对移民集中行业薪资的影响将在2025年下半年开始显现。关税会迅速抬升进口成本，若特朗普上任便开始加征关税，对于通胀的影响可能立竿见影。按当前特朗普设想的加征关税幅度，在不考虑汇率对美元贬值和其他因素的情况下，2025年仅加征关税将会抬升美国全年CPI同比约1%。
美国11月CPI同比2.7%，持平预期，高于前值2.6%；核心CPI同比3.3%，持平预期和前值。能源价格、核心商品通缩同比收窄是CPI反弹的主要原因，食品通胀上行，核心服务价格同比略有下降。数据公布后，市场基本锁定美联储12月降息，预计明年降息2次（50bp）。
展望后市，12月CPI同比有可能进一步反弹至2.8%。不过在基数效应下，即便环比增速维持0.3%，明年第一季度CPI同比也会再度回落。主要不确定性在于特朗普移民、关税等政策的落地时间和实施力度。通胀前景的不确定性增加，这也是市场认为美联储将在明年1月暂缓降息的重要原因。
专栏：关注特朗普施政节奏
在不考虑特朗普政策额外冲击的前提下，随着住房通胀进入平台期、能源价格趋于稳定，2025年美国并没有显著的再通胀压力。然而，特朗普的移民政策和加征关税可能在短期明显抬升通胀。2025年第一季度将是美国新一届政府的政策密集出台期，需要密切关注特朗普施政节奏。
2017年特朗普就任后，移民政策最先出台，直至2018年初才开始加征关税。2025年，移民政策仍然具有较高的政策优先级，同时加征关税也很可能提前到第一季度宣布并在年内执行。移民政策和加征关税落地，可能抬升市场通胀预期，但对于实际通胀数据的影响仍有待分析。
美国的移民密集行业（移民用工占比10%以上）的行业集中于专业和商业服务、建筑、教育和医疗、休闲住宿、制造业、批发零售等。这些行业也是美国提供就业最多的行业。若特朗普大量驱逐非法移民并加强边境管理，可能阶段性造成行业用工成本上涨，进而增加内生性的通胀压力。移民密集行业薪资增速大幅上涨很可能最终转化为服务CPI加速。非法移民数同比变化与移民集中行业薪资增速负相关，即非法移民减少将使得行业薪资上涨，不过存在较长的影响滞后期（约16个月）。由于拜登政府执政后期已经开始加强边境管理，非法移民数在2024年下半年骤降，预计对移民集中行业薪资的影响将在2025年下半年开始显现。
关税会迅速抬升进口成本，对于通胀的影响可能立竿见影。按照特朗普妄言的上任后对墨西哥和加拿大所有进口商品征收25%关税（目前在美加墨协定下0关税）、对中国进口加征10%关税，在不考虑汇率对美元贬值和其他因素的情况下，2025年仅加征关税将会抬升美国全年CPI同比约1%。若汇率均对美元贬值5%、10%，则分别抬升美国CPI同比约0.7%、0.5%。这很可能打破甚至逆转美国去通胀趋势。
一、11月CPI数据
美国11月CPI同比2.7%，持平预期，高于前值2.6%；核心CPI同比3.3%，持平预期和前值。从弹性、粘性CPI看，核心弹性CPI通缩收窄，核心粘性CPI同比基本走平。能源价格、核心商品通缩同比收窄是CPI反弹的主要原因，食品通胀上行，核心服务价格同比略有下降。CPI分项中同比加速的分项占比较10月略有增加，达到50%。异常高增速（超过2标准差）分项的占比略微增加。数据公布后，市场基本锁定美联储12月降息，预计明年降息2次（50bp）。11月末公布的10月PCE同比2.3%，持平预期；核心PCE同比2.8%，持平预期。
二、后市展望
若12月CPI延续0.3%的环比增速，则同比可能进一步反弹至2.8%，按照我们的预测模型，在当前原油价格下也可能接近这一水平。不过在基数效应下，即便环比增速维持0.3%，明年第一季度CPI同比也会再度回落。主要不确定性在于特朗普移民、关税等政策的落地时间和实施力度。通胀前景的不确定性增加，这也是市场认为美联储将在明年1月暂缓降息的重要原因。
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