本轮化债行情有何不同 | 信用策略周报
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财经
2024-11-12 06:33
上海
2024年11月8日，全国人大常委会办公厅举办新闻发布会。会议提到，安排6万亿元地方政府债务限额置换地方政府存量隐性债务。同时，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，累计可置换隐性债务4万亿元。两项措施汇总，地方化债资源累计增加10万亿元，这将大幅缓解地方政府化债压力。化债政策加码对于信用债影响如何，与2023年化债政策加码驱动的城投债行情有何不同，本文主要聚焦于此。
一、2023年7月至2023年12月，在“一揽子化债方案”利好支撑下，弱资质区域城投债更为受益，城农商行二永债利率也在10月下旬进入下行周期
2023年12月31日，AA+、AA和AA2城投债信用利差分别为54BP、68BP和84BP，较7月24日“一揽子化债”启动时分别收窄2BP、17BP和40BP，低等级城投债利差收窄幅度更高，体现出化债政策重点支持弱资质区域的特点。同时，市场开始挖掘化债利好下区域性城农商行二永债的投资机会。10月24日至12月31日，3年期AA+二级债收益率从3.32%下行至2.89%，下行43BP；永续债收益率从3.38%下行至2.96%，下行42BP。
二、本轮10万亿元增量化债资金的力度超过上一轮，体现出一揽子化债政策的持续性，但是考虑到当前的利差水平与市场环境，本轮化债行情或存在不同
城投债新增融资依然面临限制，但是城投债需求有支撑，从供需关系来看，城投债大环境依然友好。但经历过8月以来的信用债调整，机构对于债券投资组合的流动性要求提升，因而对于城投债的交易比上一轮化债行情要更加克制。而且作为城投债重要配置力量的理财规模也处于平台期，这也制约了城投信用利差进一步压缩。下一阶段城投债震荡市概率较大，云南、广西等下沉区域久期建议控制在1年以内，中部省份久期控制在3年以内。
三、在波动的市场中，二永债相对受益；二永债适合在调整的时候布局，过度追涨性价比不高
在债市波动的环境下，信用择券趋向于流动性较好的资产，对于交易型机构而言建议重点关注3-5年国股行二永债的交易机会。对负债端稳定的机构来说，在城投债市场收缩的背景下，可以对优质中小银行二永债适度下沉赚取票息收益。
风险提示：四季度地方政府债供给冲击，流动性超预期收紧，债市资管机构出现赎回压力。
本周信用债收益率整体有所修复，中高评级信用债收益率下行幅度更大，超长信用债修复动力偏弱。本周隐含评级在AA+级及以上且期限为3年和5年的中短票收益率下行幅度在7-10bp。从品种来看，修复表现排序为城投债>地产债>金融债，具体来看：1）城投债：本周高评级和中长期债券收益率修复表现更优，隐含评级在AA+级及以上且期限为3年和5年的城投债收益率下行幅度在7-9bp；2）地产债：本周中长期地产债表现相对更优，隐含评级为AA+级地产债收益率下行幅度较大，隐含评级为AA+级且期限为1年、3年、5年的地产债收益率分别下行6bp、10bp、8bp；3）金融债：短端银行永续债和券商次债表现相对较好。1年期银行永续债AA级收益率下行9bp，5年期券商次级债AA+级收益率下行8bp，3年期保险次级债AA+、AA级收益率下行8bp。截止本周末，隐含评级在AA-以上的城投债加权平均收益率在2.51%。收益率在2.5%以上的城投债主要分布在隐含评级在AA(2)及以下，隐含评级为AA(2)、AA-的城投债加权平均收益率分别为2.59%和3.32%。12个重点省份中，贵州、青海、内蒙古、辽宁、云南、黑龙江城投债收益率超过3%；非重点省份中，陕西、山东、四川、河南城投债整体收益率在2.61%-2.80%。高收益率的城投债向长端债券集中，行权剩余期限在5年以上的城投债均可获得2.5%以上的收益，若想在更短期限中博得收益率可下沉至隐含评级为AA级及以下的债券，但交易型机构需根据负债端的稳定性考虑流动性风险。截止本周末，隐含评级在AA-以上的产业债加权平均收益率在2.45%。房地产和轻工制造行业产业债收益率较高，分别为3.26%和3.07%；隐含评级为AAA及以上的产业债中，收益率较高的行业为通信，达2.39%；隐含评级为AA+的产业债中，收益率较高的行业为房地产，为4.49%；隐含评级为AA的产业债中，收益率较高的行业为轻工制造，为3.05%；隐含评级为AA(2)的产业债中，收益率较高的行业为计算机，为3.87%。本周信用利差整体收窄，中长期信用债信用利差收窄幅度更大。本周期限在3年期和5年期的中短票信用利差收窄幅度大部分在6-9bp。从品种来看，本周收窄程度表现排序为城投债>地产债>金融债，具体来看：1）城投债：化债政策加速城投债利差修复，尤其是中长期债券。本周期限在3年期和5年期的城投债信用利差大部分收窄幅度在6-9bp；从历史分位数来看短期城投债仍有较多修复空间；2）地产债：本周地产债信用利差收窄情况相对较好，3年期和5年期且隐含评级在AA+级及以上的地产债收窄幅度在6bp-9bp；3）金融债：3年期二永债率先修复，隐含评级为AA+级及以上且期限为3年期的金融债信用利差收窄幅度在5-7bp。本周除贵州城投债信用利差收窄17bp外，为应对四季度潜在的地方债供给冲击，机构对资质偏弱的区域依旧有较多的避险情绪，大部分弱区域和中部区域城投债信用利差仍有走阔。本周青海、辽宁、黑龙江、陕西城投债信用利差较上周走阔较多，走阔20-30bp。青海、辽宁、陕西、内蒙古、云南、山东等区域距离上一次回调前的底部仍有33-48bp的修复空间，若和2024年最低位相比，修复空间中位数约为42bp。从2022年以来的历史分位数来看，本周末大部分区域城投债信用利差历史分位数均在15%以上，内蒙古、广东、西藏、上海历史分位数在50%以上，可适当关注城投债利差修复的机会。本周产业债中，港口、高速公路信用利差收窄幅度较大，均收窄约8bp；钢铁、房地产行业信用利差收窄幅度较小。与上一次回调前的底部相比，钢铁、房地产、食品饮料的信用利差可修复空间较大，分别为12bp、10bp、7bp；与2024年最低位相比，房地产、钢铁、医药生物的利差空间较大，分别为39bp、33bp、31bp。本周机械设备、建筑材料、食品饮料行业产业债信用利差历史分位数较高，分别为80%、72%、65%。本周信用债日均成交笔数较上周减少103笔，其中城投债、产业债、金融债分别环比增加85笔、减少7笔、减少181笔。信用债低估值成交占比整体下降，剩余期限为1-3年的信用债下降较多，下降6%；隐含评级为AAA+级的信用债下降较多，下降8%。具体来看，剩余期限在1-3年的金融债低估值成交占比下降较多；隐含评级为AA级的金融债低估值成交占比下降较多。本周信用债成交收益率整体小幅下行，环比下行4bp。从品种来看，城投债、产业债、金融债成交收益率环比下行0.1bp、8bp和3bp。分期限来看，超长期城投债收益率修复力度较大，剩余期限在5年以上的城投债成交收益率环比大幅下行17bp；1-3年金融债成交收益率下行幅度较大，达到9BP。分隐含评级来看， AA+级城投债成交收益率下行幅度较大，环比下行7BP；AAA-级和AA级金融债成交收益率涨幅同样较大，较上周均下行7BP。2.1非金信用债净融资有所缩量，二永债净融资有所改善本周信用债发行2281亿元，净融资408亿元。本周信用债发行规模为2281亿元，环比减少536亿元；偿还规模为1872亿元，环比减少288亿元；本周信用债净融资规模为408亿元，环比减少247亿元。非金融信用债中，短期债券发行占比有所下降，中长期债券发行放量。1年以内占比达19%，环比减少14个百分点；1-3年占比达9%，环比减少5个百分点；3-5年占比达43%，环比增加5个百分点；5年以上占比达29%，环比增加15个百分点。![]()
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具体来看，本周二永债净融资有所改善，产业债和城投债净融资有所减少。本周城投债净偿还为44亿元，净融资环比减少6亿元，主要由重点省份净融资拖累；产业债净偿还为58亿元，环比减少259亿元；二永债净融资为510亿元，环比增加18亿元。本周非金融信用债发行成本回落至2.62%。城投债加权平均发行利率为2.69%，环比下行6bp；产业债加权平均发行利率为2.53%，环比上行3bp。随着信用债发行成本的回落，推迟和取消发行的信用债也有所减少。本周推迟和取消发行的非金融信用债规模达21亿元，环比减少64亿元；其中，本周城投债推迟或取消发行的规模达19亿元，环比减少21亿元；产业债推迟和取消发行的规模达2亿元，环比减少43亿元。本周信用债审批依旧位于低位。本周交易所和交易商协会对非金融信用债的审核通过规模为265亿元，审核通过率为3%，环比上升1个百分点；城投债审核通过率为0%，环比下降1个百分点；产业债审核通过率为4%，环比上升3个百分点。本文选自招商证券固收团队于2024年11月11日发布的报告《本轮化债行情有何不同-信用策略周报》，详细内容请参考研究报告。
作者：张伟 S1090524030002/康正宇 S1090524030001/朱蕾 S1090524100001
