本文选自招商证券固收团队于2024年10月8日发布的报告《理财收缩压力如何，对债市有何影响》，详细内容请参考研究报告。
摘要
9月理财规模减少了7795亿元，而过去两年9月理财规模减少均值为7239亿，今年理财规模减少量稍微高于过去两年均值。9月理财规模收缩有季节性因素，背后的关键原因是季末理财回表到银行存款。9月29日至10月6日，理财规模减少了677亿元，这与往年进入10月后理财规模出现回升存在背离。股市迎来上涨，债市走弱，市场风险偏好回升，这给理财规模带来负向拖累。
二、后续理财规模将如何变化
理财破净率并未大幅上行，但是近期股市上涨和风险偏好提升可能导致投资者赎回理财，并使得10月理财规模回升低于往年季节性。当前理财规模为28.84万亿元，根据中国理财网数据，购买理财的投资者中约有5%数量占比的投资者风险偏好为五级，也即这些投资者风险偏好最高，容易赎回理财转向股市。此外，理财产品配置较为多元，参考2024上半年报，全部理财产品中债券配置比例55.6%。参考上述比例和总体理财规模，可以大致估算理财减配债券资金的量级。
三、理财规模变化对于债市的影响
理财规模变化会影响资金分层，理财规模变化影响信用债走势，因而理财规模如果减少会加剧资金面分层并给资金面带来收敛压力，拖累信用利差修复。但理财规模变化对于利率趋势的影响小。决定利率趋势的依然是实体经济和对于实体经济的预期。
一揽子稳增长政策加码提升了市场的风险偏好，9月24日以来，股市走强，而债市走弱。但是政策强预期对于债市的冲击持续性还有待观察。我们建议继续关注经济基本面修复情况、财政加码力度、以及理财规模收缩压力。短期来看，长债利率震荡，但是长债利率趋势性上行风险可控。对于负债稳定的机构来说，仍然可以在长债调整的时候择机布局。
目录
报告正文
9月理财规模出现明显减少，尤其是最后一周理财规模大幅回落。而进入10月1日至6日，理财规模继续减少，这与往年进入10月后理财规模出现季节性增长出现背离。为何理财规模在9月下旬以来出现明显减少，后续理财规模变化怎么看，这对于债市来说有何影响。接下来我们将对此进行分析。
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9月以来理财规模减少超季节性的原因
理财回表源于银行对一般存款的诉求，产生这一诉求的动机包括做大规模、满足相关监管要求等。实践中，机构可以通过将理财到期日设计在季度末，季末减少理财产品的发行量，以及根据时点需要来调整相关业务营销力度等手段，实现理财存款这一表外现金资产回流表内。
以季末流动性指标考核为例，银行可以通过理财回表和发行存单等手段优化指标，但后者需要发行3M期限及以上存单，发行成本随市场波动，且同业负债亦需要满足相关约束。而理财回表到存款更加顺畅。
9月29日至10月6日，理财规模减少了677亿元，这与往年进入10月后理财规模出现回升存在背离。在十一假期理财规模出现了净赎回，但是规模还不大。
9月24日至9月30日，股市迎来上涨，债市走弱，市场风险偏好回升，这给理财规模带来负向拖累。
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后续理财规模将如何变化
2.1 理财赎回与破净率关系密切，而当前破净率处于低位
从历史经验看，理财规模出现较明显净赎回的阶段，破净率往往上行，5%的破净率是关键的参考位置。当理财破净率超过5%的时候，理财存在净赎回。接下来我们将回顾理财赎回压力大的两个时期。
2022年2-3月出现股债同时下跌，理财产品“破净潮”，并出现赎回。首先，社融信贷与PMI数据开门红带动长端利率自1月25日见底回升，叠加信用票息下降，理财产品固收部分收益承压；其次，非标收紧，理财可配的高收益资产范围收窄，影响其总体收益表现；最后，股市快速下跌，固收+的增厚收益部分受明显冲击，理财产品破净率快速提升、投资者赎回增加。本轮理财破净产品大多属于权益类或混合类，并非理财产品市场主流——现金管理类和固收类。
2022年11-12月，疫情防控优化+地产政策放松的强预期冲击债市，2022年11月至2023年1月理财出现大幅赎回。从11月10日至12月6日，10年国债利率从2.7%上行至了2.92%，累计上行了22bp。期间理财出现大幅赎回，并卖出“二永债”，“二永债”利率大幅上行。12月中旬过后，央行公开市场净投放力度加大，债市逐步企稳，从12月中旬至年底债市迎来修复。理财破净率也逐步开始回落，抛售债券压力开始缓和。
近期长债利率上行幅度并不小，但是理财破净率并没有明显上行。截至9月30日，存续理财破净率为2.14%，依然处于偏低水平。单独从理财破净率来看，理财赎回的压力小。
2.2 股市上涨+风险偏好回升可能对理财规模造成收缩压力
理财自身的业绩并未出现明显调整压力，但是近期股市上涨和风险偏好提升可能导致投资者赎回理财。当前理财规模为28.84万亿元，其中以个人投资者为主，数量为1.20亿个左右，另有机构投资者153.45万个。
当前理财规模为28.84万亿元，根据中国理财网数据，购买理财的投资者中约有5%数量占比的投资者风险偏好为五级，也即这些投资者风险偏好最高，容易赎回理财转向股市。此外，理财产品配置较为多元，参考2024上半年报，全部理财产品中债券配置比例55.6%。参考上述比例和总体理财规模，可以大致估算理财减配债券资金的量级。
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理财规模变化对于债市的影响
