摘要
高等级信用债流动性较好，票息相对利率债而言也有一定收益增厚，是执行波 段策略的优质标的。本文将构建高等级信用债波段策略。
一、高等级信用债规模大，流动性好，机构参与度提升，适合做波段策略
我们将高等级信用债定义为主体评级AAA、中债隐含评级AAA-及以上，并且央国企发行人 发行的公募非永续信用债品种。截至2024年9月26日，高等级信用债存量规模为53686亿 元，其中产业债44311亿元，城投债9375亿元。余额加权平均收益率则分别为2.1%和2.13%。高等级信用债成交相对活跃，今年以来换手率整体较高。
二、资金面与存单利率走势对于判断高等级信用债择时具有较好的指示意义
投资组合收益率走势与存单利率相关性更高。同业存单在一定程度上可以视为信用风险极低 的信用品种，存单利率走势与高等级信用债利率走势相关性更好。因而在做高等级信用债波 段策略的时候，可以通过判断存单利率走势来做波段操作。
投资组合与存单利差近年来不断收窄，但会在一段时期内呈现稳定波动的特征。23年9月之 前，投资组合与存单利差在50-70BP波动，平均值为65BP。在23年末债市企稳后至24年 4月份，投资组合与存单利差在50BP附近震荡。今年4月份“手工补息”被禁，机构缺资 产，投资组合与存单利率利差继续收窄，新的震荡区间中枢在38BP左右。
三、银行与保险对于高等级信用债采取配置策略；基金采取交易性策略；理财趋势性增加了 对于高等级信用债的配置
银行和保险对于投资组合净买入规模与投资组合收益率具有较好的正相关性，这说明二者在 高等级信用债市场上采取配置策略。2024年5月开始理财加大了对高等级信用债的配置，这 是压低高等级信用债收益率的重要力量。理财对于高等级信用债的增配，或与4月“手动补 息”被禁有关。对比理财类机构累计净买入规模与投资组合收益率走势，二者之间相关性不 明显。
基金购入投资组合规模与投资组合收益率具有较好的负相关性。并且如果基金净买入规模处 于阶段性高点，那么这往往意味着投资组合收益率处于低点，反之亦然。
四、债市大幅调整后，后续高等级信用债怎么看
9月24日以来，稳增长政策发力超预期，债市也迎来大幅调整。但强预期对于债市冲击持续 性有待观察，利率趋势性上行风险小。后续债市走势要关注经济是否如预期修复。其次，要 看短期债市赎回负反馈情况。
进入10月资金面将转松，存单价格或将回落，这可能给高等级信用债带来提振。从季节性来 看，10月15日之前资金价格将保持在低位。另外OMO利率下调至了1.5%，MLF利率下调 至了2%，进入10月预计资金价格DR007将逐步回落至1.5%-1.6%。存单利率也将因为资 金价格的回落而下行。虽然财政政策存在加码的可能性，预计增发国债可能要到11月至12 月，对10月存单利率的冲击可控。
从机构行为来看，基金从8月以来在持续的净卖出高等级信用债，累计的净卖出量已经回落 至偏低水平，这意味着后续净卖出的压力在减小。观察后续基金是否会净买入，这是高等级 信用债是否走强的重要信号。而8月底以来，银行和保险在小幅增持高等级信用债，这也会 给高等级信用债带来保护。在择券方面，配置型机构可以参考在我们构建的组合中挑选久期 7年左右的个券。而对于交易型机构，则建议参考我们投资组合中久期3年左右的个券。
风险提示：
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报告正文
波段策略是债券投资的经典策略之一，投资者通过判断市场走势的变化，低买高 卖债券以获取价差收益。高等级信用债流动性较好，票息相对利率债而言也有一 定收益增厚，是执行波段策略的优质标的。本文将构建高等级信用债波段策略。
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高等级信用债交易特征
从过去几年高等级信用债规模走势来看，高等级产业债和城投债存量规模在 2020 年至 2022 年均有显著增长。高等级产业债由2020年的21087亿元增长 至了 2022 年的 44200 亿元，高等级城投债由 2020 年的 4983 亿元增长至了 2022 年的 9135 亿元。2023 年和2024年1-9月，高等级信用债存量规模则维 持相对稳定。高等级产业债在2023年末存量规模曾出现小幅回落。
高等级信用债成交相对活跃，今年以来换手率整体较高。截至9月26日，高等 级信用债累计成交量达到38873亿元，其中产业债成交量32271亿元，城投债 成交量6102亿元。月均修正换手率分别达到27%和16%。
从9月27日的余额加权平均收益率来看，14个存量地区中，安徽省的平均收益 率达到2.21%，其余13个地区均在2.2%以下。其中，浙江、上海和江苏等3个 地区的平均收益率低于2.1%。高等级城投债收益率曲线相对平缓，15Y以内平 均收益率均低于2.5%，15Y-20Y区间的平均收益率则为2.51%。
总体来看，高等级城投债和产业债均具备成交相对活跃，且在较长久期区间的成交活跃度同样较高，这说明投资者对此类债券信用风险的担忧较小，利率风险和 流动性风险是投资者关注重点。接下来，我们通过构建高等级债券组合的方式， 进一步分析高等级信用债走势的影响因素。
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高等级信用债如何做波段
在现有高等级信用债样本基础上，我们添加两个控制条件。第一是上市时间早于
2023年并仍然存续；第二是若行权剩余期限在10年以内，行权收益率应大于
2.2%，期限在10年以上则收益率应大于2.4%。考虑到高等级信用债中产业债
占比高于城投债，我们在应用控制条件后，选取修正换手率排名前25的产业债
和修正换手率排名前10的城投债构建高等级信用债投资组合（以下均简称为“投资组合”）。
投资组合中的10只城投债的修正月均换手率均高于2%，其中，“15鄂交投 PRN001A”和“22合建投MTN001”等两只债券的月均换手率超过8%。从区 域分布来看，10只债券中4只来自福建省，安徽、湖北各有2只，上海和四川 各有1只。从行政级别来看，10只债券中8只为省级，2只为地市级，级别中枢 较高。截至2024年9月27日，10只样本城投债的余额加权平均行权期限为6.4 年。整体投资组合35只债券的余额加权平均行权期限为3.7年。
投资组合收益率走势与存单利率相关性更高。同业存单在一定程度上可以视为信 用风险极低的信用品种，存单利率走势与高等级信用债利率走势相关性更好。因而在做高等级信用债波段策略的时候，可以通过判断存单利率走势来做波段操作。
投资组合与存单利差近年来不断收窄，投资组合与存单利差会在一段时期内呈现 稳定波动的特征。从投资组合与存单利差走势来看，可大致划分为3个平台期。23 年9月之前，投资组合与存单利差在50-70BP波动，平均值为65BP。在23 年末债市企稳后至24年4月份，投资组合与存单利差在50BP附近震荡，平均 值为54BP。今年4月份“手工补息”被禁，机构缺资产，投资组合与存单利率 利差继续收窄，新的震荡区间中枢在38BP左右。
目前，在二级市场进行债券交易的机构主要可分为六类，分别为银行（自营）、券 商、保险、基金、理财和以资管为代表的其他产品。而从负债端稳定性和配置偏 好划分，又可以区分为配置盘和交易盘。银行、保险偏配置，基金、理财偏交易。
2024 年以来交易盘明显增配投资组合。2024年至今，投资组合的累计净买入情 况呈现出较明显的分化。银行、券商和保险均为净卖出，分别达到43.8 亿元、 1.2 亿元和8.6亿元。同时，基金、理财和其他产品则分别净买入17.8亿元、18.5 亿元和17.3亿元。对比2023年来看，银行和基金发生配置方向变化，银行由小 幅净买入转为大幅净卖出，基金由净卖出转为净买入，体现出今年以来交易盘对 高等级信用债的配置力度更强。
银行对于投资组合净买入规模与投资组合收益率具有较好的正相关性。2023 年初以来银行累计净买入规模与投资组合收益率走势具有较好的正相关性。
保险对于投资组合净买入规模与投资组合收益率也具有较好的正相关性。将 2023年以来保险机构对投资组合的累计净买入规模与组合收益率走势进行对比， 二者存在较好的正相关性。
基金购入投资组合规模与投资组合收益率具有较好的负相关性。如果基金净买入 处于阶段性高点，那么这往往意味着投资组合收益率处于低点，反之亦然。对比 2023年以来基金类机构对投资组合的净买入规模走势和组合收益率走势，可以 观察到显著的负相关性。
2024年5月开始理财加大了对高等级信用债的配置，这是压低高等级信用债收 益率的重要力量。理财对于高等级信用债的增配，或与4月“手动补息”被禁有 关。对比理财类机构累计净买入规模与投资组合收益率走势，二者之间相关性不 明显。
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后续高等级信用债怎么看
进入10月资金面将转松，存单价格或将回落，这可能给高等级信用债带来提振。从季节性来看，10月15日之前资金价格将保持在低位。另外OMO利率下调至 了1.5%，MLF利率下调至了2%，进入10月预计资金价格DR007将逐步回落 至1.5%-1.6%。存单利率也将因为资金价格的回落而下行。虽然财政政策存在加 码的可能性，预计增发国债可能要到11月至12月，对10月存单利率的冲击可 控。
从机构行为来看，基金从8月以来在持续的净卖出高等级信用债，累计的净卖出 量已经回落至偏低水平，这意味着后续净卖出的压力在减小。而8月底以来，银 行和保险在小幅增持高等级信用债，这也会给高等级信用债带来保护。
在择券方面，配置型机构可以参考在我们构建的组合中挑选久期7年左右的个 券。投资组合的个券具备最高的外部和隐含信用等级，流动性强。在下一阶段具 备较强的估值修复潜力。
而对于交易型机构，则建议参考我们投资组合中久期3年左右的个券。交易型机 构需平衡收益与负债端稳定性，选择3年左右久期可以获得更高的流动性。
本文选自招商证券固收团队于2024年10月4日发布的报告《高等级信用债波段策略——债市策略宝典（三）》，详细内容请参考研究报告。
