深度 | 这次调整有何不一样
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2024-09-29 14:17
广东
本文选自招商证券固收团队于2024年9月29日发布的报告《这次调整有何不一样》，详细内容请参考研究报告。
作者：张伟 S1090524030002/王星缘（研究助理）
政策强预期带动了债市出现明显调整。10年国债利率上行了13bp至2.17%，而30年国债利率上行了20bp至2.35%。后续债市怎么走，如何操作，对此我们观点如下。
一、强预期驱动债市调整的历史经验回顾
2022年11-12月，疫情防控优化+地产政策放松的强预期冲击债市，理财赎回负反馈的出现加剧了债市调整。从11月10日至12月6日，10年国债利率从2.7%上行至了2.92%，累计上行了22bp。期间理财出现大幅赎回，并卖出“二永债”，“二永债”利率大幅上行。12月中旬过后，央行公开市场净投放力度加大，债市逐步企稳，从12月中旬至年底债市迎来修复。理财破净率也逐步还是回落，抛售压力开始缓和。
进入2023年1-2月，由于资金面收敛，叠加经济数据如预期回升，1-2月制造业PMI分别回升至了501.%和52.6%，因而利率再度小幅回升。但是3月开始，经济边际回落，利率便开始回落。强预期会短期推升利率，而如果出现赎回负反馈则会加剧债市调整时间和幅度。但能否趋势性抬升利率，这要看后续经济实际恢复情况。
2023年8-9月，地产放松强预期带动债市调整。23年8月降息后，资金面收敛+地产政策密集出台触发债市调整。进入9月，经济基本面平稳回升，经济复苏的预期升温也给债市带来利空扰动。但是进入10月，地产销售再度转弱，市场逐渐开始对地产复苏的持续性产生分歧。随着资金面未再继续收敛，利率转为震荡不再上行。
二、后续债市怎么看
强预期对于债市冲击持续性有待观察。首先要看经济是否如预期修复。参考2022年11-12月和2023年8-9月这两次政策强预期对于债市的冲击可以发现。强预期无疑会在短期给债市带来利空冲击。但是利率上行的持续性要看后续经济是否会如期恢复。
其次，要看短期债市赎回负反馈情况。短期由于债基有赎回压力，而债基之前配置了较多的长久期债券，这会在短期给长久期债券带来负面扰动。
从调整点位来看，参考去年8月15日央行降息后的调整经验，当下10年国债和30年国债利率继续上行空间可控。目前，理财破净率还偏低，居民和企业净赎回压力有限。债市杠杆率不高，因而去杠杆的压力也不大。银行配置盘在8-9月保持谨慎，并未大幅加久期，而在债市调整的时候，预计银行自营将会加大配置力度，从而起到稳定债市的效果。因而我们认为，长债上行风险可控，负债稳定的机构可以逐步布局长债调整后的配置价值。
风险提示：经济超预期回升，财政发力超预期，通胀超预期回升。
上周稳增长政策频出，力度超市场预期。9月24日，国务院办公厅举行新闻发布会，请中国人民银行行长潘功胜、国家金融监督管理总局局长李云泽、中国证券监督管理委员会主席吴清介绍金融支持经济高质量发展有关情况，并答记者问。央行行长潘功胜在发布会开始即宣布多项举措以稳定经济。一是近期将降准、降息，下调存款准备金率0.5个百分点，后续可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点；下调政策利率0.2个百分点，即7天期逆回购操作利率从目前的1.7%调降至1.5%，同时引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行。二是稳地产，包括降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例，强化相关结构性工具的激励机制和延期扶持政策。三是稳股市，支持非银机构通过资产质押方式从央行获取流动性进入股市；支持银行向上市公司和主要股东提供贷款以回购和增持股票。9月26日，中共中央政治局会议（下文简称政治局会议）召开，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。在9月召开研究经济的政治局会议并不常见，这体现出对于经济形势的关注。本次政治局会议释放出要加大宏观政策逆周期调节力度的强力信号，政策定调超出市场预期，重点关注后续增量财政政策出台情况。对于稳增长政策的强预期带动了债市出现明显调整。10年国债利率上行了13bp至2.17%，而30年国债利率上行了20bp至2.35%。短端利率上行幅度更小，利率曲线变陡峭。信用利差震荡，依然处于阶段性高位。![]()
本次债市调整与今年4月和8月债市调整存在不同。由于金融时报发文提示债市利率过低隐含的风险，这触发了4月23日至4月29日债市调整，10年国债利率累计上行了12bp至2.35%。8月1日至8月12日，由于大行开始卖债，叠加交易商协会对江苏4家农商行启动自律调查，这也驱动债市调整。期间10年国债利率累计上行了12bp至2.25%。本次债市调整的原因是政策强预期。因而我们将回顾2022年11月政策放松强预期导致债市调整，以及2023年8月15日央行降息后，政策强预期导致债市调整。通过回顾这两段强预期导致的债市调整，来寻找经验规律，并为后续债市走势提供参考。
2022年11-12月，疫情防控优化+房地产政策放松+理财赎回负反馈，这些因素导致债市调整。2022年11月，疫情防控优化与地产政策放松触发债市调整。11月8日，中国银行间市场交易商协会宣布“继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资”。11月11日，国务院联防联控机制发布二十条，取消次密接、中风险、入境航班熔断机制，优化了疫情管控措施。疫情防控优化，市场对于未来经济回升预期提升大幅提升，这引发债市剧烈调整。但市场风险偏好回升，股市迎来上涨。![]()
11月中旬左右，由于利率快速波动上行，理财和公募基金产品的净值受到影响，导致理财出现大幅赎回，这进一步加剧了债市调整，特别是当时理财购买较多的“二永债”。由于理财产品的抛售压力较大，同时缺乏足够规模的配置型机构作为交易对手，信用债，尤其是“二永债”利率上行更为显著。![]()
强预期难以持续推升利率上行。从11月10日至12月6日，10年国债利率从2.7%上行至了2.92%，累计上行了22bp。而1年期国债利率上行幅度更大，这使得期限利差收窄，利率曲线熊平。12月中旬过后，央行公开市场净投放力度加大，债市逐步企稳，从12月中旬至年底债市迎来修复。理财破净率也逐步还是回落，抛售压力开始缓和。进入2023年1-2月，由于资金面收敛，叠加经济数据如预期回升，1-2月制造业PMI分别回升至了50.1%和52.6%，因而利率再度小幅回升。但是3月开始，经济边际回落，利率便开始回落。强预期会短期推升利率，之后要看经济实际恢复的情况是否符合预期，从而决定后续利率的走势。
23年8月降息后，资金面收敛+地产政策密集出台触发债市调整。8月15日降息后，政府债供给节奏加快+降息后银行冲贷，使得资金面反而持续在收敛。8月下旬，房地产优化政策密集出台，各地陆续官宣执行“认房不认贷”，而央行也出台两份文件宣布降低首套房贷利率下限、首付比例下限和存量首套房贷利率。地产政策强预期带动债市调整。进入9月，经济基本面平稳回升，经济复苏的预期升温也给债市带来利空扰动。9月虽然央行降准，但政府债供给维持高位+银行季末冲贷，使得资金面进一步收敛。而地产政策继续加码，多城限购政策也有所优化。密集出台的地产优化政策使得居民购房需求有一轮集中释放，地产销售跌幅阶段性小幅收窄。并且在稳增长政策加码支持下，经济整体在小幅恢复。8-9月，PMI读数分别为49.7%、50.2%，较7月的49.3%平稳回升。市场对经济复苏的预期边际回暖，带动债市继续调整。但是进入10月，地产销售再度转弱，市场逐渐开始对地产复苏的持续性产生分歧。随着资金面未再继续收敛，利率转为震荡不再上行。![]()
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首先，债市趋势性调整风险依然小。首先，当前是政策强预期带来债市调整，但是经济实际恢复情况还需要观察。并且利率回升不利于投资需求和消费需求企稳回升。其次，央行货币政策仍有进一步宽松的空间，9月24日，央行行长表示后续还将视市场流动性的状况可能择机进一步降准0.25-0.5个百分点。政策利率OMO回落至了1.5%，预计后续DR007中枢也将跟随回落至1.5%-1.6%。这会为长端利率带来保护。综合来看，债市趋势性调整风险依然较小。其次，观察当前机构负债端稳定性如何。由于股市出现大幅上涨，债市出现快速回调，预计会有债基存在赎回。而此前债基对于长久期利率配置占比提升，因而也将导致长久期利率和中长久期信用债调整幅度相对更大。基金2024年中报的数据统计显示，报告期内全市场债券基金个人投资者比例已上升至16.97%，而在三年前，2021年的中报统计显示，这一数字仅为8.97%。三年里，无论从个人投资者的绝对数量还是相对占比来看，公募债券零售化加快推进。而在债市出现明显调整，市场风险偏好短期回升的情况下，居民或赎回债基并转向股票基金。后续继续观察债基赎回的压力。理财的破净率依然不高，这意味着要出现居民和企业持续大幅赎回的风险可控；但理财处于风险考量可能会赎回委外债基，这也会对中长久期债券品种造成调整压力。在经历本周债市调整之前，理财破净率处于2%左右的低位。参考8月份债市波动调整，理财破净率从8月初1.96%，回升至了8月底的2.8%，破净率回升了0.84个百分点。而从过去的经验来看，破净率回升至5%以上，才会触发居民和企业大幅赎回理财。因而当下理财出现净赎回压力可控，9月理财会季节性回表，但是10月理财规模预计仍然会积极性增加。但是理财出于防风险，减少波动考虑，存在赎回公募基金的可能性。这会对中长久期债券品种带来赎回调整压力。最后，观察当前债市交易结构脆弱性如何。债市杠杆率不高，因而去杠杆的压力也不大。目前债市杠杆率季节性回升，但依然低于2022年和2023年同期大的水平。债市杠杆率不高，这意味着去杠杆的压力也可控。![]()
债市估值继续调整空间可控。进入9月，债券市场提前预期降息，从而带动10年和30年国债利率不断回落。9月24日，央行行长潘功胜表示将降息降准，而9月26日，中共中央政治局会议释放出超预期的稳增长发力信号，后续财政政策有望发力稳定经济，这带动利率开始回升。参考2023年8月15日，央行降低OMO利率10bp至1.8%后，由于房地产政策放松，并且政府债券发行加量，这导致后续10年国债利率开始回升。10年国债利率回升的高点，较2023年8月15日降息前的水平高了7bp。当前10年国债利率和30年国债利率已经回升至8月低水平——也即市场开始预期降息的水平。这意味着后续长端利率继续上行空间有限。综合来看，强预期对于债市冲击持续性有待观察。首先要看经济是否如预期修复。参考2022年11-12月和2023年8-9月这两次政策强预期对于债市的冲击可以发现。强预期无疑会在短期给债市带来利空冲击，利率上行。但是利率上行的持续性要看后续经济是否会如期恢复。另外，进入10月我们预计资金面会转松，这也会给债市带来稳定的因素。其次，要看短期债市赎回负反馈情况。短期由于债基有赎回压力，而债基之前配置了较多的长久期债券，这会在短期给长久期债券带来负面扰动。从调整点位来看，参考去年8月15日央行降息后的调整经验，当下10年国债和30年国债利率继续上行空间可控。目前，理财破净率还偏低，居民和企业净赎回压力有限。债市杠杆率不高，因而去杠杆的压力也不大。银行配置盘在8-9月保持谨慎，并未大幅加久期，而在债市调整的时候，预计银行自营将会加大配置力度，从而起到稳定债市的效果。因而我们认为，长债上行风险可控，负债稳定的机构可以逐步布局长债调整后的配置价值。
