摘要
10月12日财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上表示将出台近年来支持化债力度最大的一项措施，并表态将加大力度置换地方政府存量隐性债务，支持地方化解债务风险。本文将回顾历史上三轮地方政府债务置换，并对后续地方化债和影响进行分析。
一、第一轮：2015-2019年通过发行地方置换债进行存量债务置换
2015-2018年地方总计发行12.2万亿元置换债来置换摸排出的非债券形式存在的政府债务。2014年底，监管共摸排出14.34万亿非债券形式存在的政府债务，随后2015年至2018年各地总计发行了12.2万亿元的置换债来进行置换，这使得非政府债券形式的存量政府债务规模大幅下降，截止2018年底，非政府债券形式存在的债务规模减少至了3151亿元。2019年又以设立建制县隐性债务化解试点的方式发行置换债再进行置换。
二、第二轮：2020年末地方发行特殊再融资债进行隐性债务置换
三、第三轮：2023年9月起特殊再融资债重启
此轮特殊再融资债先于内蒙古、天津、云南、辽宁等地区开始落地，截止2024年10月13日，2023年9月以来特殊再融资债共计发行1.5万亿元，发行地区覆盖27个省份，债务压力较大的省份发行的量也更多，贵州省一共发行2934亿元，规模占比近20%。
四、地方化债政策后续展望及影响
首先，地方还有多少隐性债务需要化解。在10月12日财政部发布会上，财政部表示截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%。我们预计后续要化解的地方隐性债务规模仍然不低，关注财政部提升债务限额的规模。
其次，地方化债政策加码，对于利率影响可控。首先，逻辑上债务置换不等于单纯增加债券供给，而是以低成本政府债务置换高成本隐性债务，包含了期限调整和利息降低，倾向于在拉低广谱利率。其次，我们认为，央行会配合政府债券的增发，从而缓和增发政府债券对于流动性的冲击。
最后，对于城投债带来短期利好提振。2023年9月开启特殊再融资债券发行后，中短久期低等级城投债利差收窄幅度更大。地方化债措施加码，将降低城投债信用风险，从而给城投债带来利好提振。
风险提示：
目录
报告正文
10月12日财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上表示将出台近年来支持化债力度最大的一项措施，并表态将加大力度置换地方政府存量隐性债务，支持地方化解债务风险。本文将回顾历史上三轮地方政府债务置换，并对后续地方化债和影响进行分析。
1
第一轮：2015-2019年通过发行地方置换债进行存量债务置换
2019年又以设立建制县隐性债务化解试点的方式发行置换债。2018年中央再次进行隐性债务的摸底并发现仍有新增隐债，2019年贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁的部分县市被纳入建制县隐性债务化解试点区域，在这些区域通过发行地方置换债来化解存量债务风险。由于江苏债务规模较大，部分下辖地区偿债压力较高，虽然没有被纳入建制县隐性债务化解试点，但在2019年也发行了置换债。
2
第二轮：2020年末地方发行特殊再融资债进行隐性债务置换
第二批特殊再融资债的目的主要在于强区域的隐债“清零”。2021年10月广东省率先开始实行全域无隐债试点，随后上海、北京也相继开始推动全域无隐债试点工作，总计发行了5042亿元规模的特殊再融资债。其中北京、广东的发行规模都较大，在第二批中北京发行规模为3252亿元，广东（含深圳）发行规模为1135亿元。2022年之后，广东、北京和上海部分下辖地区完成隐债“清零”目标。
3
第三轮：2023年9月起特殊再融资债重启，并且特殊专项债开始发行
截止2024年10月13日，2024年特殊专项债已发行和拟发行共计8240亿元。2024年特殊专项债发行量位居前三的地区为江苏（800亿元）、新疆（632亿元） 和四川（615亿元），发行期限集中在10年。从特殊专项债占新增专项债比例来 看，经济体量排名靠后的省份更倾向于发行特殊专项债，西藏、宁夏、辽宁、贵州和青海特殊专项债发行占比较高，均在70%以上。
4
地方化债政策后续展望及影响
10月12日财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上特别强调财政部拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，这是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，将大大减轻地方化债压力。财政部提到”中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元的基础上，2024年又安排1.2万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等”，后续关注财政部提升债务限额的规模。
地方化债政策加码，对于利率影响可控。首先，逻辑上债务置换不等于单纯增加债券供给，而是以低成本政府债务置换高成本隐性债务，包含了期限调整和利息降低，倾向于在拉低广谱利率。其次，我们认为，央行会配合政府债券的增发， 从而缓和增发政府债券对于流动性的冲击。
对于城投债带来短期利好提振。2023年9月开启特殊再融资债券发行后，中短久期低等级城投债利差收窄幅度更大。地方化债措施加码，将降低城投债信用风险，从而给城投债带来利好提振。
本文选自招商证券固收团队于2024年10月15日发布的报告《解析地方化债及影响》，详细内容请参考研究报告。
