【20241216】债券周报：短期内降息预期或以充分计价
观点小结
核心观点：中性 从10年国债与7天OMO利差来看，当前已经压缩至28bp，接近20年的低位水平，历史来看二者利差低位为40-50bp。那么按市场中性观点明年降息30bp，7天OMO降至1.2%，10年国债低点为1.6-1.7%。截至16日期债收盘10利率接近1.7%，因此当前市场已计价降息30bp，那么利率进一步的下行则需新的催化。短期内的扰动或许在于跨年资金面，但随着MLF月末续作以及央行买断式逆回购等工具的陆续推出，当前月末资金面往往无需担忧。因此我们预计利率或维持当前低点震荡，那么后续两周央行大概率呵护资金面宽松，叠加处于降准窗口期，可关注部分短端品种补涨机会。
经济增长：中性偏多 高频数据显示基本面偏弱，制造业方面，高炉开工率小幅走弱、PTA开工率走弱、全钢胎开工率回落；基建方面，沥青开工率低位震荡、螺纹钢表需小幅上行；消费方面，半钢胎开工率处于高位、汽车零售量处于历年高位；地产方面，一线城市商品房周度成交面积处于均线上方，二、三线城市回落至低位。
通胀：中性 11月CPI同比增速0.2%，较上月回落0.1个百分点，环比增速-0.6%，较上月回落0.3个百分点；PPI同比增速 -2.5%，较上月回升0.4个百分点，环比增速0.1%，较上月回升0.2个百分点。
资金面：中性 由于政府债缴款对资金面扰动仍较大，且央行投放相对稳健，因此资金面未大幅转松，资金利率高位震荡。资金未出现明显分层现象，R007与DR007平均利差在15bp左右。DR007较上周上行2.61bps至1.69%，R007较上周上行6.87bps至1.91%。
货币政策：中性偏多 货币政策方面，会议提出“要实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定……”。
财政政策：中性 会议要求，明年要坚持稳中求进、以进促稳、守正创新、先立后破，系统集成、协同配合。要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用，优化财政支出结构，兜牢基层三保底线。
近期事件回顾
近期事件回顾
数据来源：紫金天风期货研究所
降息预期或以充分计价
上周，中央政治局会议将货币政策定调为“适度宽松”，机构抢跑交易宽松预期，点燃债牛行情。而后续中央经济工作会议对于明年财政政策的提及均在预期之内，市场关注点在于会议强调“适时降准降息”，进一步助推做多情绪，债牛趋势未改。10年债下破1.8%，续创新低。
后续来看，从10年国债与7天OMO利差来看，当前已经压缩至28bp，接近20年的低位水平，历史来看二者利差低位为40-50bp。那么按市场中性观点明年降息30bp，7天OMO降至1.2%，10年国债低点为1.6-1.7%。截至16日期债收盘10利率接近1.7%，因此当前市场已计价降息30bp，那么利率进一步的下行则需新的催化。短期内的扰动或许在于跨年资金面，但随着MLF月末续作以及央行买断式逆回购等工具的陆续推出，当前月末资金面往往无需担忧。因此我们预计利率或维持当前低点震荡，那么后续两周央行大概率呵护资金面宽松，叠加处于降准窗口期，可关注部分短端品种补涨机会。
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
资金面维持均衡
资金面维持均衡
12.9-12.13 央行投放7天期逆回购5385亿元，7天期逆回购到期3541亿元，净投放1844亿元，央行逐步加大投放，资金面基本维持均衡，资金利率运行平稳。
本周（12.16-12.20）逆回购到期5385亿元，MLF到期14500亿元。MLF错期续作可能会形成资金缺口，预计央行会采取大额逆回购形式对冲。
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
资金利率高位震荡
由于政府债缴款对资金面扰动仍较大，且央行投放相对稳健，因此资金面未大幅转松，资金利率高位震荡。资金未出现明显分层现象，R007与DR007平均利差在15bp左右。DR007较上周上行2.61bps至1.69%，R007较上周上行6.87bps至1.91%。
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
收益率曲线走平
12月13日Shibor1周收于1.758%，较上周上行7.20bps；1年期国债收于1.17%，较上周下行17bps；10年期国债收于1.78%，较上周下行17.40bps。上周债市走出快牛行情，行情由长端带动抢跑宽松预期，收益率曲线牛平。12月以来商业银行质押式回购成交量较上月有所增加，日均成交量在78378.56亿元，较上月增加2255.71亿元。
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
票据利率显示信贷弱
12月票据利率维持低位震荡，且大幅低于去年同期，处于近两年以来低位水平，反映12月信贷投放仍未有明显修复。
同业存单发行利率均较上周小幅下行，1年期股份行发行利率12月13日收于1.71%，较上周小幅下行3.20bps，同业存单净融资规模上升。此外从1年期股份行存单发行利率与DR007利差来看，存单发行利率的进一步下行，需看到资金面的进一步宽松。
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
一级市场发行跟踪
特殊再融资债发行完毕
上周利率债发行情况整体较好，加权利率多数低于市场预测中值，长端发行较为火爆。国债累计发行2819亿元，净发行2069亿元；地方债累计发行4587.01亿元，其中特殊再融资债4340亿元。
本周（12.16-12.20）国债计划发行400亿元，地方政府债计划发行357.77亿元，其中特殊再融资债248亿元。截至12月19日，年内用于置换隐性债务的20000亿元地方专项债发行完毕。
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
M1延续改善
高频开工率小幅走弱
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
高频消费弱修复
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
企业资金活力增强
11月社融存量同比增长7.8%，较上月持平。人民币贷款新增5223亿元，较去年同期少增5897亿元。M1同比-3.7%，降幅较上月收窄2.4个百分点。M2同比7.1%，较上月下降0.4个百分点。
社融方面，信贷增长为主要拖累项，而企业债与政府债券融资对社融形成支撑。政府债券新增融资为1.3万亿元，同比多增1589亿元；企业债融资2428亿元，同比多增1040亿元，二者对社融形成支撑。
信贷方面，人民币贷款新增5800亿元，较去年同期少增5100亿元。企业部门短期贷款减少100亿元，同比多减1805亿元；中长期贷款新增2100亿元，同比少增2360亿元；企业部门信贷需求仍然不足。居民部门短期贷款减少370亿元，同比少减964亿元；中长期贷款新增3000亿元，同比多增669亿元；房地产市场景气度有所回升，购房需求小幅回暖带动了住房贷款规模的稳定。
M1同比增速延续改善，一方面年内增发的专项债落地，短期可能为企业带来大量期存款；另一方面在一揽子政策作用下，地产销售以及其他耐用消费延续改善，企业部门资金面有所改善；最后去年同期低基数影响。综合来看，企业资金活力有所增强，经济基本面企稳信号进一步增强。
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
需求重回扩张区间
11月30日，国家统计局公布11月PMI指数，综合PMI产出指数录得50.8%，较上月持平；制造业PMI指数为50.3%，较上月上升0.2个百分点；非制造业PMI指数为50.0%，较上月下降0.2个百分点。
本月制造业PMI延续回升态势，连续3个月上行，表明随着一揽子增量政策加力推出以及已出台的存量政策效应逐步显现，制造业市场运行延续回升，我国经济景气水平继续回升向好，经济筑底信号更为明显。
11月制造业PMI还呈现以下特征：(1)内需延续平稳修复，外需季节性回升，但需注意小企业新订单指数仍在荣枯线以下，反映需求不足的企业占比仍超过60%；(2)市场需求企稳回升带动下，对企业库存消化能力回升，进而对生产活动形成拉动作用，制造业供需两端同步修复；(3)但从供需差角度来看，往往新订单指数与生产指数差延续回升阶段，商品价格会延续上涨，目前来看需求端的修复动能还需加强，且作为前瞻指标出厂价格指数拟合PPI显示，11月PPI环比或波折回落。
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
建筑业PMI历史首次落入收缩区间
11月服务业PMI录得50.1%，较上月持平；建筑业PMI录得49.7%，较上月回落0.7个百分点。
服务业方面在假期因素消退后，与假期出行消费相关活动景气度季节性回落，但在宽松的货币政策环境下，金融业景气度较为活跃。
建筑业PMI历史首次回落至收缩区间，基建相关活动仍是建筑业PMI主要支撑，并且随着专项债发行和使用的进一步提速，后续基础建设投资仍为稳增长的发力点。
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
短端期债升水
多空比回落
本来行情由长端带动抢跑宽松预期，收益率曲线牛平。
短端现券受制于资金面，下行阻力较大，因此短端期债升水于现券。
上周多空比延续回落，10年利率接连续创新低，处于失锚阶段，随着利率不断新低，多头风险增大，多空比回落。
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
资金利率与国债期货
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
近期利率曲线牛平
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
作者：贾瑞斌
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