【CTA年报】适度宽松超预期，CTA表现可期待

从商品市场整体走势来看，2024年经历4个阶段，一季度商品市场宽幅震荡，二季度趋势上涨，三季度趋势下跌，四季度短期小幅反弹后再次开启震荡走势。板块间强弱来看，国外定价品种有色和贵金属相对较强；而由于国内基本面修复偏弱，化工系和黑色系表现相对较弱，黑色指数在三季度不断创下阶段性低点；农产品板块整体维持宽幅震荡走势，相较于其他板块较为抗跌。

具体来看，进入二季度商品市场整体波动率上升，呈现出了较为强势的多头趋势，在全球制造业PMI、非农数据超预期、美国通胀超预期上升等因素共同作用下，市场交易再通胀逻辑，有色和贵金属板块大幅上涨，南华商品指数创新高；另外国内PMI重回荣枯线上方，以及万亿特别国债逐步落地和降息降准预期的增强，黑色系大幅反弹。从三季度初开始，市场整体趋势反转，美联储降息预期不断修正，国内制造业PMI再次持续处于收缩区间，A股市场持续萎靡，政策预期接连落空，资本市场情绪较差引发商品市场情绪大幅转弱，各板块出现连续3个月的共振趋势下跌。之后9月底的发布会带来较强的增量政策预期，因此四季度初商品市场短时间内强势反弹，随着增量政策的落地，市场在弱基本面压制下再次进入宽幅震荡。

图1.1 今年以来南华商品指数走势

数据来源：wind、紫金天风期货研究所

从商品市场波动和趋势特征来看，一季度商品市场波动率低位横盘，且趋势特征震荡，未有明显上涨或下跌趋势，不利于量化CTA策略发挥，我们观察到一季度量化CTA策略回撤较大，未有较好表现；二季度开始，市场波动率大幅抬升，趋势上涨特征较3月斜率大幅提升，因此量价类CTA策略均有较好表现，其中中长周期趋势类策略涨幅最大；5月中旬之后商品市场趋势出现反转且波动率大幅均值回归，因此量化CTA策略再次受到打击，趋势策略出现收益回吐；进入6月商品市场波动再度抬升，趋势下跌特征较为明显，短周期策略表现较好，而长周期策略在仓位方向跟随市场调整之后也捕捉到本轮下跌趋势的收益，且多数趋势类CTA策略管理人在8月底净值创新高。

而9月底大幅反弹之后，市场趋势特征再次进入震荡，波动率也下降至低位，因此四季度以来量化CTA表现走平整体处于震荡中。另外量化基本面类策略由于基本面信号今年来持续看空，因此在6月份之后的下跌行情中也有所修复，但整体来看今年商品市场受宏观层面扰动较大，基本面量化策略较难适应。

图1.2 商品市场趋势特征

数据来源：紫金天风期货研究所

图1.3 商品市场波动特征

数据来源：紫金天风期货研究所

从商品市场资金流向来看，春节前商品市场各板块整体维持资金净流出，农产品、能化及黑色板块流出较多。春节后各板块资金均大幅流入，有色及贵金属板块在美联储转向博弈下资金流入速度大于其他板块。5月中旬之后各板块资金均出现净流出，且有色及贵金属板块资金流出较多，7月底至9月中旬农产品板块也出现大幅净流出。国庆节后各板块资金均大幅流入，农产品和能化板块维持资金持续流入趋势，有色及黑色板块11月以来资金持续流出。

商品市场保证金规模来看，缩量压力仍然较大，24年以来仅在2季度有色板块火热阶段和9月底超预期增量政策阶段，市场保证金规模有所上升，其余阶段均震荡下行。市场整体仍处于缩量博弈环境下。

从期货市场活跃度来看，一季度期货市场成交持仓比处于历史低位，市场活跃度不佳，且与20年和21年相比活跃度明显较低。4月份期货市场成交持仓比大幅上升，市场活跃度来到历史同期高位，后续由于节假日等季节性因素的影响，市场活跃度波动较大。三、四季度整体来看市场活跃度偏低，且从波动中枢来看，当前市场活跃度与CTA大年20年和21年相比，仍然处于较低水平。

图1.4 商品市场板块资金流向    

 图1.5 商品市场板块资金沉淀

数据来源：紫金天风期货研究所

图1.6 商品市场保证金规模

图1.7 期货市场成交持仓比

数据来源：紫金天风期货研究所

此外，在市场情绪与资金驱动方面。首先，极端市场情绪难以持续，结合我们所构建的市场情绪指标与商品指数走势来看，一旦情绪指标触碰预警线后，往往意味着市场进入鱼尾行情，市场风险增大。我们看到今年情绪指标共有三次接近预警线，分别对应了年内商品指数趋势行情的三个转折点，因此依然强调在观察到情绪指标接近触碰预警线后，趋势类策略需注意风险控制。目前来看情绪指标处于中性水平震荡，结合历史看该阶段市场整体处于低波动率的宽幅震荡阶段。

其次，我们在资金对于商品市场的驱动研究中发现，2022年之后，资金驱动的斜率越来越陡峭，意味着影响力增强。短期驱动线二次穿越长期驱动线常常意味着资金驱动实质性变盘，特别值得警惕。截至目前，今年以来该信号共出现3次，分别在2月1号、5月31号和8月23号，均对应了本年度趋势行情的启动时点。

图1.8 市场情绪与指数走势

数据来源：IFind、紫金天风期货研究所

图1.9 资金驱动与指数走势

数据来源：紫金天风期货研究所

从大宗商品高频中观指标来看，由于下游需求修复力度疲软，全年来看下游利润率都弱于上游，进一步传导到开工端，导致了全年上游开工率整体强于下游，因此大宗商品库存累库压力较难缓解，目前库存处于历年最高水平。进而月差率在累库压力下全年持续走弱，目前仍然处于走弱趋势中。

因此，多数品种的基本面因子为“高库存+Contango结构”，因子信号持续开空，而部分品种则在宏观驱动下行情不断走高，这也是今年基本面量化管理人较难适应商品行情的部分原因。

图1.10 大宗商品上游利润率    

图1.11 大宗商品下游利润率

数据来源：紫金天风期货研究所

图1.12 大宗商品上游开工率   

图1.13 大宗商品下游开工率

数据来源：紫金天风期货研究所

图1.14 大宗商品库存      

图1.15 大宗商品月差率

数据来源：紫金天风期货研究所

整体来看，趋势类策略在今年的两波商品市场趋势行情中获取了不错的收益，因此趋势类策略相较于其他策略表现较优；同样混合类策略在将趋势类因子权重调高之后也有不错的表现。

截面多空策略仅在3月份多有色和农产品、空黑色的行情中有较好表现，后续由于品种间无明显稳定强弱分化，表现相对偏弱，短周期类管理人表现相对较优。

基本面量化策略今年前两个季度由于行情走势与基本面劈叉，表现惨淡回撤较大；不过在6月份之后市场共振下跌与基本面量化信号方向匹配，基本面量化策略有所回暖，但整体来看今年商品行情受宏观因素扰动较大，基本面量化策略难以适应，至今未收复上年的回撤。

图2.1 各策略指数今年以来走势

数据来源：火富牛、紫金天风期货研究所

本年度商品市场为量化CTA趋势类策略提供了非常有利的盈利环境，趋势类策略在蛰伏了两年多时间后再次爆发，净值曲线在8月底之后不断创下新高，基本收复22年中的高点。

具体看，趋势类策略收益主要来源于3个时间段，在今年3月中旬到5月末，商品市场迎来一轮相对顺畅的趋势性上涨行情，市场波动率与趋势强度也都处于近两年以来的高位水平，给予了趋势策略较好的盈利环境；之后在6月份到9月中旬，商品市场趋势反转，经历了一轮较为顺畅的趋势性下跌行情，并且市场波动率与趋势强度也同样位于近两年以来的高位，因此大部分趋势类策略管理人捕捉到了7月份之后市场下跌的全部收益，在8月底创下近两年以来的净值新高；最后在9月底政府发布会后市场普涨行情中，趋势类策略也取得了不错的收益。

图2.2 趋势策略今年表现优异

数据来源：火富牛、紫金天风期货研究所

图2.3 商品市场趋势强度

数据来源：wind、紫金天风期货研究所

我们进一步结合商品市场波动率与趋势特征两个维度，寻找趋势类策略最适应的市场环境。将近5年商品市场环境划分波动与趋势四象限，观测量化CTA趋势策略在各个象限的表现。我们发现趋势类策略对于商品市场趋势维度的环境依赖较大，即使在低波动率环境下，只要市场有大的趋势性行情，趋势类策略表现不会差；而当市场处于无连贯性趋势的震荡行情下，即使市场波动率处于高位，趋势类策略仍然表现不佳。因此整体来看，当商品市场处于趋势与波动四象限中，大趋势的两个象限趋势类策略表现较好。

对于投资者来说，筛选回撤控制优秀，行情捕捉能力较强的趋势类管理人做提前布局、逆向投资，给予其更多的耐心，等待下一轮行情的到来，或许是参与趋势类策略更好的选择。而追涨杀跌则往往容易买在最高点，卖在最低点，是参与趋势类策略较差的选择。

图2.4 商品市场趋势与波动环境

数据来源：紫金天风期货研究所

图2.5 各象限中趋势类策略表现

数据来源：紫金天风期货研究所

图2.6 趋势与波动四象限

数据来源：紫金天风期货研究所

截面多空量化CTA策略今年以来业绩表现波动较大，市场整体未给出较好的盈利环境，量价类因子与基本面类因子各贡献一波收益。

具体来看，3月份截面多空策略的市场盈利环境较好，各板块强弱分化较为明显，多有色及贵金属、空黑色的截面策略盈利较大，从市场截面强度也可以看出在3月份截面强度波动中枢大幅上行，因此各截面多空管理人在3月份表现较好。而之后4月份开始品种间相关性大幅上升，板块间出现共振行情，截面强度大幅回落，同时在宏观扰动下，基本面多空因子也表现较差，因此截面类策略出现连续大幅回撤。在6月份之后虽然量价类多空因子仍然表现不佳，但我们观察到基本面多空因子回归，特别是基差和库存因子表现较强，因此一些库存因子和期限结构因子占比较大的管理人大幅反弹，整体来看截至上周，截面多空策略指数基本收复二季度高点。

从跟踪管理人表现来看，前两季度偏短周期量价因子管理人表现相对较好，部分管理人取得正收益；而基本面因子占比较大的管理人则相对表现较差，均取得负收益，同样周期偏短的管理人表现较优。6月份之后则由于基本面多空因子的回归带动基本面因子（库存、基差因子）占比较大的截面多空管理人大幅反弹。整体来看，周期偏短的截面多空管理人业绩表现相对较好。

图2.7 截面多空策略指数

数据来源：火富牛、紫金天风期货研究所

图2.8 商品市场截面强度

数据来源：wind、紫金天风期货研究所

图2.9 截面动量因子 

   图2.10 基本面截面多空因子

数据来源：紫金天风期货研究所

今年前两季度基本面量化风格较为明显的管理人受损较为严重，从我们跟踪的子基金管理人业绩也可看出，今年以来普遍大幅回撤，基本回吐去年3-4季度的收益。而在6月份之后，随着库存、基差等基本面因子的回归，基本面量化策略普遍迎来大幅反弹，截至上周收复大部分跌幅。

图2.11 基本面量化策略指数

数据来源：火富牛、紫金天风期货研究所

从基本面量化策略净值与南华商品指数走势来看，今年以来策略指数与商品指数走势负相关，基本面量化策略的收益基本全部来自6月份之后商品市场趋势下跌阶段。主要原因在于，大宗商品自春节之后持续累库，且处于历史高位，同时月差也持续走弱，多数品种处于Contango结构，基本面指向下方，因此基本面量化信号持续开空，而今年前两季度在宏观因素影响下，商品行情不断向上，使得行情与基本面出现较大劈叉，因此基本面量化策略前两季度损失惨重。直到6月份之后，商品市场基本面逻辑有所回归，在国内制造业PMI持续收缩、需求萎靡以及A股市场持续下跌带动下，商品市场趋势下跌，与基本面量化信号形成共振，基本面量化CTA管理人才开始有所表现。

图2.12 大宗商品库存仍然处于高位  

 图2.13 月差仍然较弱

数据来源：紫金天风期货研究所

基本面因子方面，我们看到库存与基差因子均在6月份之后开始回暖，其中基差趋势因子和库存多空因子表现较为稳健。利润因子与库存和基差呈现低相关性的特征，其在6月份之后的下跌行情中表现不佳。此外我们基于各品种供需平衡表中的过剩量预测数据构建的供需差因子，今年以来也表现较为稳健，仅在9月底政策扰动行情中出现较大回撤。

图2.14 基本面趋势因子

图2.15 基本面多空因子

数据来源：紫金天风期货研究所

主观CTA管理人由于其参与的品种、板块及交易框架逻辑不同，业绩分化较大。偏宏观逻辑为主交易的管理人业绩表现较为突出，而深入产业链的管理人则在前两个季度表现平平甚至出现不小回撤，在6月份之后业绩开始修复。

图3.1 主观CTA策略指数

数据来源：火富牛、紫金天风期货研究所

分板块来看，农产品和有色板块给予管理人较多机会。农产品板块部分管理人今年以来收益较为突出，另外多数主做油粕套利的管理人业绩也仍然较为稳健。而有色板块多数管理人参与内外套利，在1季度表现还算较为稳健，而3月底之后则基本均被极端价差拉出较大回撤，至今仍未修复。此外宏观逻辑的管理人也主要是抓住了有色及贵金属板块的上涨行情，收益较为突出。

板块估值角度来看，今年一季度农产品和有色板块相对偏低估，而黑色及能化板块估值相对偏高。而二季度估值强弱发生变化，黑色、能化估值走强，有色、农产品估值走弱，在市场走势上，黑色板块行情与估值共振顺势走强，但有色板块行情则与估值背离，这一方面导致了多空对冲策略在多有色空黑色策略上的回撤，另一方面导致基本面逻辑框架在行情与估值背离的相关品种上较难适应。6月份之后，整个商品市场在估值上看相对偏弱，同时商品市场迎来趋势下跌，行情与基本面形成共振，因此基本面逻辑策略和管理人业绩回暖。

图3.2 主观板块估值

数据来源：紫金天风期货研究所

图3.3 各板块品种估值

数据来源：紫金天风期货研究所

我们从大类资产配置角度来看，根据最新普林格周期三大指标走势来看，先行指标和同步指标筑底回升，滞后指标下行斜率也有所放缓，表明中国当前有初步迈入普林格周期复苏阶段的信号，那么根据历史轮动规律，降息周期中若经济基本面开始修复之后，商品资产的表现相对较优。此外，12月9日政治局会议通稿中将财政+货币政策定调为“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，自2011年以来首次改变货币政策立场，上次适度宽松货币政策实行时间为2009-2010年，该段时间南华商品指数出现趋势性上涨行情。因此预计明年商品市场的阶段性趋势性行情概率不会太小。

图4.1 普林格周期

数据来源：紫金天风期货研究所

表4.1 国内大类资产普林格各阶段表现

数据来源：wind，紫金天风期货研究所

图4.2 上次“适度宽松货币政策”南华商品指数走势 

数据来源：IFind、紫金天风期货研究所

其次，在商品板块内部，从普林格周期轮转时间线上来看，在经济复苏阶段，有色板块的多头配置时间点领先于其他工业品板块，而黑色板块的多头配置时期则为复苏走向过热阶段。能源、化工、有色以及黑色板块在复苏走向过热和经济过热两个阶段表现最佳，均100%取得较高正收益。密切关注后续经济基本面边际变化，若确认当前基本面进入普林格周期复苏阶段，那么根据历史轮动规律，有色和化工板块表现相对较强，可关注相关板块管理人。

表4.2 商品板块在普林格各阶段表现

数据来源：wind，紫金天风期货研究所

图4.3 普林格周期下收益排名前二和后二商品板块

数据来源：紫金天风期货研究所

此外，大宗商品月差率与经济周期关系方面。我们发现FR007与月差率负相关，并且领先大宗商品月差率6个月。因此在降息周期大宗商品月差率大概率走强，但是我们看到从2023年4季度以来，月差率却连续大幅走弱。进一步结合普林格同步指标可以发现，大宗商品月差率与同步指标成正相关关系，那么易于得出结论，在降息周期开始后需要看到同步指标的持续回升，即基本面的不断修复，大宗商品月差率才会走强；否则市场会在弱现实和强预期下，不断走反套逻辑。后续来看，如今大宗商品月差率已经被打到历年最弱水平，正套策略性价比处于高位，未来若观测到政策刺激带来经济基本面的不断修复，大宗商品月差率大概率走强，那么正套策略机会将会来临，可关注相关主观CTA管理人和跨期套利管理人。

图4.4 市场利率与商品月差率  

 图4.5 普林格同步指标与月差率

数据来源：紫金天风期货研究所

另外，国内大概率迎来再通胀周期，对于商品来说再添利好因素。政治局会议通告中，将扩内需的表述排序提前，表明决策层对扩内需、提振消费重视程度有所提升。那么当前来看由于通胀疲弱，国内实际利率一直处于较高水平，其对于实体经济需求侧的遏制效应较为明显。因此扩内需需大幅降低实际利率，相比于上次货币政策大幅宽松周期，当前利率水平明显偏低，降息空间相对较小。那么需通过大幅推升通胀来配合降息，进而推动实际利率下行，提振实体经济需求。

图4.6 中国实际利率       

     图4.7 中国国债利率

数据来源：wind、紫金天风期货研究所

最后，板块强弱方面。国外定价品种预计仍然相对偏强，从美国经济数据来看，当前制造业PMI虽然有所回升，但仍然处于荣枯线下方，通胀虽有小幅回升但速度较慢，因此美联储降息仍然有较长的时间窗口期。那么在美联储的引导下，全球步入降息周期，需求端会迎来显著改善，进而带动全球制造业PMI上行，国际定价的工业品在需求端支撑下大概仍然保持强势；另一方面降息助推美元走弱，这进一步给予有色金属以及贵金属价格上涨的动能，因此有色及贵金属板块预计偏强。而与国内需求相关的化工及黑色板块，则需要密切关注国内货币和财政政策节奏以及政策效果，若化债、地产及扩内需政策效果较为显著，那么将提振黑色系、化工板块；若政策效果不及预期，那么化工及黑色板块或许延续偏弱。因此在国内外宏观政策以及基本面修复动能不稳定影响下，板块间稳定的强弱关系或暂时难以维持，截面多空策略的配置机会还需观察。

图4.8 美国通胀与制造业PMI        

图4.9 工业品表现与生产周期正相关

整体来看，从当前处于降息大周期、基本面边际修复信号以及政治局会议政策定调来看，预计明年商品市场的阶段性趋势行情概率不会太小，因此仍然看好趋势类CTA策略，中短周期趋势策略相对较为乐观，而长周期趋势策略可能波动相对较大。而在国内外宏观政策以及基本面修复动能不稳定影响下，板块间稳定的强弱关系或暂时难以维持，截面多空策略的配置机会还需观察。如今大宗商品月差率已经被打到历年最弱水平，正套策略性价比处于高位，未来若观测到政策刺激带来经济基本面的不断修复，大宗商品月差率大概率走强，那么正套策略机会将会来临，可关注相关主观CTA管理人和跨期套利管理人。若确认当前基本面进入普林格周期复苏阶段，那么根据历史轮动规律，有色和化工板块表现相对较强，可关注相关板块管理人。最后，商品市场受特朗普上台后的国际贸易政策、地缘政治以及国内政策节奏等宏观层面因素影响较大，对于基本面量化策略可能会带来较大扰动，该策略运行环境仍然不佳。